當前中國宏觀經濟調控的幾個問題

摘 要：中國經濟發展正處于一個關鍵時期。準確把握其中的核心因素，完善我國宏觀經濟調控體系，對于保證我國經濟長期持續較快增長，促進和諧社會發展，具有重要作用。本文從宏觀調控的分析框架、宏觀經濟政策的核心、金融監管的協調、貨幣政策和財政政策的協調配合、貨幣政策范式調整、資本市場發展等六個方面，對此展開了討論。

關鍵詞：宏觀調控；公平收入分配；金融監管；貨幣政策范式；資本市場

中圖分類號：F121文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2007）09-0003-10

中國經濟發展正處在一個新的歷史起點上。為了在未來10年甚至更長的時期中保持經濟平穩較快增長的勢頭，我們需要對近年來我國宏觀調控實踐中暴露出的問題進行分析，并探討進一步完善的方略。

一、宏觀調控應當有一個科學、統一、穩定的分析框架

現在人人都在談宏觀調控。但是，我們注意到，不同的研究者、不同的部門在探討這個問題的時候，概念并不統一。例如，現在大家都在說投資率和投資增長率過高。若就投資領域自身來看，大家所列舉的問題確實存在，而且比較嚴重。然而，問題的關鍵在于，論及宏觀經濟平衡，我們必須認識到：投資只是社會總需求的一個部分；它是否適當，首先要看總供求是否平衡。這是大道理，相比而言，投資是小道理，而大道理是管小道理的。換言之，關于投資率的高低問題，如果不在宏觀總平衡的框架中去分析，可能失之片面。與此相同的還有出口問題。現在大家都說出口太多，順差太大，進而造成了外匯儲備增長過快。這些都是確實的，帶來的問題也頗棘手。但是，出口也只是總需求的一個部分，它是否適當，還是應當納入宏觀經濟總平衡的大框架中來分析，才能正確判斷。所以，我們應當重申宏觀經濟平衡的基本恒等式，即：儲蓄=投資+凈出口。這個恒等式所表達的是宏觀經濟運行的基本關系。大家知道，對于GDP，可以從供應和需求兩個側面來分析。從供應面上說，GDP中未消費部分就是儲蓄。從需求面上說，國民經濟的儲蓄必須被使用，使用的方向只有兩個：一是投資，二是出口。根據這個恒等式，在儲蓄率保持高水平的條件下，或者等價地說，在消費率保持低水平的條件下，壓低投資和減少出口都是不可能的。如果一定要壓，則GDP的增長就要受到損失，或者，國內經濟就會感受到通貨緊縮的壓力。總之，正像一些研究者曾經通俗地描述的那樣，從需求角度看，國民經濟增長有三個“輪子”：消費、投資、出口。如果GDP即定，它們相互之間的關系就是此長彼消的。所以，在宏觀調控中，如果要壓投資，就必須考慮消費和出口能否增長并填充投資下降讓出的空間；如果要壓出口，就必須考慮消費和投資的增長能否填充出口下降讓出的空間。離開宏觀經濟總平衡這個大前提，單純地談投資和出口，都是片面的。忘記這個恒等式，對形勢的判斷就會出問題，采取的措施就可能會損害國民經濟的平穩增長。

這樣看來，中國宏觀經濟運行的所有問題的根源集中在高儲蓄上。近年來，我們曾在學術性雜志和新聞媒體上發表過若干篇文章來分析中國的高儲蓄問題^[1]。 概括地說，中國的高儲蓄取決于一系列重大的長期因素，其中，人口結構的變化（人口參與率不斷提高）、城市化的高速發展、工業化的不斷加深、經濟改革的不斷深入，是最主要的因素。值得指出的是，這些因素都是長期性的實體因素，都與貨幣因素關系不大，因而都不可能在短期內被有效地改變。這意味著，在今后一個不短的時期中，我們的國民經濟還將在高儲蓄率的環境中運行。在消費需求不能有效提高的條件下，這同時就意味著，相對較高的投資和出口事實上是我國宏觀經濟正常運行的必要條件。所以，增加消費，包括居民消費和公共消費，以此降低儲蓄率，才是宏觀調控的根本任務。

問題是如何增加消費。近年來，為了提高消費率，有關部門采取了一系列措施，但是收效甚微。其中的原因值得探討。很多人提出要增加廣大農村居民的消費。這個想法肯定不錯，但短期內顯然難以奏效。因為，要增加農村居民消費，首先要提高他們的收入；而在城市化推進的過程中，實現這一目標并不容易。另一條路徑是增加城鎮居民的消費。這肯定也是對的。問題是，從總體上說，城鎮居民對傳統消費品的消費已近飽和，要想增加，談何容易。毋庸諱言，近幾年來，我們就是在上面兩個方向上轉圈圈，但苦無出路。我們可能需要深入消費結構及其發展演變規律的層面，進行更細致的分析。最近，中國社科院經濟所所長劉樹成教授提出了以投資來促進消費增長的思路^[2]，非常值得關注。他認為，與發達國家相比，中國居民消費率顯著偏低的一個重要原因，在于住房消費支出過低。而要增加居民住房消費，首先便應增加住房存量。因為，從經濟關系上說，住房消費只是住房存量提供的服務。這一點，同折舊與固定資產存量之間的關系頗為類似。認識到這一層關系，進一步便有這樣的推論：要增加中國居民的住房消費，首先就需要增加住房投資，由此擴大住房存量。于是，如果我們能夠設計適當的體制框架，大力增加為普通百姓買得起的住房的投資，增加住房存量，則我國居民住宅消費支出可望逐漸增加，飚升的房價也會受到較強的抑制。事實上，2000年以來，在CPI統計中，我國居民住房消費占比已經提高了近3個百分點，上面所說的經濟聯系已經在發生作用。筆者認為，這是一個具有洞察力的分析。它不僅指出了投資與消費之間的長期關聯關系，而且對社會上對我國CPI未能充分反映住房價格上漲因素的詬病給出了一個專業的解釋。深入思考，這里的分析思路還可以進一步擴展。我們還看到，與國外相比，中國居民消費支出中另一類顯著偏低的因素是各種服務、交通、娛樂、發展類消費比重較低。同樣地，要提高居民消費中此類消費的比重，也應首先增加對相關設施的投資。如果這一分析正確，那么，我們要做的事情，顯然主要是完善投資結構。我們應當支持那些可能增加未來新的消費、支持消費升級的投資，約束那些支持產能業已明顯過剩之傳統產業的投資。令人欣慰的是，分析近年來我國投資結構的變化可以看到：投資結構調整的趨勢已經出現。

