中國(guó)私募基金生存報(bào)告

漳州趙先生的私募故事中，兩年231％的收益，足以與任何明星基金經(jīng)理相媲美，但這僅是私募的平均收益。2006年，眾多私募基金高達(dá)200％～300％的回報(bào)率，令所有的公募都黯然失色。中國(guó)的私募生存狀況如何?它們憑什么創(chuàng)造出如此驕人的業(yè)績(jī)?巴曙松博士將為我們答疑解惑。

高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高門檻，使私募基金成為金融領(lǐng)域最具吸引力的話題之一。隱蔽的信息披露，更增添了私募基金對(duì)于投資者的神奇魅力。目前國(guó)內(nèi)既有已經(jīng)公開(kāi)化、以信托方式出現(xiàn)的私募基金，還有大量以委托理財(cái)?shù)炔幻骼市问酱嬖诘乃侥迹幸恍┙杷侥贾欠Y的“假私募”。了解中國(guó)的私募生存狀態(tài)，對(duì)潛在投資者來(lái)說(shuō)頗有必要。

中國(guó)的私募基金歷經(jīng)20年發(fā)展，已成為中國(guó)證券市場(chǎng)不可忽視的力量。據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長(zhǎng)夏斌2001年的研究，當(dāng)時(shí)中國(guó)的私募基金規(guī)模約為7000億元，6年后這一數(shù)字可能要大得多。

值得投資者關(guān)注的，也許不是私募基金的規(guī)模，而是其在運(yùn)作規(guī)律上與公募基金的迥異性。不少私募基金較早就介入到上市公司的股改、并購(gòu)重組等，較之公募基金，表現(xiàn)出更大的耐心、更為深入的參與，當(dāng)然也包括更高的利潤(rùn)水平。總體上，中國(guó)私募證券投資基金的發(fā)展程度，要高于私募股權(quán)投資基金，也高于產(chǎn)業(yè)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

風(fēng)格獨(dú)特的私募證券投資基金

由于缺少相關(guān)的信息披露，無(wú)法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)私募基金的收益率，市場(chǎng)判斷其“平均年收益率100％，好的能夠達(dá)到300％以上。”隨著私募陽(yáng)光化的呼聲漸高，一部分私募基金開(kāi)始浮出水面。其中，深國(guó)投旗下的赤子之心(中國(guó))集合資金信托，媒體曝光度最高；趙丹陽(yáng)和他的赤子之心，也已成為私募基金的代言人。赤子之心每半個(gè)同公布一次信托單位凈值，這為公眾了解私幕基金投資業(yè)績(jī)提供了機(jī)會(huì)。

赤子之心成立于2004年2月，可嘗試將其與幾乎同期成立的績(jī)優(yōu)股票型基金——易方達(dá)策略成長(zhǎng)基金(成立于2005年12月9日)，以及兩大市場(chǎng)基準(zhǔn)——上證綜指、滬深500指數(shù)的漲幅進(jìn)行比較，從2004年2月20日～2007年3月16日，赤子之心的總收益率為259.14％，易方達(dá)策略成長(zhǎng)的總收益率為249.50％，同期滬深300指數(shù)的漲幅僅為87.21％，私募基金和股票型基金都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了市場(chǎng)基準(zhǔn)，私募基金略勝一籌(見(jiàn)圖1)。

但在市場(chǎng)下跌期間，私募基金的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)更為明顯。2005年5月末、大盤較2004年2月下跌了38.93％，大量基金跌破面值，當(dāng)時(shí)易方達(dá)策略成長(zhǎng)的收益率雖僅為0.07％，但能保持在凈值之上，已經(jīng)很不容易，而赤子之心當(dāng)時(shí)的收益率高達(dá)26.1％!可見(jiàn)相對(duì)開(kāi)放式基金、私募基金的業(yè)績(jī)確實(shí)存在著一定優(yōu)勢(shì)，特別是在市場(chǎng)低靡期。

相對(duì)公募而言，無(wú)論是上市公司調(diào)研、投資決策流程還是業(yè)績(jī)考察體系，私募證券投資基金都保持著迥異的特色。

小而穩(wěn)的規(guī)模

研究表明，基金規(guī)模越大，管理難度也越大。目前國(guó)內(nèi)的正規(guī)私募基金，主要面向特定的高資產(chǎn)客戶，很少進(jìn)行廣告宣傳，最低投資額一般為100萬(wàn)元。有些集合信托投資計(jì)劃如赤子之心系列，有至少1年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期(一般為每月的15日和月末)作為開(kāi)放日，投資者只能在每月開(kāi)放日認(rèn)購(gòu)和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差、投資不理性的中小投資者。因此私募基金的資金來(lái)源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對(duì)較高。

