股權分置改革與股權模式的形成

　　【摘要】2005年，我國開始了全面股權分置改革進程，盡管改革進程中問題爭議不斷，但股改終將解決現有的股權流動問題，導致新的股權模式。本文就此總結了國外相關研究成果，分析了股權模式的成因，以為我國的股改提供借鑒。
　　
　　一、股改進程中的爭論與預期
　　
　　（一）不同股權之間的利益博弈
　　股改是我國證券市場的獨特事物，其實質在于改變國有股權的產權屬性，改變國有股權的運行方式與管理方式，是對國有企業體制基礎的再造式變革。股改基于我國獨特的制度安排，并無現成的外來經驗可資借鑒，盡管有比較一致的目標認定，但其進程完全是在探索中展開的。
　　國家職能部門由于各自承擔職能的差異，在股改問題的認識上始終存在分歧。盡管中國證監會、國資委等五部委出臺了統一的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，但從股改的整體推進過程以及其他配套改革措施的出臺進程中可以看出，分歧并沒有完全消除。
　　股改是一個系統工程，國內專家學者對很多問題的分析與研究都只是處于討論與爭論階段，比如對價的正當性與合理性，對價的理論依據及對價水平等問題，專家學者分歧很大，甚至針鋒相對：國有股、法人股支付對價是否侵害了國有股的權益？股權分割局面到底對流通股股東形成了怎樣的利益侵害？流通股股東是否應該得到補償？
　　
　　（二）預期
　　從國家整體與長遠利益的高度來看，作為對現行制度安排的改進，股改是迫在眉睫的，并將對我國的經濟發展產生深刻的影響；從微觀上看，股權改革將從企業內部推進公司治理結構的完善，改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，減少公司重大事項的決策成本，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎；從宏觀上看，股權改革將改善整個資本市場的資本運營機制，有利于高成長性企業利用資本市場進行并購重組，有利于從整體上提高上市公司的質量，增強社會公眾股東的持股信心，提高資本市場的運行效率。
　　應該看到，股改是一場以政府為主導力量的改革，涉及其中的各方都有一個利益出發點，為了各自認可的利益或主動或被動地參與著這場新的資本市場的革命。可以預計的是，在政府安排的股改進程日程表的末尾，新的股權模式以及股權控制格局將出現雛形，之后將是一個新的股權模式的形成以及成熟的過程。始終伴隨這個過程的，是股權背后股東利益獲取方式以及股東利益保護方式的變化與演進。清醒地了解和認識股權模式的形成過程，無疑將增強對新進程方向的判斷能力，并能更好地理解新模式下各利益方的博弈。
　　
　　二、股權模式的成因
　　
　　對于股權模式的成因，學者們從經濟、歷史和政治、法律等多個視角進行了研究。
　　
　　（一）經濟原因
　　Demsetz and Lehn (1985) 曾以美國為例，研究過關于社會公眾股的所有權結構為什么有的分散有的卻集中。他們認為影響股權集中度的因素有四個：企業規模（Value-maximizing size）、控制的潛力(control potential)、系統性管制(systematic regulation)和企業不同的潛在快感(amenity potential)。其中前三個因素比較重要。
　　Demsetz and Lehn(1985)認為，企業規模越大，要保持一定比例所有權的成本越大。而且，由于厭惡風險，大股東只有在較低的可以補償風險的價格時才會增加其對企業的持股比例。這一增加的資本成本會使大公司的股東不愿去獲得像小公司股東一樣高的對公司的持股比例。控制的潛力最可能與企業環境的不穩定性相關，企業環境越是不穩定，股東通過更集中的股權結構對經理人行為予以更嚴密的控制，獲得好處的可能性就更大。關于系統性管制，他們認為美國的管制限制了股東的選擇余地，因此減少了行使更有效的控制權而產生的潛在利潤。而且，管制還使得規則制定者也可以實施對公司經理的某種補充性監督和懲罰，因此也就減少了股東本身去從事監督活動的必要性。系統性管制的凈效應是引起被管制公司的所有權分散化。
　　
　　（二）歷史和政治原因
　　Mark Roe(1