二、公平收入分配應當成為今后宏觀經濟政策的核心

從供給角度來看，當前中國宏觀經濟運行的所有問題，都歸因于高儲蓄率或與此有關。但是，指出這一事實還不夠，還需要進一步細致地研究：在國民經濟中，究竟是哪一個部門在儲蓄？只有深入分析國民儲蓄的部門結構，我們才能制定有的放矢的政策。

最近，我們運用資金流量表的數據，完成了一項關于中國儲蓄結構的研究^[3]。由于資金流量表的數據滯后兩年，這項研究只能覆蓋1992—2003年共12年的情況。研究的主要結論有三：

其一，1992—2003年，居民儲蓄率從22．6%下降到18．1%。到2003年，居民儲蓄在總儲蓄中的占比僅為42．1%，這個下降比較顯著。而且，雖然還沒有可靠的數據來分析2003年以來的情況，但是，各種相關數據可以讓我們較有把握地判斷：居民儲蓄率下降趨勢仍在繼續。居民儲蓄率下降的原因，可以從兩個方面尋找：一是居民收入占國民收入的比重變化；二是居民儲蓄傾向的變化。分析顯示，我國居民儲蓄率的下降，主要歸因于居民在國民收入分配中的份額下降。一個基本事實是，改革開放30年，居民收入水平的上升幅度明顯跟不上GDP的增長幅度。值得注意的是，近年來，由于各種改革措施的推行，使得居民必須用自己的儲蓄來解決諸如養老、失業、醫療、教育等問題，居民的儲蓄傾向事實上是有所提高的。將這一因素考慮在內，可以認定，我國居民收入占比下降問題比統計數據顯示得更為嚴重。

其二，企業的儲蓄率穩步上升。1992—2003年，企業儲蓄率從11．55%上升到15．47%，提高了3．92個百分點。2003年，企業儲蓄占總儲蓄的36%。國內外有些分析者認為，企業儲蓄率提高，反映出中國企業效率近年來有較大的改善。這可能是事實，但并不是全部。我們認為，至少還有三個因素不可忽視：第一，企業的工資成本較低，這與居民收入水平上升較慢的事實相表里。第二，企業的資金成本很低。改革開放30年來，中國的利率水平經歷了由高到低的發展過程。用比較市場化的同業拆借利率來衡量，1997年達到歷史最高（接近9%），自那以后一路下滑，1999年落到3%以下，此后便一直保持在3%左右。造成中國利率長期低水平的原因很多：在國內，主要歸因于儲蓄率長期高懸——資金供應充裕，自然使得利率水平很難上行；從國際環境看，全球經濟穩定增長、各國儲蓄率普遍提高并導致流動性膨脹，使得全球利率也處于歷史上較低的水平上，在金融全球化的背景下，這顯然也對我國利率水平的走勢有較大影響。第三，國有企業的壟斷性提高，造成利潤高升。

其三，政府儲蓄率急劇上升。1992—2003年，政府儲蓄率從6．55%提高到9．39%。2003年，其占總儲蓄的比率為21．7%。從研究的時間段看，政府儲蓄率經歷了兩個階段的變化：第一階段是1992—2003年。那時，我們面臨的是“兩個比重下降”的問題，政府儲蓄率在波動中略有上升，由1992年的6%微升至2000年的6．4%。第二階段是2000—2003年，明顯的趨勢是政府儲蓄率急劇上升，而且，政府儲蓄率的上升構成國民儲蓄率提高的主因。2003年，政府部門的儲蓄率比2000年上升了近3個百分點，而同期國民儲蓄率卻只上升了不到4個百分點。也就是說，2000—2003年，我國增加的國民儲蓄中有近75%來自于政府部門。

2004年以來政府儲蓄的變化尚無可靠的數據來判斷，但是，相關的數據已經顯示：相同的趨勢可能延續著。我們都知道，2004年和2005年，財政每年僅超收就達到5 000億元，2006年超收7 000億元 ，2007年預計可超收1萬億元。政府儲蓄率上升的原因，可以從國民收入的初次分配和再分配兩個層面分析。從初次分配來看，由于經濟高速增長導致生產稅（主要是增值稅和營業稅）收入超速增長，同時也由于地方政府越來越深地直接卷入了投資和生產過程，我國政府得自初次分配的收入提高很快。在再分配環節，政府的主要收入來源是所得稅和社保繳款，主要支出是社會保障福利、社會補助和其他。統計分析顯示，政府特別是地方政府在再分配環節取得了正的收入，換言之，作為一個總體，政府的收支并沒有發揮改善收入分配格局的積極作用。另外，我國政府特別是地方政府還存在大量未統計的收入。如果把這一部分加進來，政府儲蓄上升的趨勢就更為顯著了。

國民收入分配格局的上述變化，對國民經濟運行的影響極為深廣。舉例來說，在目前的儲蓄格局下，要想控制投資就無法下手。統計顯示，2007年4月，我國投資的資金來源的55．6%是“自籌資金”，這顯然歸因于企業和政府儲蓄率上升。在這種格局下，通過金融信貸等貨幣政策手段來控制投資就不會有明顯效果，因為政府和很多企業的投資并不依賴貸款。

