人民幣均衡匯率實(shí)證分析及人民幣匯率調(diào)整的思考

摘 要:隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位的不斷提升，匯率越來(lái)越成為事關(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)#65377;從2002年開(kāi)始，人民幣匯率就面臨著越來(lái)越大的升值壓力#65377;2005年7月，央行宣布人民幣匯率制度改革以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷了幾次升值調(diào)整#65377;升值是否是正確的選擇，升值又應(yīng)該以何種方式進(jìn)行，這些都是值得我們進(jìn)一步思考的問(wèn)題#65377;

關(guān)鍵詞:人民幣；均衡匯率；匯率失調(diào)

中圖分類(lèi)號(hào):F830.7 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)07-0074-03

一#65380;引言

自2002年下半年起，以美國(guó)和日本為首的西方國(guó)家對(duì)人民幣匯率施加了很大的升值壓力#65377;2003年以來(lái)，由于投機(jī)人民幣升值的游資又大量涌入，這無(wú)形中增大了升值壓力#65377;2005年7月21日，央行宣布人民幣升值2%，美元兌人民幣價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11人民幣;人民幣不再盯住美元，改為參考一攬子貨幣匯率水平進(jìn)行調(diào)整#65377;自此以后，人民幣兌美元名義匯率不斷創(chuàng)下新高，人民幣匯率遠(yuǎn)期價(jià)格顯示市場(chǎng)預(yù)期人民幣將進(jìn)一步升值#65377;其實(shí)，討論人民幣該不該升值，要首先解決人民幣的均衡匯率問(wèn)題#65377;一旦找到了人民幣的均衡匯率，其他問(wèn)題都將迎刃而解#65377;

二#65380;文獻(xiàn)綜述

目前，人民幣均衡匯率實(shí)證研究的方法主要有基于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的均衡匯率實(shí)證模型和一般均衡框架下的單方程協(xié)整模型#65377;利用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的均衡匯率實(shí)證模型來(lái)研究人民幣均衡匯率，外國(guó)學(xué)者研究結(jié)論是人民幣被嚴(yán)重低估#65377;中國(guó)學(xué)者研究結(jié)論是人民幣沒(méi)有被低估或輕度低估(俞喬，1998#65380;2000;李亞新和余明，2002;唐國(guó)興和徐劍剛，2003;竇祥勝和楊炘，2004)#65377;但是，易綱(1997)#65380;張曉樸(2001)#65380;王志強(qiáng)#65380;齊佩金#65380;孫剛(2004)認(rèn)為，用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論估計(jì)人民幣匯率錯(cuò)位存在嚴(yán)重的理論缺陷#65377;基于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的均衡匯率實(shí)證模型，由于沒(méi)有考慮由基本經(jīng)濟(jì)要素變化引起的均衡匯率變化，一般高估了匯率錯(cuò)位程度#65377;中國(guó)是一個(gè)轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國(guó)家，基本經(jīng)濟(jì)要素變化尤為劇烈，忽略基本經(jīng)濟(jì)要素變化對(duì)均衡匯率的影響會(huì)得出嚴(yán)重錯(cuò)誤的結(jié)論#65377;

而進(jìn)入2000年以后，中國(guó)學(xué)者一般用單方程協(xié)整模型來(lái)研究人民幣均衡匯率#65377;主要包括ERER方法(張曉樸，2000#65380;2001;劉莉亞和任若恩，2002;林伯強(qiáng)，2002;張斌2003;竇祥勝和楊炘，2004)和BEER方法(張曉樸，2001;張志超，2001;劉陽(yáng)，2004)對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率進(jìn)行研究#65377;其中，張曉樸(2001)利用1978—1999年的年度數(shù)據(jù)用貿(mào)易條件#65380;開(kāi)放度#65380;政府支出占GDP的比重來(lái)解釋實(shí)際匯率的變化，利用解釋變量的長(zhǎng)期均衡值，估計(jì)了此期間中國(guó)年度均衡實(shí)際匯率(ERER)，利用1984年第一季度至1999年第四季度的季度數(shù)據(jù)估計(jì)了中國(guó)行為均衡匯率(BEER)#65377;張志超(2001)利用1954—1997年的年度數(shù)據(jù)，建立了一個(gè)行為均衡實(shí)際匯率模型(BEER)，用總的固定資本形成#65380;政府消費(fèi)出口增長(zhǎng)率#65380;開(kāi)放度(人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)出口總額占國(guó)內(nèi)GDP的比重)來(lái)解釋中國(guó)實(shí)際匯率的變化#65377;張斌(2003)利用1992—2001年的季度數(shù)據(jù)，建立了一個(gè)簡(jiǎn)約式的單一方程，把人民幣均衡實(shí)際匯率的決定因素分為供給#65380;需求#65380;外部環(huán)境和商業(yè)政策四類(lèi)，根據(jù)濾波法得到的經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)的長(zhǎng)期可維持值來(lái)估計(jì)人民幣均衡實(shí)際匯率#65377;