與公募基金動(dòng)輒幾十億的規(guī)模相比，國(guó)內(nèi)私募基金平均規(guī)模為4000萬(wàn)～5000萬(wàn)元，大型私募規(guī)模也不會(huì)超過(guò)10億元。因此，私募可以充分發(fā)揮選股特長(zhǎng)，充分利用市場(chǎng)中一些只適合小規(guī)模資金參與的套利機(jī)會(huì)，例如ETF折價(jià)套利和個(gè)股的股改套利。

獨(dú)特的研究思路

根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10％；同一公司持有一只股票的比例，不能超過(guò)該公司總股本的10％。這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司的研究深度。

同時(shí)，公募基金研究團(tuán)隊(duì)的成員大多為高學(xué)歷，研究風(fēng)格傾向于理論化，呈現(xiàn)出“學(xué)院派”特征，研究員更加依賴上市公司主動(dòng)提供的數(shù)據(jù)和公開(kāi)披露的信息。這種研究模式，使得上市公司占據(jù)絕對(duì)主動(dòng)地位，甚至可以操縱研究結(jié)果。

與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對(duì)上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。私募基金進(jìn)行公司調(diào)研的手段更加豐富，除利用上市公司提供的信息，它們還利用很多非正式途徑查漏補(bǔ)缺。

“銀廣夏”事件就是很好的案例。2001年銀廣夏利潤(rùn)造假，爆出驚人騙局，而大成基金旗下的基金景宏重倉(cāng)持有銀廣夏670余萬(wàn)股、市值高達(dá)2.14億多元，占到基金凈值的9.67％。有著雄厚投研實(shí)力的大成，雖然也對(duì)銀廣夏做過(guò)調(diào)研，但過(guò)于相信銀廣夏的一面之詞，對(duì)于夸張的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)數(shù)據(jù)沒(méi)能核實(shí)，最終被銀廣夏蒙騙，并引發(fā)了投資者對(duì)基金專業(yè)投資能力的質(zhì)疑。

而與之形成對(duì)照的是。當(dāng)時(shí)一事私募基金也對(duì)銀廣夏感興趣，但在調(diào)研過(guò)程中，他們沒(méi)有單純依賴銀廣夏提供的數(shù)據(jù)，而是到供電局查看了銀廣夏天津工廠的耗電量，發(fā)現(xiàn)并沒(méi)有增長(zhǎng)很多，從而識(shí)破了騙局，避免了損失。

個(gè)性化的投資決策

公募基金強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)決策，過(guò)程繁瑣，基金經(jīng)理的個(gè)人作用受到限制，難以充分展示個(gè)人的投資才華。因此投資決策效率不高，難以靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中瞬息萬(wàn)變的機(jī)會(huì)；基金經(jīng)理的個(gè)人積極性受到抑制，容易頻繁流動(dòng)。

與公募相比，私募基金沒(méi)有龐大的投研隊(duì)伍，雖然研究能力可能變得單薄，卻帶來(lái)了投資決策的靈活性。私募基金經(jīng)理的個(gè)人作用非常突出，使私募基金的投資決策更為靈活、直接、快捷和富有效率。另外，由于沒(méi)有資金建倉(cāng)和贖回的限制，私募基金經(jīng)理沒(méi)有被迫在高位建倉(cāng)、在低位贖回的壓力，可以根據(jù)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)靈活控制倉(cāng)位，投資策略和風(fēng)格也可以得到堅(jiān)守，做到真正的長(zhǎng)線投資。

目前曝光率較高的私募基金，都深深地打上了相應(yīng)私募基金經(jīng)理的烙印：趙丹陽(yáng)的赤子之心強(qiáng)調(diào)重倉(cāng)投入，長(zhǎng)期持有，認(rèn)為交易成本是長(zhǎng)期投資的敵人；但斌的東方港灣則是巴菲特的忠實(shí)信徒，完全復(fù)制巴菲特的投資思路；劉明達(dá)的明達(dá)投資長(zhǎng)期持有“傻瓜組合”；在楊駿的指引下，曉楊投資積極進(jìn)行波段操作和板塊輪換。如此鮮明的個(gè)人色彩，在公募基金領(lǐng)域是無(wú)法想象的。

