淺議我國資本市場的財務(wù)信息透明度建設(shè)

［摘 要］ 透明度是全球資本市場面臨的共同問題，也是困擾資本市場發(fā)展的難題之一。資本市場上違背透明度原則，頻繁披露虛假信息等財務(wù)欺詐行為嚴重擾亂了資本市場秩序，并侵害了投資者的利益，尤其是力量比較薄弱的中小投資者的利益。因此，改善資本市場信息披露現(xiàn)狀，加強透明度建設(shè)顯得尤為重要。本文分析了財務(wù)信息透明度建設(shè)的重大意義及影響財務(wù)信息披露透明度的因素，提出改進的意見。

［關(guān)鍵詞］ 資本市場；信息透明度；中小投資者；公司治理

［中圖分類號］F234.4；F830.9［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2007）05-0024-3

所謂透明度是指信息的公開性。在資本市場的“三公”原則（即公開、公正、公平原則）中，公開性原則處在首位。然而，中國資本市場在其發(fā)展的短短10年時間內(nèi)，有關(guān)的虛假財務(wù)信息披露事件層出不窮。從前幾年的“瓊民源”、“東方鍋爐”到“紅光實業(yè)”，再到近期的“鄭百文”、“銀廣夏”，無一不是和虛假財務(wù)信息披露有關(guān)。這些事件的發(fā)生給證券市場造成了極大的震蕩，同時也暴露出中國證券市場中財務(wù)信息披露制度存在的問題和缺陷。如何規(guī)范和完善我國上市公司的財務(wù)信息披露制度，已經(jīng)成為亟待解決的重要課題。

一、市場的財務(wù)信息透明度建設(shè)是資本市場制度建設(shè)的核心

1. 財務(wù)信息披露的透明度是資本市場存在和發(fā)展的前提

任何一個市場都是交易雙方意愿順利實現(xiàn)的場所。市場擴大和發(fā)展的基礎(chǔ)在于交易雙方交易意愿的不斷擴大和持續(xù)滿足。資本市場的資金交易，從其自然屬性看，是最典型的具有信息不對稱特征的市場，資金需求者可能比資金供給者擁有更多關(guān)于融資項目的信息，大的機構(gòu)投資者可能比小的散戶投資者擁有更多的市場信息。這就給上市公司提供了制造虛假信息的機會。如果股票市場中大量虛假財務(wù)信息充斥，就會給廣大投資者帶來誤導(dǎo)，甚至使他們投資失誤，給他們帶來巨大損失，這將會嚴重打擊投資者的信心，并且引導(dǎo)社會資金向制造虛假財務(wù)信息的企業(yè)流動，而真正業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)卻得不到資金的扶持。因此，如果信息不對稱問題得不到有效解決，那么資金需求者和供給者以及投資者之間雖然具有交易意愿，也會因為信息的不對稱而使交易難以持續(xù)進行，更談不上交易規(guī)模和交易品種的擴大。市場透明度的提升和維護作為減少信息不對稱最主要的手段，可使資金供給者及市場投資者獲得他們進行投資決策所必需的充分信息，并使?jié)撛诘馁Y產(chǎn)交易意愿變?yōu)楝F(xiàn)實。

2. 財務(wù)信息披露的透明度是資本市場功能得以發(fā)揮的必要條件

提高財務(wù)信息透明度可以降低公司的資本成本，提高融資能力。沒有足夠的財務(wù)信息，投資者就不愿以更高的價格去購買股票，市場流動性就低，公司發(fā)展所需的資金就難以募集。普華永道的調(diào)查表明，一個國家的信息透明度與其資本成本之間存在直接的關(guān)系，透明度越高，資本成本越低。隨著國際資本跨國流動人為障礙的逐步減少，國際資本流動的速度越來越快。而逐利性是資本跨國流動的首要動機，在一個不透明的市場，其對國際資本的吸引力相對較低，或者說，這一市場取得跨國資本的成本相對較高。所以透明度強的信息形式比透明度差的形式更具有競爭力。

二、影響財務(wù)信息披露透明度的因素分析

對財務(wù)信息披露有著直接影響的是上市公司管理高層；中介機構(gòu)，主要是會計師事務(wù)所；監(jiān)管機構(gòu)，主要是證監(jiān)會。投資者作為披露財務(wù)信息的被動接受者，只能對財務(wù)信息披露施以有限的影響。把上市公司管理層而不是會計人員定位為對財務(wù)信息披露的直接影響者，是因為財務(wù)信息的作用之一就是反映管理高層的經(jīng)營績效，用以監(jiān)督管理高層的受托責任，因此會計人員可能受到管理高層的不同程度的干預(yù)，甚至在財務(wù)信息生成的過程中受人左右。

如果以上各利益主體均按市場規(guī)則辦事，那么就不會出現(xiàn)財務(wù)信息披露失真問題。正是因為各利益主體行為的扭曲導(dǎo)致上市公司財務(wù)信息披露失真。

1. 公司治理結(jié)構(gòu)失效與治理機制弱化導(dǎo)致公司管理高層行為的扭曲

公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司制企業(yè)的核心，也是公司上市發(fā)行股票的基本要求。廣義的治理結(jié)構(gòu)是用以處理公司各方面的利害關(guān)系人，如股東、債權(quán)人、員工以及經(jīng)營者之間的權(quán)、責、利關(guān)系，以保證公司高效運行并維護所有利害相關(guān)者利益的一整套制度安排。它不僅包括由股東大會、董事會、監(jiān)事會以及經(jīng)理階層組成的相互制衡的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，也包括資本市場、經(jīng)理市場以及產(chǎn)品市場等外部力量對公司及其經(jīng)營者的約束機制。

