SPAC市場：機遇還是陷阱？

吳國鼎

2020年12月9日，紐交所內。

近幾年，美國資本市場中SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并購公司）的數量和規模逐步擴大，尤其是2020年更是呈井噴之勢，2021年市場熱度不減，而且有超越2020年的勢頭。在這股SPAC浪潮中，有不少具有中國背景的企業通過SPAC完成了上市，例如藍色光標、美聯英語、和睦家、開心汽車、優客工場等。具有中國背景的SPAC投資機構也不斷涌現，如中民七星、春華資本等。企業在享有SPAC融資便利的同時，也須警惕市場的泡沫以及一些潛在風險。

運作模式

SPAC是一種由發起人設立，通過IPO（Initial Public Offering，首次公開募股）募集資金，以收購不特定資產并助其上市為特殊目的的公司。SPAC并不是近幾年才發展起來的新事物，最早于1993年在美國資本市場出現。在2000年之前，SPAC的數量和規模都比較小。2003年互聯網泡沫破滅后，SPAC在美國資本市場一度獲得了快速發展。2008年金融危機的爆發，導致SPAC幾乎陷于停滯。2014年后，SPAC又開始在美國資本市場恢復和發展起來。尤其是進入2020年，SPAC更是呈井噴之勢發展。

SPAC實際上是一個殼公司，只有現金，而沒有實際經營業務。其成立的目的是為了并購一家未上市公司（目標公司），使目標公司快速成為上市公司。根據美國《1993證券法》419號規則，SPAC必須在IPO完成后的18～24個月內找到目標公司并完成企業并購（“De-SPAC交易”）。SPAC運作模式可以分解為四步：造殼、上市、資金托管、反向并購。第一步，造殼。由發起人組建一家空殼公司。該公司的特點是只有現金資產，沒有其他業務。第二步，將殼公司在交易所IPO。殼公司在IPO時，發行的通常是股份單元。一個股份單元一般包括一股普通股和一定份數的認股權證。殼公司通過IPO募集的資金主要用來并購目標企業。第三步，將資金在托管賬戶托管。殼公司將IPO募集到的資金存放到一個托管賬戶。這筆資金可以進行固定證券投資以及獲得投資收益。第四步，實現反向并購。按照規定，殼公司需要在IPO完成后的18～24個月內找到一家目標公司并與之完成反向并購。并購完成后目標公司獲得殼公司IPO所募集到的資金，并繼續在資本市場中上市。而殼公司的發起人則從中獲得部分股權的投資回報。如果殼公司在規定的時間內未能完成反向并購，則對殼公司進行清算，把募集到的資金以及投資收益退還給投資者。而發起人則會承擔IPO費用等損失。

優勢與風險

SPAC模式不同于傳統的IPO和借殼上市模式，美國、英國、加拿大等國家的證券交易所都有SPAC相關的規定。以最具代表性的美國資本市場中的SPAC為例，可以發現，SPAC模式相比較于IPO等上市模式，具有一些獨特優勢。

一是上市時間周期短。在美股市場上，一家企業進行IPO，從確定中介團隊到IPO成功，正常情況下需要1～2年的時間。而通過SPAC模式，從發起成立殼公司到實現并購，在3～6個月內就可以完成。

二是上市成本低。通過SPAC模式上市無需支付IPO模式中占費用大部分的承銷費，也無需支付購買殼資源的費用，初期費用低。SPAC上市的條件比IPO低，可以避免新股上市時復雜的財務以及法律等障礙。在美股市場上，SPAC上市費用只有IPO費用的1/5左右。

三是風險可控。殼公司在IPO后，已經就是上市公司。因此，殼公司和目標公司進行并購后，目標公司也就成為了上市公司。另外，殼公司在IPO時所募集到的資金，其用途就是用于并購目標公司。完成并購后目標公司就獲得了這部分資金。這就不存在目標公司募集不到資金的風險。而傳統的兩種融資模式——IPO和借殼上市則在募集資金環節面臨很大的不確定性。