基于上述分析，我們認為，今后中國宏觀調控的主要任務之一，就是調整收入分配格局，實現社會公平的目標。公平收入分配是一個大題目，應當采取的措施很多。集中來說，主要有兩個方面：

首先，逐步提高勞動報酬。在此，尤為重要的是完善有關最低工資標準的規定，并嚴格執行之。事實上，在一些地區出現的“民工荒”，已經反映出我國勞動者要求提高工資薪金的意愿。完善各種社會保障制度，適度增加社會福利支出，亦為必須之舉。這是因為，在統計分析的時期中，國民可支配收入中社會福利支出的占比不僅沒有提高，反而有下滑之勢，構成近年來我國居民部門可支配收入相對下降、收入分配結構惡化和國內消費需求增長不快的主要原因。最后，應當通過積極發展資本市場、發展直接融資，改變銀行間接融資比重過高的狀況，據以為居民獲取存款利息之外的更多的財產收入創造條件。

其次，財政政策應當在提高國內消費率和公平收入分配方面發揮更為積極的主導作用。在20世紀90年代初期提出的“提高兩個比重”的戰略任務已經基本實現的背景下，財政部門應加速向公共財政轉型。作為這一轉型的重要內容，“減稅增支”應當成為今后一段時期安排財政政策的基礎內容之一。就減稅而論，降低生產稅的稅率和降低所得稅稅率，應屬題中應有之意。就增支而言，應當大力增加“為全社會提供公共服務的消費支出和免費或以較低的價格向居民住戶提供的貨物和服務的凈支出”，以期同時實現增加居民部門收入和增加政府部門公共消費的目標，為提高國內消費率和公平收入分配做出積極貢獻。

但是，這里需要特別指出：提高居民收入水平和增加社會福利支出，固然為建設和諧社會、公平收入分配和提高國民消費率所必須，但是，在實行這一轉變時，我們應當十分認真地考慮如下兩個可能是同等重要的問題：第一，迄今為止，中國經濟的競爭優勢主要體現在低工資方面。如果確認今后工資水平逐步提高是一個趨勢，那么，我們就應清醒地意識到：這樣做，同時就意味著中國今后在勞動力成本方面的競爭優勢開始下降。因此，一個或許更為重要的任務是，我們必須加快重新塑造中國的核心競爭力，要全面轉向節約型、技術進步型和環境友好型的增長方式上來。筆者認為，目前已經到了嚴肅地提出并全面落實這個戰略轉型目標的時候了。第二，當我們提出全面向公共財政轉型，財政政策應更加注意公平收入分配和提高全民福利水平的目標時，千萬要注意，一是不能體制復歸，二是不要走北歐“福利國家”的老路。現在，社會上存在著這樣的傾向，認為財政收入每年以接近30%的速度增長，政府可以逐漸把各種支出都包下來——在扶貧、住房、醫療保健、教育、養老等等領域，我們都聽到了要求增加財政支出的訴求。在筆者看來，這些訴求都有一定的合理性，但是，在對此進行體制安排時，應當特別小心謹慎。我們主張，利用當前及今后一段時期政府收入高增長的有利條件，解決一些臨時性、一次性問題，還歷史的舊賬，是可以的，也是應當的。但是，凡屬制度性安排，凡屬剛性的支出，均應謹慎從事，從低標準做起。冷靜且有遠見的決策不能只看眼前，更要考慮到：財政收入高速增長的格局畢竟不可能長期持續，財政支出上去了就會形成下一年更多支出的“基數”，極易造成“尾大不掉”。中國改革開放前、北歐及其他很多國家的經驗教訓告訴我們，福利增加是容易的，皆大歡喜；而要減少則是困難的，那樣就會有人罵政府，就會有人上街游行，釀成社會動亂。總之，經濟轉型勢在必行，但我們應瞻前顧后，做好長期安排。

三、加強金融監管的協調

進入新世紀以來，中國金融體系最終確立了分業監管的框架。幾年來的實踐顯示，改革的成效是顯著而積極的。我們基本確立了與國際接軌的對銀行業、保險業和證券業的專業監管法律、法規體系；整個金融行業加強了以風險和資本為核心的專業監管；保護投資者和存款人利益的理念受到更大的重視；培養了一支專業化的監管隊伍；在此基礎上解決了大量歷史遺留問題，等等。這些都是有目共睹的成就。

但是，存在的問題也很明顯，這就是監管的不協調。目前我國金融監管的不協調主要表現在三個方面：第一是多頭監管，造成監管過度。“上面千條線，底下一根針”，各類監管措施全部落在金融機構的“針”上，致使被監管者疲于奔命。第二是監管真空，有一些該監管的事情沒有人管。第三是監管沖突，各個部門監管理念不同，出發點不同，想解決的問題不同，依據的法規不同，常常使得機構和市場無所適從。監管的不協調造成了大量問題。例如，最近國家開始啟動QDII，推動中國金融業“走出去”。由于缺乏協調，銀行、保險、證券等部門各搞一套，形成多頭對外格局，留下笑柄。再如，在創新理財產品、發展債券市場、形成收益率曲線、推出金融衍生產品等等問題上，基本上都是各部門各行其是。這樣做的結果，或者是破壞了金融體系的統一，制約了市場的發展；或者人為造成監管套利空間，為不良金融行為埋下隱患。鑒于以上種種，加強監管協調，已經成為決定中國金融業未來能否健康發展的突出問題。其實，監管協調的問題，在本屆政府一開始就已經被提出，但始終沒有下文。我們希望能夠盡快獲得解決。