三#65380;模型變量的選擇

通過(guò)已有的關(guān)于均衡匯率模型的比較并考慮到中國(guó)的國(guó)情，本文選用Elbadawi的發(fā)展中國(guó)家均衡匯率測(cè)算方法來(lái)測(cè)算人民幣均衡匯率#65377;通過(guò)綜合發(fā)展中國(guó)家的均衡匯率的實(shí)證研究的主要成果和經(jīng)驗(yàn)，考慮了發(fā)展中國(guó)家均衡匯率有關(guān)的基本經(jīng)濟(jì)要素，本文選用以下經(jīng)濟(jì)要素作為模型中的變量:

1.開(kāi)放度#65377;對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，開(kāi)放度越高，即資本管制項(xiàng)目越少，資本的沖擊將會(huì)使本國(guó)貨幣的匯率貶值，此種開(kāi)放度下的均衡匯率也會(huì)貶值;而對(duì)于金融開(kāi)放度小的國(guó)家情況則相反#65377;

2.貿(mào)易條件#65377;若一個(gè)國(guó)家的貿(mào)易條件比值上升，則說(shuō)明該國(guó)的貿(mào)易條件改善，收入效應(yīng)會(huì)帶動(dòng)均衡匯率升值#65377;同時(shí)，貿(mào)易條件改善會(huì)改變國(guó)內(nèi)貿(mào)易品和非貿(mào)易品的供給和需求結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)均衡匯率貶值#65377;

3.國(guó)外直接投資#65377;一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高會(huì)吸引FDI，在本幣沒(méi)有大量的增加的情況下，這會(huì)導(dǎo)致均衡匯率升值#65377;

4.經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r#65377;在其他條件不變的情況下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)會(huì)使國(guó)民收入水平大幅度提高，收入的提高會(huì)導(dǎo)致該國(guó)對(duì)外國(guó)商品和勞務(wù)的需求高速增長(zhǎng)，如果假設(shè)出口量不變，經(jīng)常項(xiàng)目會(huì)惡化，該國(guó)匯率會(huì)上升#65377;在實(shí)際運(yùn)用中，我們使用GDP的增長(zhǎng)率來(lái)代表一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r#65377;

5.外匯儲(chǔ)備#65377;理論上說(shuō)，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加，會(huì)提高該國(guó)的國(guó)際地位，增強(qiáng)投資者的信心，從而有利于該國(guó)貨幣匯率的穩(wěn)定，并可能有升值趨勢(shì)，反之，則會(huì)導(dǎo)致匯率貶值#65377;

綜上所述，本文建立人民幣均衡匯率模型為:

ERER=f(TOT，OPEN，DEV，F(xiàn)ORE，F(xiàn)DI)

其中，TOT表示貿(mào)易條件，OPEN表示開(kāi)放度，DEV表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，F(xiàn)ORE表示外匯儲(chǔ)備，F(xiàn)DI表示國(guó)外直接投資#65377;

四#65380;實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)選取和運(yùn)用

這里我們選取1985—2004年間的中國(guó)的開(kāi)放度，GDP增長(zhǎng)率#65380;外匯儲(chǔ)備#65380;國(guó)外直接投資#65380;中國(guó)貿(mào)易條件和人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為樣本#65377;所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》#65380;世界銀行網(wǎng)站和個(gè)人在原始數(shù)據(jù)上的整理#65377;

為了實(shí)證協(xié)整檢驗(yàn)的需要，我們首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理#65377;為了防止謬誤回歸，在運(yùn)用協(xié)整方法來(lái)確定均衡匯率與經(jīng)濟(jì)基本變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系之前，需要先對(duì)各個(gè)時(shí)間序列的穩(wěn)定性進(jìn)行分析，即運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)來(lái)判斷數(shù)據(jù)的隨機(jī)性質(zhì)，然后利用Engle-Granger兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以確定各變量在長(zhǎng)期內(nèi)是否具有協(xié)整關(guān)系#65377;

(二)單位根檢驗(yàn)及協(xié)整

這里我們運(yùn)用Eviews5.0軟件對(duì)作過(guò)對(duì)數(shù)處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由于是年度數(shù)據(jù)，所以滯后階數(shù)均選為1，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1#65377;

通過(guò)表1可知，此時(shí)間變量序列為一階差分平穩(wěn)序列，可對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)#65377;由于我們采用的小樣本數(shù)據(jù)較少，適合使用Engle-Granger兩步法進(jìn)行檢驗(yàn)#65377;首先，我們?nèi)匀贿\(yùn)用Eviews5.0軟件對(duì)變量進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果見(jiàn)表2#65377;其次，我們對(duì)靜態(tài)回歸的殘差RESID作單位根檢驗(yàn)#65377;ADF統(tǒng)計(jì)量為-2.618854，1%顯著水平下的臨界值為-3.857386，5%顯著水平下的臨界值為-3.040391，10%顯著水平下臨界值為-2.660551，D.W.值為1.907108，檢驗(yàn)結(jié)果表明，ADF統(tǒng)計(jì)量顯著，所以殘差不存在單位根，是平穩(wěn)序列#65377;根據(jù)以上計(jì)算，得出下列均衡匯率的協(xié)整方程:

