誰導演了２．２７這場戲

郇　麗

估值過高才是A股下跌的核心原因，其他幾個因素不過是催化劑

春節前，記者走訪了幾家銀行的理財室，幾乎每一位理財師都對記者表示，此時買基金凈值偏高，不是好時機，兩會后股市一定有大的回落。

但是沒想到，豬年開市后的第二個交易日，2月27日，滬指以8.84%創下中國股市10年來最大的單日跌幅，中國股市遭遇“黑色星期二”。真是，股市之中，上漲有理千萬條，暴跌無理亦無蹤。

傳言釀造大跌？

造成市場暴跌的原因是什么？沒有官方的權威信息發布，機構及信息人士眾說紛紜。諸如，加強監管，征收資本利得稅，臺海局勢，尚福林離任，即將推出股指期貨，港交所將推出金融股指期貨等等。

2007年1月19日，全國金融工作會議召開，溫總理提出進一步健全金融法制和強化金融監管。據說，溫總理的講話，引發了市場人士的各類猜想。他們認為，強化監管是一個敏感問題，甚至不排除政府在“兩會”期間，出臺一些具體的政策和措施。譬如，對游資、非法炒作等行為，是否會在“兩會”期間醞釀進一步的針對性法規制度。

在諸多傳言中，資本利得稅被指為造成此次下跌的“元兇”，來自外刊的評論也認為，中國政府為遏制房地產市場投機行為而開征部分稅種的做法已初見成效，因此有可能將類似做法引入股市。瑞銀駐香港的亞洲區首席經濟學家喬納森-安德森說，調控資本市場，最終管理層可能會動用加息，提高印花稅等政策，最猛之藥則莫過于征收資本利得稅。

但是，國稅總局立即出來辟謠，暫不會征收資本利得稅。

面對政策傳言，瑞銀亞太區首席經濟師安德森認為，中國政府并不會推出更多的調控措施，存款準備金率剛剛上調，宏觀經濟狀況穩定，政府也不會對A股交易征收資產增值稅，而證監會對違規資金的查處早在年初就開始了，在過去的兩個月指數也一直表現強勁。

而關于資本市場流動性泛濫的問題，高盛有關專家則表示，解決流動性的問題，不是要唱衰市場，也不是通過資本利得稅來遏制需求，而應該提高利率。央行行長助理易綱同樣表示，即使加息也不會打壓股市，去年央行3次上調存款準備金率和兩次加息，5次調整都沒有使股市大幅度下挫。

另據透露，讓基金經理恐慌的原因還有，上證指數在3000點之上，管理部門對股市進行行政調控的可能性在增大。不過，花旗集團亞太區經濟與市場分析部主管黃益平認為，中國股市大跌主要是因為市場擔心政府要采取措施擠壓泡沫，但最后到底有多少政策會出臺，值得懷疑。他說，政府的確對股市泡沫有所擔心，但政府肯定不希望市場有太大的波動。黃益平對記者表示，去年A股市場已經上升了約80%，市場還有多少如此快速上升的潛力，這是值得關注的。

看上去，所有政策傳言都是傳言，沒有充分的理論依據。中信證券策略分析師程偉慶表示，市場中充斥著“征收資本利得稅”“加息”“基金贖回”等傳言，但影響市場走勢的實質性負面因素并未出現。

中國政法大學教授劉紀鵬表示，這次的深度調整沒有任何政治因素和政府干預下的純粹市場技術性調節，這說明股市正往健康的方向發展。

全國政協委員林毅夫說，從長遠看，滬市3000點并不是最高，他覺得還有可能沖擊更高點位。是否有“泡沫”則見仁見智，不必急下結論，股市即便沒有泡沫也存在風險。此番A股經幾輪劇烈波動亦有益處，可加強一般股民的風險意識。

3000點是個坎

德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿認為，估值過高才是A股下跌的核心原因，其他幾個因素不過是催化劑。

業內人士對本刊記者說，2007年股票市場風險大于收益，因為系統性機會已經減少，而動搖股市信心的最根本的原因是，基金、機構和QFII大佬們在3000點不作為。當股指一路上揚突破3000點后，包括基金在內的機構投資者都失去了新的目標。

3、4月份將是上市公司年報和季報披露的高峰期，一些機構此前的預測也提到，如果2007年上市公司的盈利水平增長25%，那么對應30倍的整體市盈率，上證綜指在 2007年的目標位可達3500點。

據悉，很多基金和投資機構發布的2007年投資報告中，將上證指數3500點看成是2007年的高點，盡管可能不是最高，但3000～3500點絕對是這些大機構不敢大肆買入的點位。