靈活而凌厲的操作

對(duì)沖操作與跨市場(chǎng)交易 私募基金的優(yōu)勢(shì)，更多地體現(xiàn)在股票投資時(shí)的靈活性。目前A股缺少做空機(jī)制，衍生金融工具市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)，嚴(yán)重制約了私募基金優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。但即使如此，國(guó)內(nèi)仍然有不少私募基金采用了對(duì)沖交易和跨市場(chǎng)操作，以降低風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

私募基金2005年中期的跨市場(chǎng)投資，是很好的案例。當(dāng)時(shí)倫敦市場(chǎng)LME三月銅期貸正處于歷史高點(diǎn)，普遍預(yù)計(jì)期銅牛市已經(jīng)完結(jié)，在國(guó)內(nèi)期賃市場(chǎng)上大舉做空期銅，但此后的倫敦LME三月銅價(jià)的走勢(shì)，出乎國(guó)內(nèi)的私募基金意料，以致被海外對(duì)沖基金成功狙擊，損失慘重。

但在期貸市場(chǎng)上虧了錢的私募基金，并沒(méi)有就此罷休，而是轉(zhuǎn)戰(zhàn)國(guó)內(nèi)股市，在底部的位置大舉建倉(cāng)江西銅業(yè)、云南銅業(yè)等股票。在資金推動(dòng)和LME銅期貸持續(xù)走牛的雙重刺激下，江西銅業(yè)股價(jià)由2005年中期的4元，一路漲到2006年中期的17元、漲幅高達(dá)425％；云南銅業(yè)股價(jià)由2005年中期的3元，一路漲到2006年中期的12元，漲幅超過(guò)4倍，不但成功地彌補(bǔ)了期銅操作上的損失，而且收益頗豐。

“坐莊”與價(jià)值投資并舉私募基金的“坐莊”手法，也比以前有很大改觀。它們選擇股票時(shí)，更加注重公司的基本面分析，強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資重估和發(fā)現(xiàn)、炒作概念的真實(shí)性和上市公司的質(zhì)地。不過(guò)在股票的價(jià)格推動(dòng)上，由于資金有限，私募基金還是采用對(duì)倒拉抬(即莊家自買自賣，操縱股價(jià))的手法。

市場(chǎng)盲點(diǎn)套利 私募基金也在積極不斷地創(chuàng)新獲利模式，例如市場(chǎng)盲點(diǎn)套利和對(duì)沖組合套利。市場(chǎng)盲點(diǎn)套利，是指利用市場(chǎng)的定價(jià)錯(cuò)誤或者制度障礙，來(lái)獲得收益。它是特定時(shí)期、特定市場(chǎng)環(huán)境下的產(chǎn)物，要求基金具備敏銳的市場(chǎng)觀察力，和對(duì)宏觀市場(chǎng)走向的把握能力。

2005年開(kāi)始的股改，也為私募基金提供了市場(chǎng)盲點(diǎn)套利機(jī)會(huì)。股改中，為保護(hù)流股東的利益，一些上市公司大股東推出了“差價(jià)補(bǔ)償”方案。在絲綢股份的股改方案中，大股東承諾，如果股改一年之后的股價(jià)低于3.5元，將套用現(xiàn)金補(bǔ)足中間差價(jià)；如果股價(jià)高于3.元，大股東會(huì)追送股份，此后的2006年6月15日，絲綢股份的股價(jià)下跌到3.22元，相應(yīng)的可轉(zhuǎn)債絲綢轉(zhuǎn)2的價(jià)格也下跌到107.87元，按照股東的承諾，當(dāng)時(shí)買入股票，在不到10個(gè)月的時(shí)間里可以獲得9％的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；買入可轉(zhuǎn)債，同樣可以獲得8.2％的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。一部分私募基金迅速進(jìn)入，在隨后不到兩周的時(shí)間內(nèi)，絲綢股份股價(jià)由3.22元，迅速回升至4.17元，絲綢轉(zhuǎn)2的價(jià)格也從107.87元，回升到132.95元、參與套利的資金獲得了將近30％的豐厚收益。