LREER=4.8849-0.632087*LOPEN+0.046137*LDEV+ 0.2093*LFORE-0.143902*LTOT-0.257749*LFDI

通過(guò)以上公式可以看出，各個(gè)變量與均衡匯率之間的關(guān)系與我們前面的分析基本一致#65377;經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和外匯儲(chǔ)備與均衡匯率呈正向關(guān)系，開(kāi)放度與均衡匯率呈反向關(guān)系#65377;不同的是貿(mào)易條件和國(guó)外直接投資與均衡匯率的關(guān)系，這需要從中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)分析#65377;目前，中國(guó)正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)階段，人們對(duì)于進(jìn)口品的需求偏好始終高于對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的需求，所以，貿(mào)易條件改善帶來(lái)的實(shí)際收入提高也降低了進(jìn)口品的相對(duì)價(jià)格，因此，人們可能會(huì)將部分對(duì)非貿(mào)易品的需求轉(zhuǎn)移到對(duì)進(jìn)口商品的需求#65377;替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)，最終導(dǎo)致的是均衡匯率的下降#65377;這一點(diǎn)與愛(ài)奧巴德維對(duì)部分發(fā)展中國(guó)家均衡實(shí)際匯率的實(shí)證研究以及國(guó)內(nèi)的竇祥勝(2005)的研究結(jié)果一致，與國(guó)內(nèi)其他一些學(xué)者的研究結(jié)果不一樣，所以，這點(diǎn)有待于進(jìn)一步研究#65377;而對(duì)外直接投資的符號(hào)與預(yù)想的不同，這可能跟本文選取的數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)有關(guān)#65377;

五#65380;對(duì)人民幣匯率失調(diào)程度的分析

為了研究人民幣匯率制度的合理性，需要算出近20年來(lái)的人民幣實(shí)際均衡匯率，我們采用H-P濾波法對(duì)樣本中的數(shù)據(jù)進(jìn)行校正，得出其“均衡值”，并在此數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上測(cè)算出各年度人民幣匯率的失調(diào)程度，其中失調(diào)程度=(實(shí)際匯率指數(shù)-均衡匯率指數(shù))/實(shí)際匯率指數(shù)，具體結(jié)果見(jiàn)表3#65377;

從表中我們看出，人民幣匯率在這20年內(nèi)存在著不同程度的失調(diào)，大致分為幾個(gè)階段:1985—1987年人民幣匯率存在著明顯高估;1988—1994年人民幣實(shí)際匯率明顯低于實(shí)際匯率，存在低估現(xiàn)象#65377;其中1989年的人民幣匯率出現(xiàn)異常波動(dòng);1995年至今，人民幣匯率一直圍繞實(shí)際均衡匯率波動(dòng)，并逐漸靠近實(shí)際均衡匯率#65377;

六#65380;結(jié)論

本文基于均衡匯率理論，運(yùn)用Engle-Granger兩步法，估計(jì)了人民幣均衡匯率的計(jì)算公式#65377;并通過(guò)該公式測(cè)算出人民幣實(shí)際均衡匯率以及匯率的失調(diào)度#65377;研究表明，貿(mào)易條件#65380;開(kāi)放度#65380;經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r#65380;外匯儲(chǔ)備#65380;國(guó)外直接投資等經(jīng)濟(jì)因素是人民幣均衡匯率長(zhǎng)期里的重要決定因素#65377;1985年以來(lái)，人民幣存在著不同程度的高估和低估，但是，自1994年以后，人民幣一直處于低估狀態(tài)，這顯然與中國(guó)近幾年來(lái)的經(jīng)濟(jì)一直保持快速穩(wěn)定的增長(zhǎng)有關(guān)#65377;而從長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)匯率水平與該國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力呈正相關(guān)的關(guān)系，所以，這種低估狀態(tài)被打破也是一種必然#65377;實(shí)際上，人民幣升值，既可以緩解國(guó)外要求人民幣升值的政治壓力，又可以減輕中央銀行實(shí)施貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的難度，未必不是好事#65377;

如果確定要升值，那么無(wú)非有兩種方式，一是小幅調(diào)整使匯率逐步到位，二是通過(guò)幾次大幅調(diào)整使匯率迅速到位#65377;如果對(duì)人民幣進(jìn)行幾次大幅調(diào)整，雖然立竿見(jiàn)影，但對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊太大#65377;尤其是在中國(guó)金融市場(chǎng)正逐步向世界開(kāi)放的時(shí)期，大幅度的匯率波動(dòng)是很危險(xiǎn)的#65377;匯率是一個(gè)非常重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，牽一發(fā)而動(dòng)全身，所以在人民幣匯率調(diào)整過(guò)程中，建議繼續(xù)采取小幅調(diào)整逐步到位的方式，有助于宏觀經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定地發(fā)展#65377;

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[責(zé)任編輯 馮勝利]