項目系統風險調整替換的原理探究及拓展

　　【摘要】如何確定風險調整貼現率是風險調整貼現率法成功運用的關鍵。本文通過對MM理論及CAPM模型關于風險報酬的回顧，闡明了系統風險調整替換模型的原理，并對該模型從企業價值評估的角度進行了拓展。
　　
　　投資項目的風險處置方法通常有調整現金流量法和風險調整貼現率法。實務中，由于風險調整貼現率比肯定當量系數容易估計以及人們使用報酬率進行財務決策的習慣，經常應用的是風險調整貼現率法，而如何確定風險調整貼現率則成為風險調整貼現率法成功運用的關鍵。
　　一般說來，風險調整貼現率的選擇有兩種情況：一是使用企業當前的資本成本作為項目的貼現率，但這必須滿足兩個條件，即項目的風險與企業當前資產的風險必須相同（等風險假設）和公司繼續使用相同的資本結構為新項目籌資（資本結構不變假設）。另外的選擇是當項目不能滿足以上兩個條件時，則應當估計項目的風險，并利用資本資產定價模型（CAPM）計算項目要求的必要報酬率即貼現率。而利用CAPM模型估算項目要求的必要報酬率（即貼現率）的關鍵是合理地估算項目系統風險（β）的數值。
　　
　　一、項目系統風險（β）的估算難點
　　
　　盡管資本資產定價模型（CAPM）為計算項目要求的必要報酬率（即貼現率）提供了基本框架，但它并不直接提供項目系統風險（β）的數值。項目系統風險估計的難點在于它不同于企業系統風險的估計，因為企業系統風險的估計可以參照交易市場的有關數據，而項目本身沒有充分的交易市場，沒有可靠的市場數據可供使用，所以更加困難。因此，常用的方法是“類比替代”，即尋找一個經營業務與待評估項目類似的上市企業，以該上市企業的β值作為待評估項目的β值。但運用該方法時應該注意替代公司的資本結構已反映在其β值中，如果替代企業的資本結構與項目所在企業顯著不同，那么在估計項目的β值時，應針對資本結構差異做出相應調整，也就是說要運用到“風險調整替換模型”。
　　
　　二、項目系統風險調整替換模型的原理說明
　　
　　所謂風險調整替換模型就是用來將替代公司（含有資本結構因素）的β轉換為無風險因素的β，然后再按照本公司的目標資本結構轉換為適用于本公司的β值模型。轉換公式如下：
　　β=β+β?L/S=β?（1+L/S）①
　　考慮所得稅（稅率T）因素則為：
　　β=β+β?（1-T）?L/S=β?[1+（1-T）?L/S]②
　　式中：
　　β ——有負債公司（含有資本結構因素）的β值；
　　β ——無負債公司（無風險因素）的β值；
　　L——負債價值；
　　S——權益價值。
　　關于公式①和公式②的來源可以從MM理論和投資組合理論中關于風險報酬的相關界定說起。
　　
　　（一）MM理論關于風險報酬的相關命題
　　MM理論根據其產生和發展過程主要包括，無公司稅時的MM理論、有公司稅時的MM理論和考慮個人所得稅的米勒模型。其中，無公司稅時的MM理論(Modigliani 和Miller，1958)的基本思想是：由于市場上套利機制的存在，在不考慮公司所得稅的情況下，企業總價值將不受資本結構的影響，即風險相同而只有資本結構不同的企業，其總價值相等。這一理論的提出是建立在一系列假設之上的，主要的假設包括：資本市場是完善的；公司的經營風險由息稅前盈余的標準差衡量，公司的風險等級由經營風險決定；投資者對公司未來的盈利及現金流量的預期是相同的；所有的債券都是無風險的，公司和個人都可以按無風險利率借入或借出資金；公司是零成長型的企業，預期未來的息稅前盈余是一個常數，各期的債務利息都相等。在上述假設的基礎上，MM無公司稅理論有以下兩個命題：
　　命題１：不論有無負債資本，只要預期的息稅前盈余（EBIT）相等，處于同一風險等級的企業其總價值相等。公司的總價值由預期的息稅前盈余按其適用的風險等級的折現率折現后決定，可用公式表示如下：
　　V=V=EBIT/K=EBIT/KWL
　　式中：
　　V——無負債公司的價值；
　　V——有負債公司的價值；
　　K——無負債公司的權益成本；
　　K——有負債公司的綜合資本成本。
　　命題２：有負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上一筆風險報酬，而風險報酬的大小由負債融資程度和無負債經營企業權益成本與債務資本成本之差決定。用公式表示如下：
　　K=K+（K-K）?L/S ③
　　式中：
　　K——有負債公司的權益成本；
　　K——無負債公司的權益成本；
　　K——負債的利息率。
　　根據MM理論的假設及命題1，對公式③可推導如下：
　　∵K=(EBIT-K?L)/S
　　V=WBIT/K，即：EBIT=V?K=（S+L）?K
　　∴ 將EBIT=（S+L）?K代入K=(EBIT-K?L)/S，得：
　　K=[(S+L)?K-K?L]/S=K+（K-K）?L/S
　　
　　（二）投資組合理論關于風險報酬的相關界定
　　投資組合理論認為：資產組合的風險不僅取決于單項資產的風險，而且更多地取決于組合中資產收益之間的變動關系。通過增加資產組合中資產的數目，可以分散單項資產的風險，甚至在資產數目足夠多或進行有效的資產組合時，這些單項資產的風險可以完全分散掉。但是通過資產組合并不能分散掉所有的風險，這是由于資產收益之間變動關系的影響，這種影響往往是由整個證券市場的變動引起的。因此，資產組合的總風險實際上由兩部分組成，即系統風險和非系統風險。因此，資產組合中真正需要補償的是系統風險，系統風險的大小一般用β系數來計量。對投資者而言，持有風險性資產要求得到補償的只能是系統風險，而非系統性風險是不能在市場上得到補償的。這是因為系統性風險不能通過多樣化投資組合來降低，它是投資者必須承擔的風險，因此需要得到補償。由此，投資組合理論給出了CAPM（sh