關于監管協調，筆者強調三個要點：第一，應當明確，所謂金融監管協調，指的是在合理確定各專業監管當局監管功能和監管職責前提下，統一各專業監管當局的監管原則、制度、標準、程序、技術、方法；促進金融部門之間統一信息共享平臺形成；處理涉及多家監管當局的綜合類金融問題；保證金融穩定，促進金融發展。第二，實行監管協調，需要改造現有的分業監管框架，盡快從目前的機構監管和功能監管并重、側重機構監管的格局，過渡到以功能監管為主。第三，在從機構監管向功能監管全面轉型的基礎上，在目前“一行三會”之上，設置常設性的協調機構。至于這種協調機制是常設性的論壇，還是聯席會議或實體性機構，還需要細致認真地討論。但是，鑒于中國是一個行政權力還很強、很集中的國家，不設立實體性機構，可能缺乏統一的權威性。

我們認為，未來一個相當長時期中，中國的金融監管體系可能保持著雙層結構：一個層面，是現有的對銀行、證券和保險業的專業監管機構，它們對各金融領域實行功能監管；上一個層面，則是旨在處理各種綜合金融問題的協調機構。這個協調機構的主要功能包括：第一，統一監管的原則、制度、標準、程序、技術和方法，目標是促進統一的中國金融服務法形成。第二，統一金融活動和金融監管的信息，建立一體化的信息平臺。第三，負責對跨部門的機構、市場、產品和服務的監管。第四，負責與金融系統之外的機構和部門（如財政部、發改委、商務部）的協調。

四、貨幣政策和財政政策的協調配合

在市場經濟條件下，貨幣政策和財政政策是國家調控宏觀經濟運行的兩大政策體系，而且，它們的調控都集中于社會經濟中的貨幣資金的流轉與運行。由于調控對象的一致性，兩大政策體系在資金方面客觀上存在著“犬牙交錯”、相互影響的關系；它們之間應當協調配合，當屬天經地義。

在傳統體制下，由于實行高度集中統一的計劃經濟體制，財政政策發揮主導作用，貨幣政策只是財政政策的“侍女”，其功能和作用比出納所多無幾。那時，基本上談不上兩大政策的配合問題。改革開放到20世紀末，隨著財政放權讓利、“撥改貸”等改革措施的推行，一方面，政府收入“兩個比重下降”，預算內財政收入最低達到僅及GDP的10%左右，以致于中央財政連年赤字、全國2/3的縣級財政入不敷出，一些地方連公務員的工資都開不出；另一方面，企業居民的收入大幅度增加，大量儲蓄資金向銀行匯集。在一定意義上，1994年的分稅制改革，就是為了扭轉上述趨勢而推出的。毫無疑問，在財政收入連應付“人吃馬喂”都捉襟見肘的條件下，兩大政策事實上談不上什么協調配合，如果有，那也主要表現在金融部門為財政赤字提供融資便利方面。進入21世紀以來，情況有了極大的變化。前已述及，隨著國民收入持續高速增長，隨著各項財政稅收制度逐步完善，隨著稅收征管的逐步加強，廣義上的政府收入在GDP的占比已經達到30%以上水平；“提高兩個比重”的任務已經基本完成。另一方面，中國全社會的金融資產規模已達50萬億元左右。在這新形勢下，積極探討貨幣政策和財政政策之間的分工、協調的體制和機制條件，認真研究兩大政策體系配合的渠道、模式和方式，已成當務之急。

關于財政政策和貨幣政策的協調配合，理論文獻堪稱汗牛充棟，各國的實踐也豐富多彩。因此，在宏觀經濟學、財政學和貨幣經濟學的著作中，都有大量成熟、系統的模型來分析兩大政策體系配合的機制、體制、方式、分工、合作等問題。本文僅從貨幣政策的角度，結合近年來我國的政策實踐，就幾個比較突出的問題做一些分析。

其一，關于基礎貨幣調控的協調。大家都知道，我們可以把基礎貨幣的供求概括成為一個方程式。在資產方面，包括外匯（外匯占款）、對政府債權、黃金和對各類金融機構的債權等；在負債方面，包括法定準備金、超額準備金、現金發行、央票、政府存款等。根據這個方程式，央行調控基礎貨幣的操作可以有三種格局：第一，資產負債總量不變，僅在負債方進行調整，即各負債科目此長彼消。第二，資產負債總量不變，僅在資產方進行調整，即上述各類資產此長彼消。第三，資產、負債同時增減。為簡便起見，我們只討論資產負債總量不變的一種情況。先看資產方調整。假定央行增加了對政府的債權，此時，若欲保持資產總量不變，它就必須或減少持有外匯，或減少持有黃金，或減少對其他金融機構的再貸款；反之則相反。再看負債方調整。假定財政存款增加，此時，若欲保持負債總量不變，它就必須或減少法定準備金和超額準備金（通過降低法定準備金率），或減少貨幣供應，或回收流通中央票；反之則相反。顯然，如果財政存款的總量很大，變動也十分頻繁，它對基礎貨幣的影響就絕不可忽視。中國的情況恰恰是這樣。以2006年的情況為例，當年，財政的國庫存款最多時達1．6285萬億元，最少時僅有0．8557萬億元，兩者相差近8 000億元。根據中國目前央行資產負債的情況，這8 000億元的變化，相當于法定準備金率4—5個百分點、外匯儲備1 000多億美元的變化。如此之大的沖擊，是制定和實施貨幣政策時無論如何都不能忽視的。我們注意到，在一些實行零準備金率的國家，調整財政存款的布局，事實上就是貨幣政策手段之一。例如在加拿大，政府就是通過在各類商業銀行之間、在商業銀行和央行之間移轉財政存款來實施貨幣政策的。進一步，就財政存款的上述變化，我們還可以對財政政策做些分析。大家知道，2006年預算內財政收入為3．9萬億元，而且當年還發行了數千億元的國債。然而，財政在央行的存款卻長期處于0．8557萬億元（相當于財政收入的20%）到1．6285萬億元（相當于財政收入的40%）之間。面對如此巨大的數額及規模如此之大的變化，我們是有理由提出大量質疑的。