3000點以上主力缺乏信心，大盤的基石何在？

業內人士普遍認為，當前中國股市過度偏重于金融業的結構性失衡也是調整的內在動因。要等到金融板塊的市值占比下調到30%左右，其他板塊有能力接棒拉動指數的時刻，下一輪的指數驅動才能開始。甚至有基金經理對記者透露說，看平2007年股市，預計2008年將問鼎5000點。

股市結構性失衡的問題業內也早有論述，中信證券在其3～4月份A股投資策略報告中表示，近期股市特征與去年6月份的市場驚人相似，均表現為指數波動加劇、交易量逐級放大和出現無征兆的快速下跌。這樣的時段，市場都表現出驅動因素發生重大轉換的特征。

一位基金經理對記者分析說，牛市要持續下去需要換助推器。2006年，機構投資人大秤分“金銀”，炒熱了以銀行股為主導的金融板塊，創造了中國工商銀行總市值一度挑戰美國花旗銀行的10分鐘奇跡。但是，雞蛋不能放在一個籃子里，2007年的中國股市將一分為二，一籃子金融，一籃子“雜貨”。主流機構自然要找機會把雞蛋從銀行股挪出一些到另外一只籃子里。否則，中國股市就不是國民經濟的“晴雨表”，而是金融產業的“晴雨表”了。對此，湘財證券首席經濟學家金巖石說，管理層應當注意股市的行業市值分布，不能短時間內集中發行相同或類似行業的股票。

天量天價 誰是英雄

從技術指數來分析，基金重倉處于跌停榜和跌幅榜前列，主導了這次大跌。據悉，大跌之前，部分基金重倉股下跌已有苗頭。從行業指數來看，節前節后兩個交易日，金融、食品、地產行業指數的跌幅排在行業跌幅榜的前列，而這些行業正是四季度基金重倉配置的行業。大跌前的兩個交易日內，有三成的基金重倉股是下跌的，像山西汾酒、金融街、萬科A、保利地產、廣船國際、招商地產的跌幅分別逼近10%左右。

然而市場感應到了調整即將來臨，卻沒有預料到會如此迅速。天相投資顧問分析說，由于目前基金群體之中的交叉持股現象較為明顯，當一只基金重倉股發生大幅度下跌時，往往會“連累”多只基金。同時，由于不少基金持有在A股市場中權重較大的大市值股，當這些基金重倉股大幅度回調時，無疑給已經急速回落的大盤“在傷口上撒了把鹽”，市場自然恐慌氣氛彌漫。業內人士分析說，上一次3000點前的徘徊、下跌，已經讓投資者變得敏感起來，此次市場快速放量下跌，加上傳聞，導致部分投資者被迫跟隨。

一位私募基金經理也對本刊記者表示，大盤從年初的2728點上漲到了3049點，市場上獲利盤豐厚，很多投資者從原先的長線投資心態轉為短線搏擊，大盤一有風吹草動，便奪路而逃。另外開放式基金的特點，也決定了基民在股市漲時買基金，在股市下跌時贖回基金，更造成基金的被迫做空，加劇市場震蕩。據統計，在此次大跌之中，由于絕大多數基金重倉股跌停，基金凈值平均下跌接近8%。

不過，某私募基金交易員表示，900多個股跌停，股指大跌268點，這是耐人尋味的。突如其來的暴跌中，兩市的成交量接近2000億元，有人賣必定有人買，這么大的量很可能大部分是機構所為。

據業內人士介紹，在此前的歷史經驗中，天量天價的背后是長線資金的撤離，而當原先長線資金套現后，新進入資金實力不強，將導致大盤的賣壓一浪高于一浪，最終形成牛市終結熊市來臨的特征。無論是2001年2245點的當時牛市高點，還是在2004年春天時的行情，均是如此。但是，從目前的分析來看，與歷史表現不一樣的是，新進入的資金不僅僅是新開戶的中小投資者，也包括正在發行的開放式基金以及源源不斷的QFII等境外機構資金，資金實力并不亞于正在逃離的資金。

而深圳證券交易所的統計報告顯示，入市時間不足三個月的新資金正成為市場最重要的支撐。業內人士分析說，這樣的統計結果剛好說明機構對后市依然看好。

中國人民大學金融證券研究所副所長趙錫軍則認為，在緊縮貨幣的政策下，投資者短期看法的分歧也會帶來市場的震動，但這種震動是一種健康的市場表現。

在瑞銀亞太區首席經濟師安德森看來，盡管A股當前估值已經較高，但相比A股歷史水平來看，當前的股價仍屬合理。花旗集團亞太區首席經濟學家黃益平也說，A股的基本面沒有任何變化，持續下跌的可能性不大。