基于中國股權結構的多種權證定價模型及比較

摘 要：本文在風險中性條件下，通過考慮中國股權結構的影響，修正了基于同一主體的多種認股權證的定價公式。本文還比較了兩定價公式，說明了修正后的定價公式具有相對優勢。

關鍵詞：認股權證；股權結構；Black－Scholes模型

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1008.583l(2007)03-0017-05

一、引言

認股權證是證券市場上流行的一種股票衍生產品，它是由發行人發行的，能夠按照特定的價格在特定的時間內購買一定數量公司普通股票的選擇權憑證，實際上類似于普通股票的看漲期權。認股權證與期權有一個顯著的不同：認股權證的執行通常是該公司新發行的股票，而期權的標的資產是本來就存在的股票。由于公司新發行的股票價格一般低于該股票市場價格，因而認股權證具有一定的價值。

在國外，很多學者對認股權證的定價進行了研究。Darsinos(2002)指出當認股權證處于虛值狀態時，不考慮稀釋效應會過高估計權證的價值。Theo-fanis.D(2002)指出不考慮稀釋效應的定價方法只適用于公司發行一種權證。Kian—Guan Lim(2003)在Black—Scholes稀釋效應模型的基礎上采用隨機微分方程法對公司發行兩種認股權證進行定價，給出了定價公式。在國內，對公司發行一種認股權證的定價方法進行了分析和應用研究，可是都沒有考慮中國股權結構的影響。中國上市公司存在兩類股票：流通股和非流通股。兩類股票由于流通性不同(國有股和法人股不允許上市流通，只有流通股在二級市場上流通)，因此，在對中國認股權證進行定價時，有必要考慮存在大量非流通股的股權結構對認股權證定價的影響。本文在考慮中國股權結構的影響下，修正了基于同一主體的多種認股權證的定價公式，并且比較了兩定價公式，兩定價公式均是在Black—Scholes模型的基礎上得到的。

二、同一主體發行兩種認股權證的定價模型

性質1：假設某公司擁有n股發行在外的流通股，價格為S，并發行了n_A一份歐式認股權證A及n_B份認股權證B，行權價格分別為K_A，K_B行權比例為1，這兩份認股權證分別在T_A和_B(T_A＜T_B)時刻執行，股票在整個期限內不支付紅利。r為無風險利率，δ為公司權益價值的波動率，V表公司的權益價值，但不包括發行權證所獲得的收益，并且發行股票和權證是公司

四、模型比較

發行認股權證的情況如前所述，當認股權證B被執行后分別討論公司因執行認股權證對股票價格的稀釋效應。

(一)不考慮非流通股的影響

本文在考慮中國股權結構的影響下修正了基于同一主體的多種權證的定價公式，并且比較了兩定價公式，說明了在中國存在非流通股這一特殊金融市場環境下，發行認股權證，直接采用西方理論對認股權證進行定價，會高估認股權證的價值。就中國而言，權證市場對解決非流通股上市問題、上市公司再融資問題，完善金融市場具有重要意義。中國金融市場的發展需要認股權證，然而認股權證等金融衍生工具雖有其價格發現和規避風險的功能，但就其本身而言就有更大的風險。因此對待認股權證等金融衍生工具應有理性的態度。