略加思考便知：我們上面的分析框架，完全適于討論新近推出的1．5萬億元特別國債的發行問題。毫無疑問，這項舉措，不僅有關貨幣政策和財政政策，而且有關外匯儲備管理政策。遺憾的是，對于有著如此巨大沖擊的改革舉措，我們的兩大調控當局卻溝通甚少，而且，當市場已經產生諸多猜測并已出現較大動蕩時，當局的解釋都語焉不詳。這種局面，肯定會使我們的市場發展和宏觀調控蒙受較大損失。

其二，發展金融市場的協調。財政政策，特別是它的債務政策，一向就有著很強的金融含義。基于此，國債政策兼有財政政策和貨幣政策兩個屬性。正是在這個意義上，國債市場構成市場經濟國家金融體系中的“核心金融市場”；它不僅為市場提供流動性，而且為市場提供交易基準。顯然，在國債問題上，兩大當局精誠合作至關重要。然而，我們在中國再次看到了兩大當局缺乏協調配合的情況。僅就收益率曲線來說，央行在著力培養自己的曲線；財政部則致力于經營自己的曲線；證監會也在嘗試在交易所市場上生成一簇曲線；另外還有得到銀監會支持的中債公司的國債收益率曲線，等等。固然，形成合理的收益率曲線需要有效的市場競爭，但是，如果這種競爭只是因為相關調控當局各行其是的話，那就與市場經濟法則背道而馳了。

其三，開放經濟條件下兩大政策體系的分工配合問題。這個問題大家都很熟悉，復雜的理論我們也不擬深入討論。我們只想強調，對于開放型大國經濟來說，由于客觀上本國經濟的獨立性較強，追求同時實現內外均衡，構成宏觀調控的基本任務。然而，經濟政策理論（例如“丁伯根法則”）和各國實踐均告訴我們：由于一種政策工具只能實現一項政策目標，要實現內部均衡和外部均衡兩個經常不相容的宏觀調控目標，至少需要兩種以上的政策工具。同樣已經成為共識的是：在浮動匯率制下，財政政策優于實現對外均衡，而貨幣政策則優于實現對內均衡。因此我們看到，像美國、英國、日本、韓國之類的國家，均確定了由貨幣當局主要負責內部均衡、而由財政當局主要負責外部均衡的分工。順理成章，由于外匯儲備更多地涉及外部均衡問題，這些國家大都選擇由財政當局來主導外匯管理體制，并負責制定匯率政策。在這方面，中國的情況更令人沮喪。近兩年兩個當局關于外匯儲備管理、匯率管理等等問題時起爭論，說明分工協調已經刻不容緩；然而，所有這些問題至今都沒有明確的說法，說明我們在應對全球化的新挑戰時，在理論基礎和實踐經驗方面，都是極度缺乏的。

其四，在兼有社會效益和私人效益的各種項目上的協調配合。我們知道，經濟社會中的產品可大致分為兩類：一類是公共品；一類是私人品。單純的公共品由財政資金支持其生產，而單純的私人品則由商業性資金支持其生產。這都是很清楚的。復雜的是大量處于中間狀態的“準公共品”，從理論上說，在這些混合類產品的生產中，公共資金和商業性資金是配合使用的。我們國家有三家政策性銀行，其他國家也有類似的金融機構，這些都是用來處理準公共品之“生產”和“提供”的。然而，現實中，與百姓相關的準公共產品，無論是規模還是種類，都遠遠超出這些政策性銀行業務的覆蓋范圍，例如，小企業發展、居民住房、醫療衛生、教育、環境保護等等，都是兼有公共性和私人性的產品或服務，都需要綜合使用公共資金和商業性資金，因而都需要在財政和貨幣政策之間保持某種協調配合。其中，關于這些產品的生產如何建立具有“商業可持續性”的基礎，以及在此前提下，政府（財政）究竟應以何種方式提供支持等問題，都需要給出明確的制度安排。

總之，只要涉及資金籌集、使用及運轉，大抵都會有商業性資金和財政性（公共）資金的交錯，于是，就應有財政政策和貨幣政策的協調配合問題。這是客觀存在，不因我們是否認識到而有所改變。差別只是，當我們認識到協調的必要性并主動采取配合措施，宏觀調控的效力就會增強；相反，宏觀調控的效力就可能遞減，搞得不好，還會出現副作用。

五、貨幣政策范式的調整

從1996年正式編制并公布貨幣統計口徑算起，中國正規的貨幣政策只有11年歷史。然而，由于市場化改革使得大量國民儲蓄集中于金融體系中，貨幣政策從一登上歷史舞臺就為人們廣泛關注；近年來，它更成為世人矚目的焦點。

中國貨幣政策的歷史雖短，但是，無論是從政策體系框架的完善程度、貨幣政策的操作理念方面來看，還是從從業人員的素質和具體的操作藝術來看，其發展、進步都有目共睹，并得到國際同行的高度評價。正因為如此，貨幣政策對于保證近年來國民經濟持續較快增長，發揮了不可磨滅的作用。

近年來，一個突出的現象是，中國貨幣政策的操作頻率日漸提高。2007年才到7月底，短短7個月內，法定準備金率就調整了6次，從9%提高到12%。同期，銀行存款利率也調整了3次，1年期定期存款利率從2．52%上升到3．33%。央票的發行，也動輒達千億元之巨。有人評論說，當今中國的央行是世界上最繁忙的央行，此言不虛。