四是融資能力強。從SPAC的流程中可以看出，目標公司通過SPAC融資，具有多次融資機會：一是在和殼公司進行并購時獲得了殼公司IPO募集到的資金;二是在并購成功、目標公司成為上市公司后，還可以在資本市場繼續進行融資。這使得其融資能力和融資規模比IPO等其他融資模式要大。

近年來，一些新興行業中的初創企業越來越多，這些企業對于資金的需求非常強烈，在不能通過IPO等傳統融資渠道獲得所需資金的情況下，SPAC具有的上述優勢使得其成為這類企業融資模式的首選。

2020年，美股市場上通過SPAC模式上市的企業數量為248家，為2019年的四倍，占當年美股IPO數量的53%;募集資金830.42億美元，為2019年的七倍，占當年美股IPO募資額的54%。SPAC市場開始與傳統的IPO市場平分秋色。2021年，SPAC市場熱度不減，而且有超越2020年的勢頭。

SPAC市場之所以如此火爆，主要原因在于近幾年，全球各國普遍實行寬松的貨幣政策，導致大量的資金涌入了二級市場。為了尋找和投資優良的資產，金融機構就想辦法進行金融創新，挖掘和投資那些有發展前景的企業。尤其是新冠疫情暴發以來，為了應對疫情帶來的經濟和財政困難，各國紛紛采取擴張性的貨幣和財政政策，包括降低利率、增加預算赤字等，這導致大量的資金進入了資本市場。由于資本市場中缺乏足夠的優質投資資產，投資者們開始挖掘和投資新的項目和資源。SAPC具有的一些優勢，吸引了一些新興行業中的初創企業、知名投資人以及投資銀行紛紛開始進入這個市場，這也是SPAC在近幾年、尤其是2020年異常火爆的原因。

須正確認識和理性運用

雖然SPAC在某些方面相比較于傳統模式有一定的優勢，但是也存在著一些風險。

一是運作風險。SPAC上市過程是一個高度專業和復雜的過程。一些有意向通過SPAC上市和融資的企業如果對這一運作過程不熟悉，就需要依賴投資銀行等中介機構進行運作。在這一過程中，企業和中介機構處于信息不對稱狀態，因此存在著運作不成功或者上市后企業失去經營權或控制權的風險。從融資方面來看，企業能否順利融到資金，是由企業本身所具有的投資價值決定的。如果企業投資價值低，不僅融不到足夠的資金，反而需要花費大量的上市成本以及維持成本，這會導致企業得不償失。而且在SPAC模式下，目標公司股份的成交價格是雙方談出來的，在這種情況下其股份價格通常會比通過IPO上市時的價格低很多，這對目標企業來說也是一種成本和代價。

二是政策風險。我們知道，目前國內一些公司也在開始使用SPAC融資模式。在SPAC上市模式中，如果國外的殼公司要收購國內目標公司，需要通過離岸方式進行，這就要受到中國外管局75號文的限制。雖然中國商務部等六部委于2006年聯合出臺的《關于外國投資者并購境內企業的規定》中，明確了外國投資者可以對國內企業進行并購，但是，該規定對于SPAC模式并沒有對應的實行細則，這使得國內企業在如何應用該規定進行SPAC上市方面，仍然存在不明確之處。

SPAC屬于一種金融創新工具，是在美國資本市場興起和發展起來的。任何創新超過了一定程度就是泡沫，就存在著一定的投資風險。SPAC市場在2020年的火爆是特殊市場形勢下發生的，而且已經到達相當的程度，因此我們必須對其保持警惕。在火爆的市場形勢下，通過SPAC進入資本市場的公司往往魚目混雜，質量良莠不齊。有些項目可能就是包裝出來的，是吸引投資者的噱頭。這就使得此類上市和融資模式存在很大的風險。須知，無論怎樣的金融創新，企業質量高和具有發展前景才是其具有投資價值的根本所在。因此，要進入SPAC市場，就需要全面了解這個市場，理性決策和投資，避免其中的風險和陷阱。

（作者為中國社科院世界經濟與政治研究所副研究員）