全流通下對投資者權益保護的影響分析

［摘 要］ 針對股權分置改革出現的新問題，本文在對投資者權益保護的研究文獻進行分析和總結的基礎上，提出了股份全流通時代對中小投資者權益保護應采取的新措施。

［關鍵詞］ 股權分置改革；投資者權益保護；影響與對策

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2007）08-0052-03

一、研究背景

股權分置改革后，上市公司的股份將全部轉為流通股，大小股東的利益將趨向一致，但這并不意味著中小投資者的權益一定能得到保護。與改革前相比，中小投資者權益保護方面又出現了新的有待深入研究的課題。

首先，股份全流通將導致股權高度分散，“內部人控制”現象將更加嚴重。非流通股獲得流通權后，大股東減持甚至全面退出，中國股市將走向股權高度分散的時代。理論上，上市公司股權高度分散，中小股東就可以通過“用手投票”來發揮股東的監督功能，從而避免 “一股獨大”的種種弊端。但從公司治理角度來看，由于所有權與經營權的分離，股權過度分散，沒有一個有實力的控股股東的存在，將會形成經營者的內部人控制，經營者為自己的利益最大化而工作。股權分散后，中小投資者更愿意選擇“搭便車”，而不是主動參與監督。同時，高度流通、高度分散的股權，也導致小股東缺乏足夠的激勵去監督經理人，企業經理人的權利被放大，出現“弱股東，強管理層”的內部人控制局面。此時，股東們雖然擁有法律意義上的權力，但是對上市公司缺乏有效的直接控制力，不能維護自身的經濟利益。

其次，股份全流通的市場仍然存在大小股東之爭。全流通只是消除了流通股股東與非流通股股東之別，并不能消除大股東與小股東之分。同時全流通為大股東侵害小股東的權益創造了新的工具與渠道，大股東會更容易操縱股票市場，牟取暴利。因為，大股東不僅可以根據股票價格的漲跌進行高拋低吸，從而成為既有持股優勢又能控制上市公司的超級莊家，還可能直接脅迫管理層利用盈余管理粉飾財務報告，并且相對優勢股東更有動機利用不平等的關聯交易，將上市公司的優質資源轉移到自己手里，使中小股東蒙受巨大損失，而這種交易行為很難得到有效的外部監管。

再次，股權分置改革后，某些保護中小股東權益的政策措施將會喪失效力，如證監會在2004年12月7日發布的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》中建立的對重大事項的分類表決制度。股權分置改革后上市公司所有的股票都是流通股，分類表決制度這一項在改革前對中小股東的保護措施將失去效力。

面對這些新情況，有必要重新審視投資者權益保護的含義，探討保護中小投資者權益的政策措施。

二、關于投資者權益保護的文獻綜述

（一）投資者權益保護的含義

國際證監會組織把投資者保護定義為：投資者應當受到保護以免被誤導、操縱或者被欺詐，包括內幕交易、插隊交易和濫用客戶資金等。這個定義隱含的意思是：投資者是完全被動的，在保護自己的行為集合中是起不到任何作用的。杜煊君把投資者權益保護定義為一種證券市場監管行為，他認為投資者權益應由國家立法機關、司法機關、行政機關或者其授權的監管機構以及自律組織，通過法律、法規、行政或者自律手段進行保護，以使投資者能夠在證券市場中公平地獲得相關信息和投資機會，免于受到公司控股股東和內部人、證券欺詐行為，以及過度監管和不當監管所帶來的侵害和損害，同時有效降低投資者的投資風險的監管行為。厲以寧在解釋我國證券法時指出，《證券法》中保護投資者的合法權益，主要是保障投資者有公平、公正地進行證券交易的機會，并排除那些妨礙投資者依自己的自由判斷及責任而進行證券交易的不當行為。同時，盡量減少投資風險，維護證券發行和交易的正常秩序及安全，預防投資者上當受騙，在投資者權益遭受侵害時能提供適當救濟的措施等。牛吉平對投資者權益保護的解釋是：在資本市場中，投資者的基本權益主要有4個方面：一是證券賦予的權利，如股票賦予的股權、債券賦予的債權等；二是信息知情權，即充分了解相關證券的各種公開信息的權利；三是證券交易權，即可根據自己的意愿自由買賣證券；四是交易選擇權，即可根據自己的意愿充分選擇適合自己投資需求的證券品種、數量和交易方式。所謂投資者權益保護，從根本上說，就是要充分而有效地落實投資者的這些基本權益。本文認為投資者權益保護是指證券市場參與者，包括投資者自己，在一定法律框架下實施的確保投資者的權力得到充分行使、資產得到充分保值與升值、利益得到充分保障的制度性安排和集體行為。