然而，也應看到，面對極其復雜的中國經濟，貨幣政策的調控效果似乎不佳，政策效力有日漸衰退之勢。這一點，已經逐漸成為社會共識。

貨幣政策效果不佳是多方面因素造成的：

其一，當前的中國經濟的高速增長及增長中出現的問題，是一系列高度復雜的因素共同作用的結果。其中，改革的不斷深入、城市化的飛速發展、人口結構的變動、長期的高儲蓄、以IT革命為基礎的“新經濟”的擴展、全球化的深入發展、全球經濟格局的調整、世界經濟長周期的影響等等“風云際會”，綜合決定了中國經濟運行的當前態勢。面對這樣一些主要根源于實體經濟領域的長期因素，寄望于貨幣政策這種著眼于短期、且主要在短期內發揮作用的政策體系來產生重大影響，是不切實際的。

其二，貨幣政策要發揮預期的作用，決定于同其他宏觀經濟政策的配合程度。在中國，舉凡財政政策、計劃政策、貿易政策、改革措施等等，都處于不斷調整過程之中。不配合、不協調的現象，在所難免。另外，金融監管職能分設之后，銀行、證券、保險領域的監管舉措，也都具有較強的貨幣政策含義。因此，監管政策與貨幣政策是否協調，也在相當程度上決定貨幣政策成效。

其三，的確，貨幣政策是有用的，但同時也要看到，貨幣政策并不是萬能的。金融理論和各國的政策實踐都告訴我們，貨幣政策只能解決它所能解決的問題。現在，把國民經濟幾乎所有的問題都壓在貨幣政策頭上，實在是勉為其難。

其四，在中國經濟發展中，各級政府、特別是地方政府，發揮著至關重要的作用。這涉及政府體制問題，同樣也是貨幣政策難以企及的。

當然，貨幣政策自身也需要改進。隨著經濟的增長，隨著經濟對外開放程度不斷加深，隨著金融市場滲透的領域逐步擴大，隨著金融創新不斷深入，貨幣政策實施的環境發生了根本性變化，從而造成貨幣政策的傳導機制發生了重大變化。如上所有變化，都使得我們目前以調控貨幣供應量為主的貨幣政策范式逐漸失去了有效發揮作用的條件，面臨著越來越大的挑戰。這種挑戰主要表現在如下三個方面：

其一，貨幣供應量的統計口徑越來越模糊，其“可測性”和“可控性”逐步降低。近年來，雖然央行在控制基礎貨幣供應方面日趨嫻熟且成效顯著，但貨幣供應量的計劃指標與實際達到的指標之間的差異有增大之勢。其中，重要的原因在于，由于金融市場發展和金融創新的深入，金融資產的整體流動性在不斷提高，這一方面使得貨幣供應易變性增強、貨幣乘數不穩定，另一方面則使得能夠發揮貨幣功能的金融資產不斷增多，使得當局在統計貨幣供應方面心勞日拙。大家知道，前不久北京大學的宋國青教授和高盛公司的梁紅女士分別都對我國的貨幣供應統計口徑提出了質疑。宋國青認為經過調整的M2更符合中國的貨幣供應的實際；梁紅則認為中國應當增加M3統計口徑。他們的質疑是合理的。他們所依賴的理論和舉證的事實異曲同工，都看到了貨幣供應的系列隨著金融市場的發展和金融創新的深入而不斷變化和加長的事實。

其二，貨幣供應量與GDP以及物價水平走勢的“相關性”降低，以致于即便對貨幣供應量實施了有效控制，亦難以實現貨幣政策的最終目標。這種狀況，還是由金融市場發展和金融創新帶來的。這些發展和創新，不僅增加了可以發揮貨幣功能的金融工具的系列，而且使得這些金融工具的流通速度不斷提高，從而更加劇了流動性膨脹的局面，致使社會上可貸資金充斥。另外，基于IT技術之上的支付清算制度現代化的影響也不可小視。有研究者認為，2005年人民銀行大額實時支付清算系統的啟動，大大減少了金融機構對支付清算準備金的需求、減少了企業和居民的閑置資金，其綜合效果就是提高了貨幣的流通速度。要用數量指標來衡量，這大約相當于降低法定準備金率2—3個百分點。

其三，主要商業銀行的公司化改造，改變了貨幣政策的傳導機制。大家知道，雖然理論上我們可以概括出很多貨幣政策的傳導渠道，但通過銀行機構的信貸渠道始終都占據關鍵地位；在中國這種以銀行為主導的金融體系中，這種現象尤其顯著。信貸是銀行機構的行為。因此，銀行體系的改革就不能不對貨幣政策信貸傳導產生影響。總的趨向是，由于利潤目標受到強調，商業銀行應對央行調控的“對策”比過去更層出不窮了。

聊以自慰的是，以上所列種種，并非中國特有的現象，它們在世界上具有普遍性。由于金融市場發展和金融創新的深入，世界各國以調控貨幣供應量為核心的貨幣政策操作范式均遇到了不確定的沖擊，致使世界上越來越多的貨幣當局開始擯棄這種貨幣政策范式。例如，美聯儲前主席格林斯潘在20世紀90年代初向美國國會作證時就曾明確宣布：鑒于對貨幣供應量的精確調控日趨困難、且貨幣供應與經濟增長的關系日趨疏遠，美聯儲的貨幣政策操作將放棄貨幣供應量目標。

問題是轉向哪里？人們常常不假思索地回答：轉向調控利率（和匯率）。這里存在兩個問題：第一，當前世界各國的普遍問題是，經由一個中介目標——無論是“量”還是“價”——來實施貨幣政策，均陷入了調控不力和政策效力遞減的困境，因為，中介變量與最終被調控變量之間的關系，已經因金融市場的飛速發展和金融創新的風起云涌而變得越來越不確定了。因此，從一個“量”的中介目標轉向另一個“價”的中介目標，并沒有最終解決“工具規則”的失靈問題。第二，在中國，由于利率市場化尚未徹底完成，向來以利率為中介操作范式轉變存在不可逾越的困難。因為，利率手段充分發揮作用，以利率的完全市場化和金融市場的一體化為前提。而在中國，客觀地存在著對存貸款利率的部分管制、匯率形成機制的不完善、金融結構以銀行主導、以及市場分割等諸方面的缺陷。這些缺陷，均嚴重地制約了利率手段發揮作用的空間。