對(duì)沖操作與跨市場(chǎng)交易 1999年，由于二級(jí)市場(chǎng)行情火爆，曾經(jīng)備受市場(chǎng)冷落的戰(zhàn)略投資者配售成為“香餑餑”。獲得配售股份，意味著在短暫的鎖定期過(guò)后，可以獲取一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)之間的巨大差價(jià)。這成為當(dāng)時(shí)私募基金獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的主要來(lái)源，相當(dāng)一部分私募基金憑借戰(zhàn)略配售，實(shí)現(xiàn)了快速崛起。

目前市場(chǎng)上赫赫有名的私募——涌金投資，就是其中一例。600萬(wàn)股“閩福發(fā)”配售、獲利7000萬(wàn)元；306萬(wàn)股“三九醫(yī)藥”配售，獲利3700萬(wàn)元；900萬(wàn)股“絲綢股份”配售，獲利8000萬(wàn)元；220萬(wàn)股“首旅股份”配售、獲利2000萬(wàn)元；137萬(wàn)股“誠(chéng)志股份”配售，獲利1800萬(wàn)元、短短兩年，涌金憑借戰(zhàn)略配售，獲取了2.2億以上的利潤(rùn)，成就了其后來(lái)的大手筆資本運(yùn)作。

對(duì)沖組合套利 在國(guó)外，數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的對(duì)沖基金運(yùn)用對(duì)沖組合套利策略。該策略利用金融衍生品套利機(jī)會(huì)、指數(shù)期貨套利機(jī)會(huì)，以及其他一些套利機(jī)會(huì)，立足中性市場(chǎng)進(jìn)行操作，產(chǎn)品盈利與市場(chǎng)好壞相關(guān)度很低，只與市場(chǎng)流通性、套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)頻率以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。這一盈利模式在國(guó)內(nèi)才剛剛興起。其能否得到應(yīng)用，主要取決于市場(chǎng)能否提供相關(guān)的金融產(chǎn)品。一部分私募基金已開(kāi)始利

用國(guó)內(nèi)的ETF進(jìn)行套利，并積極備戰(zhàn)即將推出的股指期貨帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)。

利益相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制

公募基金僅收取固定比例的管理費(fèi)，國(guó)內(nèi)私募基金除此之外，還會(huì)根據(jù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)和收益累進(jìn)分成。分成機(jī)制，使私募基金有很強(qiáng)的追求業(yè)績(jī)的動(dòng)力。

以深圳明達(dá)投資為例，他們與深國(guó)投合作推出的信托產(chǎn)品，其分成條款大致能反映業(yè)內(nèi)情況；明連投資不承擔(dān)虧損，除按比例收取管理費(fèi)外、投資收益與客戶二八分成，其中深國(guó)投取得20％中的3％，明達(dá)投資取得17％。若上述信托規(guī)模達(dá)到1個(gè)億，收益率達(dá)到50％。這一公募基金2006年的中等收益水平、私募基金的收益就將高達(dá)850萬(wàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公募基金經(jīng)理的收入，其操作難度也遠(yuǎn)小于數(shù)十億規(guī)模的公募基金。

在這種管理費(fèi)提取機(jī)制下，私募基金經(jīng)理的收入相當(dāng)可觀。2006年的牛市行情，使公私募基金經(jīng)理的收入差距得以顯現(xiàn)。據(jù)報(bào)載，“2006年大牛市，收入最高的一位公募基金經(jīng)理拿到了大約400萬(wàn)元，而同行的平均收入是50萬(wàn)～200萬(wàn)元。同時(shí)，去年收入最高的私募基金經(jīng)理至少拿到了5000萬(wàn)元，而同行的平均收入在200萬(wàn)元至數(shù)千萬(wàn)元之間。”

收入的巨大差異，直接導(dǎo)致公募基金經(jīng)理紛紛轉(zhuǎn)投私募。2006年底從博時(shí)基金退出的明星基金經(jīng)理肖華，就在2007年3月，與深國(guó)投合作推出深國(guó)投，尚誠(chéng)證券投資集合信托計(jì)劃。

另外，國(guó)內(nèi)很多私募基金還采取了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。以赤子之心系列信托產(chǎn)品為例，對(duì)于每個(gè)赤子之心產(chǎn)品，基金經(jīng)理趙丹陽(yáng)先生都會(huì)第一個(gè)認(rèn)購(gòu)，保證投資團(tuán)隊(duì)與持有人共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這能有效地提高基金經(jīng)理積極投資和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的積極性，同時(shí)增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定資金來(lái)源，以能更好地執(zhí)行基金經(jīng)理的投資理念。