（二）關于投資者權益保護措施研究的文獻綜述

本文的研究資料主要來源于《會計研究》、《審計研究》、《財經研究》、《證券市場導報》、《南方金融》、《財會研究》、《中國審計》、《財會月刊》等國內中文核心期刊。選用文章的時間是從2000年到2006年8月，相關論文共130篇，并以2002年之后的文章居多，占124篇，這主要與《薩班斯—奧克斯利法案》的頒布與實施有關。

從內容上看，有75篇論文主要研究投資者權益保護，有38篇論文探討和分析了股權分置的弊端及改革的方法，另外17篇論文則對公司治理的相關問題進行了討論。關于投資者權益保護的主要觀點可歸納如表2。

以上這些方法中，分類表決制度已經失去意義，有些方法已經實施，如《證券投資者保護基金管理辦法》經國務院批準，已由中國證監會、財政部、人民銀行于2005年6月30日聯合發布。中國證券投資者保護基金有限責任公司也于2005年9月29日正式成立。這些文章雖然是在股權分置的情況下進行的研究，但其中有些文章只是照搬發達國家成熟資本市場的做法，沒有考慮到股權分置的情況；而考慮了股權分置問題，其中的一些方法已不再適用，一些方法存在局限性。

三、股權分置改革后投資者權益保護的措施探討

（一）借鑒薩班斯—奧克斯利法案，加大上市公司對財務報告的責任，CEO和CFO要在報告上簽字，保證報告的真實公允，并對報告負法律及經濟責任

CEO、CFO等主要管理者應對財務報告進行認真審閱，對以下內容作出保證：簽署者已審核過財務報告；據簽署者了解，財務報表不含任何重大的錯報、漏報、不真實或誤導信息，財務報表公允表達了組織的財務狀況和經營成果。此外，CEO和CFO應確保建立并保持內部控制；已設計這些內部控制，確保組織及其下屬機構的重大信息在編制報告期間能讓簽署者知道；在報告發出前90天之內已評價過組織的內部控制；在這些財務報告中已提交了簽署者對這些內部控制有效性的評價，并向資本市場披露內部控制設計和運行中會影響已報告財務數據的可靠性的所有重大缺陷；在組織的內部控制中起重要作用的涉及管理層或其他人員的舞弊，以及擬采取的糾正措施。

CEO和CFO對簽字報告負法律及經濟責任，如發現報告內容虛假，對投資者權益造成重大侵害的，應沒收其在報告期間的獎金、紅利等由于虛假報告的影響所產生的收入，并對其訴諸法律，對個人及上市公司給予所獲收入的10~20倍的經濟處罰，加大上市公司的違規成本，降低CEO、CFO進行舞弊的利益動機。

（二）加強審計人員的獨立性，加強對會計師事務所的管理，并要求會計師事務所對審計失敗承擔經濟責任

加強會計師事務所及審計人員的獨立性。對會計師事務所的聘用，不應由管理層選擇，而應該由公司的股東大會決定，會計師事務所對股東大會負責。如蘭州市即由國資委聘請會計師事務所對公司進行審計，審計費用由被審計公司交給國資委，國資委與會計師事務所簽訂審計合同，會計師事務所的審計工作對國資委負責，由國資委支付審計費用，這樣就從經濟上把注冊會計師從被審計單位中獨立出來，加強了注冊會計師經濟上的獨立性，并明確了審計師對誰負責的問題，這種做法很值得借鑒?？梢猿闪⒁粋€專門的基金組織或者由證券投資者基金公司收繳上市公司的審計經費，由股東大會決定進行審計的會計師事務所，會計師事務所對股東大會負責，審計費用由基金撥付。

（三）強制公司進行股利分配，對長期不分配股利的公司進行披露

國外成熟市場上市公司的股利政策的主要特征是最大限度地保證股東財富最大化，因此上市公司將盈利的很大一部分用于支付股利，且派現一直是公司最主要的股利支付方式，股利分配均衡。我國關于上市公司股利分配政策的法律法規只有《公司法》，各上市公司的章程也只是根據《公司法》對上市公司稅后利潤分配的順序和對股東分配的利潤上限做出原則性規定，而對年度或半年度可供股東分配的利潤的分配方式、分配數額與比例、不進行利潤分配的限定等均未做出規定。借鑒國外經驗，應通過法律法規強制上市公司進行股利分配的派現并明確派現的比例或現金分紅率，運用法律的強制約束力建立起上市公司的股利分配派現制度，引導公司逐漸實現股利政策的合理化；而對低派現或不派現的上市公司進行信息披露約束，并要求管理層予以充分說明及披露。

主要參考文獻

［1］ 陸建橋． 后安然時代的會計與審計——評美國《2002年薩班斯—奧克斯利法案》及其對會計、審計發展的影響［J］. 會計研究，2002，（10）.

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