面對困境，我們或許需要認真考慮從20世紀90年代初期開始在世界各主要國家普遍發生的向“通貨膨脹目標制”轉變的潮流。從本質上說，通貨膨脹目標制度并不只是關注通貨膨脹而不關注其他宏觀經濟政策目標，相反，從實行這一制度之國家的政策實踐看，這一制度框架比任何一種現行的政策框架都更廣泛、全面、深入地從總體上關注金融的運行和實體經濟的運行。因此，通貨膨脹目標制中的目標通貨膨脹率本身，就是與其他宏觀經濟政策目標相協調統一的結果，換言之，貨幣當局盯住的目標通貨膨脹率，是經過改造和重新定義，從而包含了大量其他宏觀經濟信息的目標變量區間。在實踐上，通貨膨脹目標制度是一種貨幣政策范式，同時也是一個操作框架。在這個操作框架中，目標通貨膨脹率當然形成約束，但更多地則是給貨幣當局提供了較大的相機抉擇空間。觀察美聯儲近年來的貨幣政策操作，我們便可看出新范式與舊范式的區別。大家都記得，新世紀以來，美國的利率水平曾有過兩次方向相反的變動，一次是減息，一次是加息。在減息操作時，聯邦基金利率曾連續十余次下調；在加息操作時，聯邦基金利率又連續十余次上升。這種操作方式，若根據過去的工具規則來評價，是幾乎不可理解且不能允許的。在這里，美聯儲決定利率政策的惟一根據只是要將通貨膨脹率以及其他宏觀經濟變量調控到目標區內。為達到該目標，采取何種手段，該手段實行多大劑量，都退居次要了。總之，筆者認為，中國目前的貨幣政策范式已經走到了盡頭，我們確實應當認真思考向通貨膨脹目標制轉變的問題了。事實上，對傳統貨幣政策范式的失效問題，貨幣當局早已有比較深刻的認識。例如，吳曉靈副行長在幾年前就已確認了央行調控貨幣供應量力度不足的事實，只是苦于一時間找不到替代的手段，而不得已“退而求其次”。再如，周小川行長在2006年就曾多次發表過關于中國貨幣政策多目標的言論。這一切說明：我們的貨幣當局早已在認真思考模式的轉型問題了。

應當清醒地看到，實行貨幣政策操作范式轉變，需要一系列條件：第一，中央銀行應當有獨立性。這里的獨立性，包括獨立于政府、獨立于政府部門、獨立于企業、獨立于市場等多重內容。第二，應當全面改造和完善我國目前的各項貨幣政策工具。其中，盡快改革準備金制度，特別是盡快取消對準備金支付利息的制度，使得準備金真正發揮約束銀行貸款的作用，具有相當重要的意義。第三，必須加快利率市場化改革，為貨幣政策傳導創造前提條件。第四，應當盡快清除在各類市場之間的人為阻隔，理順貨幣政策傳導的渠道。第五，大力提高貨幣政策的透明度、公開性和可信度。毫無疑問，上述各項改革均非一蹴而就。但是，為了使得我國貨幣政策成為宏觀調控的有效手段，我們必須盡可能加快改革。

六、資本市場發展

在今后中國金融發展中，資本市場必須要有更大的發展，這可能已經沒有多少疑問了。但是，要發展資本市場，我們就必須容忍、在一定程度上還須鼓勵資金從銀行體系向市場流動，即容忍并鼓勵“脫媒”現象發生。對此，我們應有充分的思想準備。在這方面，我們千萬不能像一些人最近所表現出的那樣，看到居民儲蓄存款增速下降或絕對額減少，就驚呼“猛虎出籠”，犯下“葉公好龍”的毛病。從內容上說，股票市場應當進一步完善，債券市場應當受到更大的重視，應當促進貨幣類（匯率）產品市場的開發；在原生金融產品充分發展的基礎上，加快金融衍生產品市場的發展，等等，都是急切需要做的工作。

發展中國資本市場，更有一些理念性、方向性的問題需要強調：

其一，在發展機制上，應當盡快從迄今為止的監管當局驅動和主要依靠行政手段推動的格局中脫離出來，發揮廣大企業、金融機構和居民的主觀能動性，并著實依靠市場機制來求發展。要做到這一點，我們顯然需要進一步放松管制，更徹底地實行金融業的對內開放。

其二，資本市場發展應當致力于服務實體經濟。股票市場為企業服務似乎問題不大，但是，我們的債券市場的服務對象卻大有問題。中國的債券市場，如果把央票、短期融資券都算在內，其規模在近年來增長很快。但是，這個市場存在著嚴重的缺陷，主要表現就是：市場上與企業相關的債券，與居民相關的債券，與實體經濟活動相關的債券比重太低。目前我們市場上充斥的都是金融類債券。出現的情況是，A銀行發行B銀行買，商業銀行發行政策性銀行買，證券公司發行商業銀行買，中央銀行發行商業銀行買，如此等等，轉來轉去，資金只在各類金融機構中間移轉，很少落到實體經濟和微觀經濟主體中去。須知，金融是為經濟服務的，金融產品不為實體經濟服務，不和實體經濟相關聯，它就很可能是泡沫，據以形成的價格及其走勢就很可能不反映市場的真實情況。在這種格局下，貨幣當局的很多調控手段，特別是利率的調整，很可能就只產生分配效應，造成這樣一些買賣債券的金融機構的收入此長彼消，對實體經濟的影響甚微。應當說，這也是近年來我國貨幣政策效力有所弱化的原因之一。