正是憑借以上精髓，私募證券投資基金在與公募基金的市場(chǎng)博弈中，能夠長(zhǎng)久保持優(yōu)勢(shì)。

前景廣闊的私募股權(quán)投資基金

國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的法律地位薄弱。而新《公司法》和《合伙企業(yè)法》等法律的修訂，使私募股權(quán)投資基金具備了清晰的法律地位。無(wú)論對(duì)上市公司，還是對(duì)非上市公司的股權(quán)投資，私募基金的參與都透明得多。

中國(guó)已成為亞洲最為活躍、潛力巨大的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。清科(即清科集團(tuán)，中國(guó)領(lǐng)先的創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資領(lǐng)域綜合服務(wù)及投資機(jī)構(gòu))研究中心的一份報(bào)告顯示，在投資方面，2006年私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)內(nèi)地共投資129個(gè)案例，參與投資的機(jī)構(gòu)達(dá)77家，投資規(guī)模達(dá)129.73億美元。在融資方面，2006年40只可投資于中國(guó)內(nèi)地的亞洲基金成功募集，募集資金高達(dá)141.96億美元。

私募股權(quán)基金最青睞具有上市潛能的企業(yè)，因?yàn)樗侥蓟鹱詈玫耐顺龇绞绞峭ㄟ^(guò)上市退出，這類企業(yè)多半發(fā)展得較為成熟，距上市時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。投資這樣的企業(yè)，能增加投資的安全性和流動(dòng)性。

集中的行業(yè)投資

從投資的行業(yè)分布來(lái)看，目前主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)業(yè)。2006年1～12月內(nèi)地傳統(tǒng)行業(yè)共發(fā)生73起私募股權(quán)投資案例，占年度投資案例總數(shù)的56.6％，該行業(yè)投資金額為65.13億美元，占年度總投資額的50.2％(見(jiàn)圖2)。

在傳統(tǒng)行業(yè)投資中，房地產(chǎn)業(yè)最受基金青睞、2006年，世貿(mào)房地產(chǎn)、上海復(fù)地、綠城中國(guó)、首創(chuàng)置業(yè)、陽(yáng)光100等國(guó)內(nèi)多家房地產(chǎn)企業(yè)，紛紛獲得私募股權(quán)基金投資。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，截至2006年12月，房地產(chǎn)行業(yè)共有31個(gè)私募股權(quán)投資案例，占到傳統(tǒng)行業(yè)投資案例總數(shù)的42.40％，投資金額達(dá)30.37億美元，占傳統(tǒng)行業(yè)總投資金額的46.6％。

外資的相對(duì)優(yōu)勢(shì)

目前，在中國(guó)內(nèi)地活動(dòng)的各種私募股權(quán)投資基金，基本可分為4類，即外資背景型、政府主導(dǎo)型、券商背景型和民營(yíng)型，其中最為活躍的是外資背景型基金。一些知名案例，也多是由外資背景的私募基金運(yùn)作的，如蒙牛、無(wú)錫尚德、盛大網(wǎng)絡(luò)、李寧等；它們的身后，也大都是一些赫赫有名的國(guó)際私募股權(quán)基金，如凱雷、華平、摩根、新橋、英聯(lián)、黑石、KKR等。本土私募股權(quán)基金有政府背景的，如鼎輝國(guó)際、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等；也有券商背景的一些信托公司、咨詢公司，如平安信托等，還有一些民營(yíng)型的創(chuàng)業(yè)投資公司等。(見(jiàn)表1)

與外資相比，本土私募股權(quán)投資基金的活躍程度要差得多。雖然在資金規(guī)模方面，外資與本土基金的差別正在縮小，但在除資金以外的其他服務(wù)上，如優(yōu)秀公司治理結(jié)構(gòu)、先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、國(guó)際知名度等，外資股權(quán)私募基金具有強(qiáng)烈優(yōu)勢(shì)，本土基金尚無(wú)法與之直接抗衡。

但本土基金也有比較優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在融資成本更低，更熟悉中國(guó)國(guó)情，更容易尋找到合適的投資對(duì)象，在本土的上市過(guò)程中更具有競(jìng)爭(zhēng)力等。(見(jiàn)表2)