其三，調整服務對象。迄今為止，我國的資本市場主要是服務于大企業的，中小企業基本上被排除在外；股票市場如此，債券市場更是如此。在今后的發展中，改變這種格局，是一項重要任務。小企業融資難，包括債務性融資困難，更包括股權性融資困難。因此，在未來的發展中，我國應大力鼓勵各類投資者的創業活動，應當大力發展私人投資市場，同時，為了提高市場的流動性，應建立為中小企業籌集和交易股權資本的交易體系。其中，允許最原始的股權交易市場運作，建立以報價驅動為運行機制、以專業化投資中介機構為中心的場外交易體系和產權交易體系，是急需開展的制度創新。

其四，致力于建立統一市場。中國債券市場的總體規模本就很小，但就是這個小規模的市場，還被分割為交易所市場、銀行間市場和柜臺市場，而且三個市場關聯很少，這也是造成市場低效率的原因之一。客觀地說，市場分割的問題早就被人們所認識。但是，由于中國的市場分割事實上是因監管當局互不協調、爭當“老大”造成的，所以，市場統一問題久久得不到解決。現在看來，要想由哪個市場來一統天下并不現實。因為，任何改革都有所謂的“路徑依賴”，都有其制度背景并牽涉到既得利益。不承認這個現實，改革難以實際推進。所以，力促各個市場統一互連可能是改革的方向。我們不僅需要讓投資者比較自由地進入各類市場，形成投資者的統一，還須允許相同的產品在不同市場中發行和交易，這就有了品種和市場交易的溝通。進一步，再加上托管、清算機制的一體化，我國金融市場統一的目標，就可能容易實現。

其五，發展多層次資本市場。除了繼續鞏固現有以交易所、銀行間市場、柜臺交易為中心，以指令驅動為主要機制的市場體系之外，下一步的重點是要發展以報價驅動為基礎、以投資銀行為中心、以場外交易為主要方式的多層次市場。那種主要以規模來劃分市場層次的理念，必須擯棄。

其六，轉變調控理念。要使中國資本市場健康發展，我們必須從根本上擯棄調控金融產品價格特別是調控股票價格的想法，讓市場機制充分發揮作用。2007年以來，我國股票價格上漲較快。這不僅引發了人們對市場泡沫的擔心，而且激發了希望當局調控股票價格的動議。這些說法和想法，都植根于對金融市場運作規律的片面認識。觀察世界各國股票市場價格的走勢，我們必須承認，大上大下，劇烈波動，是這個市場的常態。如果說中國的股市不規范，不足以作為分析的對象，那么，看看美國的股市走勢，情況也基本相同。從20世紀80年代末期開始，美國股市至少經歷了兩次劇烈波動，而且，若就波動幅度而言，哪一次似乎都不比我國股市遜色，甚至堪與美國1929—1933年的大蕭條相比。這就提出了一個認識股市走勢常態的問題。前幾年筆者到哥倫比亞大學做訪問研究。進入商學院，入目而來的是貼在墻上的一張其大無比的圖。圖上畫了兩條曲線，一條是GDP的增長，另一條是道瓊斯指數的走勢。觀察這張圖可以得到三個印象：首先，就大趨勢而言，兩條曲線擬合的十分完美。這意味著，股市充分反映了國民經濟的發展變化，兩者是共同成長的。其次，就某一時段而言，道指同GDP的走勢并不完全一致；時段越短，兩者的差異越大，有時甚至背道而馳。這表明，所謂股市是國民經濟的晴雨表，只能在長期中才能觀察到。再次，GDP的增長曲線比較平滑，而道指走勢卻大上大下，波幅極大。這表明，股市就是以相當夸張的漲漲跌跌來支持國民經濟發展的。描述這一事實，旨在說明，那種希望股指像經濟增長那樣平穩上漲的想法是不切實際的，而人為“調控”股指，則更是違反了市場規律。那么，這是否意味著監管當局就可以聽任市場完全自由地發展呢？不是。當局針對股市所要做的事情主要歸結為兩類：一類是加強監管。應切實保證證券發行者的信息透明、公開、及時、全面，以便投資者進行有效選擇；嚴格禁止內幕交易，確保交易公平、公正；保護投資者利益，嚴厲打擊各種侵害投資者利益的行為。另一類是嚴格禁止銀行信貸資金違規進入股市，嚴防貨幣印刷機同資本市場特別是同股市聯系起來。就此，我們不妨還是看一看美國的事例。眾所周知，20世紀30年代美國發生了大危機，股市下瀉，造成銀行倒閉，最終引致經濟長期衰退。其中最主要的原因，是銀行利用企業和居民的存款進入股市炒作。同樣在20世紀80年代末和90年代末，美國又發生了股災。前已述及，若用股指下跌幅度來衡量，這兩次股災比30年代有過之而無不及。但是，在這兩次股災中，美國的銀行體系未受影響，經濟也比較平穩，社會更無動蕩。其原因何在？關鍵在于，從20世紀30年代中期開始，美國實行了嚴格的銀行和證券市場分業管理和分業經營的體制；90年代雖然廢止了格拉斯—斯蒂格爾法，但股市同銀行信貸之間的防火墻則依然牢固地樹立著。這些結果的差異告訴我們：防止股市暴漲暴跌，恐怕是一個難以實現的目標，因為漲漲跌跌正是股市的本性所在；而防止股市的漲跌影響銀行體系的正常運轉，防止股市的動蕩向實體經濟傳染，則是應當做而且可能做到的。因此，監管當局關注的重點，應該是在股市同銀行信貸之間筑就嚴格的防火墻，由此保證銀行市場的穩定，確保實體經濟的運行不受影響。

參考文獻：

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［2］ 經濟觀察報，2007-07-26．

［3］ 李揚，殷劍峰．中國高儲蓄率問題探究——基于1992—2003年中國資金流量表的分析［J］．經濟研究，2007，（6）．

本文系作者在“中國經濟50人論壇”于2007年7月29日在山東田橫島召開的“未來十年中國需要研究的重大課題”研討會上的發言。）

（責任編輯：孟 耀）