與非上市公司股權(quán)投資(Pre-IPO)相比，在上市公司股權(quán)投資中，中資和外資基金基本上平分秋色。

新的發(fā)展機(jī)遇

2005年開(kāi)始的股改，打通了非流通股在二級(jí)市場(chǎng)的流通渠道；禁售期結(jié)束后，非流通股的可流通，使私募股權(quán)投資基金多了退出的通道，資本市場(chǎng)飛速發(fā)展、屢創(chuàng)新高，也使投資者的信心得以恢復(fù)。

出于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的良好預(yù)期，A股市場(chǎng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)明顯活躍，私募股權(quán)投資基金也深度參與了股改和各種并購(gòu)重組。大多數(shù)上市公司的股權(quán)都有私募股權(quán)投資基金進(jìn)行交易，他們通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，獲取非流通的上市公司股權(quán)，在全流通后，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)拋售，或者再次轉(zhuǎn)讓的方式了結(jié)獲利。

股改后IPO的重新開(kāi)閘，尤其是中小板上市標(biāo)準(zhǔn)的下降，使私募股權(quán)投資基金的退出渠道便利不少。2006年，共有23家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，退出活動(dòng)十分活躍。隨著海外大盤藍(lán)籌的回歸，A股市場(chǎng)上市的吸引力也在加強(qiáng)；以往中國(guó)企業(yè)力圖通過(guò)外資私募股權(quán)基金到海外上市的情況，將有所改變。對(duì)本土基金而言，這將是一次難得的發(fā)展機(jī)遇。深圳創(chuàng)業(yè)板和天津柜臺(tái)交易的建立，也將大幅改善私募基金的退出渠道；與通過(guò)在一板市場(chǎng)IPO進(jìn)行退出的方式相比，這兩種退出方式將更為容易和便捷。

由于本土基金在資歷、經(jīng)驗(yàn)、海外影響力等方面的缺失，在走向世界的過(guò)程中，不可避免地要同外資合作。合作的過(guò)程，也是本土基金培養(yǎng)人才、提高實(shí)力和擴(kuò)大海外知名度的過(guò)程。未來(lái)幾年，這種合資、合作的私募股權(quán)投資基金，將是這一領(lǐng)域的新亮點(diǎn)。

開(kāi)啟“陽(yáng)光化”大門的創(chuàng)投基金

產(chǎn)業(yè)投資基金，是“具有中國(guó)特色”的創(chuàng)投基金。其投資對(duì)象依然是非上市公司的股權(quán)，只是在投資過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)產(chǎn)業(yè)的了解和參與深度，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的股權(quán)投資基金。

中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)也從不缺少童話般的經(jīng)典案例、1993年進(jìn)入中國(guó)的IDG，在中國(guó)先后投資了150多個(gè)項(xiàng)目，僅內(nèi)部收益率就超過(guò)42％。軟銀賽富一期左成立的4年間，年投資回報(bào)率達(dá)到97％、1999年，IDO以120萬(wàn)美元投入百度，獲得4.9％的股份；2005年8月、百度登陸納斯達(dá)克時(shí)，IDG收回約1億美元的利潤(rùn)。

但是產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)也很大，投資過(guò)程存在雙重委托代理關(guān)系，資金從投資者到風(fēng)險(xiǎn)投資家、再到企業(yè)家，始終存在著信息不對(duì)稱造成的風(fēng)險(xiǎn)，所以在中國(guó)發(fā)展較為緩慢。

2006年12月30日，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金宣布成立，這是國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的第一只完全由中資發(fā)起并投資的產(chǎn)業(yè)基金。另外，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)發(fā)文，要求創(chuàng)新類券商在2006年12月底上報(bào)直接股權(quán)投資方案，表明政策層開(kāi)始積極鼓勵(lì)券商開(kāi)展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)。隨著產(chǎn)業(yè)基金立法的加快，私募產(chǎn)業(yè)基金也將得到飛速發(fā)展。

亟待扶持的風(fēng)險(xiǎn)投資基金

網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，使全球風(fēng)險(xiǎn)投資基金(VC)的發(fā)展進(jìn)入低谷。在中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展也十分緩慢，可謂敗多勝少。1985年，國(guó)家科委成立“中國(guó)科技投資創(chuàng)業(yè)公司”，最后以破產(chǎn)告終。1998年，在《加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)》一號(hào)提案的指導(dǎo)下，成立了一批政府主導(dǎo)的VC機(jī)構(gòu)，其中具有代表性的，是中科院牽頭成立的上海聯(lián)創(chuàng)、中科招商等，而以深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)最為典型。但由于涉及二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作，盈利模式不清，角色定位不準(zhǔn)，管理混亂，該公司最終折戟于南方證券。

2001～2006年11月，中國(guó)內(nèi)地VC投資總額基本呈上升趨勢(shì)。2006年前11個(gè)月，VC總額達(dá)16.91億美元，較2005年增長(zhǎng)44．2％(見(jiàn)圖3)。

近5年來(lái)，本土VC的年投資總額，基本保持在4億美元左右，而外資VC投資總額增長(zhǎng)迅速，2006年前11個(gè)月占到投資總額的76.1％，居于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)(見(jiàn)圖4)。

目前中國(guó)的VC市場(chǎng)，基本上是國(guó)際私募基金的天下。在清科公布的2006中國(guó)創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)前10名中，除了聯(lián)想投資有限公司和英特爾投資(中國(guó))為公司(機(jī)構(gòu))型基金外，其余均為外資私募基金；占據(jù)前3位的是IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金、軟銀亞洲賽富投資基金(SAIF)和紅杉資本中國(guó)基金，皆為國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資基金巨頭。

這些VC依靠天才的團(tuán)隊(duì)、豐富的經(jīng)驗(yàn)以及高效的運(yùn)作，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，并將大筆的資金投入到TMT(指未來(lái)電信、媒體＼科技(互聯(lián)網(wǎng))、信息技術(shù)相融合而形成的交叉性產(chǎn)業(yè))、服務(wù)、教育等等行業(yè)，獲取了巨大的收益。其中耳熟能詳?shù)陌咐e不勝舉，盛大國(guó)際、橡果國(guó)際、悠視網(wǎng)、如家酒店等案例，都是其中的佼佼者。

外資創(chuàng)業(yè)投資基金具有資金優(yōu)勢(shì)，動(dòng)輒幾億乃至幾十億美元的巨大規(guī)模，使它們有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模投資，是本土創(chuàng)投資本無(wú)法比擬的。對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究表明，證券投資基金持有8只以上股票時(shí)，有90％的可能性消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作機(jī)理與之相似，這意味著一只創(chuàng)投基金投資總額至少要達(dá)到目標(biāo)企業(yè)投資額8倍以上，才可以基本上避免系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。一些規(guī)模比較大的創(chuàng)業(yè)投資，需幾千萬(wàn)美元的資金，這是本土創(chuàng)投公司無(wú)法承受的，也是其局限性所在。

外資創(chuàng)投基金還具有人才優(yōu)勢(shì)。在選擇投資階段，如何從成百上千個(gè)企業(yè)中，尋找出最具有投資價(jià)值的幾個(gè)；在構(gòu)造投資階段，如何合理的預(yù)測(cè)收益、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，確立合同條款；在監(jiān)督投資階段，如何有效的控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而又不會(huì)干預(yù)到企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的有序運(yùn)作；在退出投資階段，如何選擇正確的時(shí)機(jī)和方式，這些都要靠基金管理人及其團(tuán)隊(duì)的判斷。

所幸的是，在外資創(chuàng)投基金的示范效應(yīng)下，應(yīng)該成為創(chuàng)投市場(chǎng)主體的民營(yíng)資本，已有所行動(dòng)。2006年7月13日，第一家民營(yíng)創(chuàng)投公司——杭州紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司，由5位自然人出資3000萬(wàn)設(shè)立。紅鼎之后，僅浙江民營(yíng)企業(yè)中，就先后出現(xiàn)了溫州首華創(chuàng)投和寧波天德創(chuàng)投等。

名詞解釋

ETF折價(jià)套利指當(dāng)ETF的凈值，即最小申購(gòu)／贖回單位(如華夏上證50ETF為100萬(wàn)份基金單位)所對(duì)應(yīng)的成分股市值較高、而ETF的交易價(jià)格較低時(shí)，套利者可在二級(jí)市場(chǎng)上買入ETF份額，將其贖回為ETF成分股，再將股票于二級(jí)市場(chǎng)賣出，實(shí)現(xiàn)收益。

盲點(diǎn)套利的核心要素一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或者低風(fēng)險(xiǎn)，二是利潤(rùn)明顯且可以預(yù)期，三是有盲點(diǎn)變熱點(diǎn)的極大可能性。

軟銀賽富全稱“軟銀亞洲賽富投資基金”，在中國(guó)曾成功完成盛大，橡果國(guó)際(好記星)等眾多知名企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)是知名的重量級(jí)投資基金。