公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是指通過公司內(nèi)部決策和執(zhí)行機制建立委托者和代理者之間的激勵約束機制。它是由股東大會、董事會和經(jīng)理組成的一個三級結(jié)構(gòu)體系。一個規(guī)范的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵要看董事會能否發(fā)揮作用。其作用之一就是監(jiān)督并保證公司財務(wù)信息披露的充分、準確、及時。而我國的上市公司的董事會卻很難做到這一點，主要是因為我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股、法人股所占比重過大且股權(quán)高度集中，國有資產(chǎn)管理部門作為國有資產(chǎn)的代理人，并不能真正行使資產(chǎn)所有權(quán)，從而造成所有者缺位；加上中小股東股權(quán)過于分散，無力行使表決權(quán)，使得上市公司的股東大會實質(zhì)上多為公司內(nèi)部的董事和經(jīng)理所控制，加之董事和總經(jīng)理多由一人兼任，這使得公司董事會很大程度上掌握在“內(nèi)部人”手中。結(jié)果，公司管理層在財務(wù)信息編報方面權(quán)力過大。由于缺乏所有者對經(jīng)營者的有效監(jiān)督和約束，使得經(jīng)營者的行為超越應(yīng)有的權(quán)限，損害股東和社會的利益，造成近年來會計造假現(xiàn)象頻繁發(fā)生。

公司外部治理結(jié)構(gòu)是通過市場競爭形成的委托人之間和代理人之間的激勵約束機制，它主要是來自資本市場、經(jīng)理人市場以及產(chǎn)品市場等對經(jīng)營者的制衡。一般而言，資本市場和經(jīng)理人市場能夠發(fā)揮比較有效的制衡作用，并能夠促進信息披露質(zhì)量的提高。然而，我國尚未形成比較完善的經(jīng)理市場。由于我國大部分上市公司是由國有企業(yè)改制而成，在改制的過程中并沒有形成比較完善的治理結(jié)構(gòu)，其突出表現(xiàn)就是經(jīng)理由政府部門任命，而不是通過市場來實現(xiàn)。這樣，即使投資者意識到經(jīng)營者違反披露制度，也不能對其形成實質(zhì)性的制約。此外，我國的資本市場發(fā)育也不成熟，沒有形成對經(jīng)理人員接管的壓力，再加上中小“股民”而非“股東”的投機行為，都使得我國的資本市場無法發(fā)揮外部治理的作用。

2. 會計師事務(wù)所行為的扭曲

為了保證上市公司提供的財務(wù)信息真實、公允，除了要求公司遵守會計準則和會計信息披露制度外，還要有注冊會計師對披露的會計信息進行審查鑒證。然而，在過去的幾年中，惡性的虛假報表案件接二連三，不少潛在問題也令人擔憂。在“紅光實業(yè)”和“瓊民源”等重大案件中，負責審計的成都蜀都、中華和海南大正會計師事務(wù)所扮演了不光彩的角色，負有不可推卸的責任。

在我國現(xiàn)實生活中，盡管法律規(guī)定由股東大會聘請會計師事務(wù)所，但由于上市公司治理結(jié)構(gòu)中存在股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形、國有資本主體缺位、股東控制權(quán)殘缺和經(jīng)理人員約束機制不健全等缺陷，大多數(shù)上市公司實質(zhì)上由公司管理高層聘請會計師事務(wù)所，這必然打亂審計關(guān)系三方的有序平衡關(guān)系。從另一方面講，會計師事務(wù)所處于買方市場，上市公司可以按他們的偏好來選擇會計師事務(wù)所，事實上擁有選擇審計人、決定審計費用水平的控制權(quán)。會計師事務(wù)所在審計“交易”的契約安排中明顯處于從屬地位。在這種制度安排下，注冊會計師要想頂住客戶的壓力，真正保證“客觀公正”，其難度不言而喻。因此，注冊會計師往往在執(zhí)業(yè)過程中讓步或遷就被審計單位管理當局，屈從于壓力對其編制的會計報表發(fā)表了不適當?shù)膶徲嬕庖姡踔僚c上市公司合謀，披露不真實的會計信息。

3. 中國證監(jiān)會行為的扭曲

中國證監(jiān)會是一系列證券監(jiān)督機構(gòu)中的主體，其性質(zhì)為國務(wù)院直屬的事業(yè)單位，是全國證券期貨市場的主管部門，雖然其職責較大，但其規(guī)模和地位都不及中國人民銀行等正部級單位。由于其事業(yè)單位性質(zhì)，它只向國務(wù)院負責而不向人大負責，不像美國的證監(jiān)會那樣獨立于美國行政當局，直接向國會負責，擁有廣泛的行政權(quán)、半司法權(quán)甚至立法權(quán)，因而削弱了中國證監(jiān)會的獨立性和權(quán)威性。

此外，其證券監(jiān)督功能定位上的不確定性也導(dǎo)致了證監(jiān)會行為的扭曲。由于我國的證券市場是一個新興市場，歷史才十多年，從一開始就缺乏明確的監(jiān)管目標，而往往將證券市場某個時期的功能定位視作監(jiān)管工作的實際目標。監(jiān)管目標只能是效率和公平，離開了這兩大目標，勢必給監(jiān)管工作帶來混亂。

4. 激勵機制薄弱導(dǎo)致的上市公司行為的扭曲

雖然上市公司被推進了資本市場，在總體上其經(jīng)營管理水平較一般國有企業(yè)有所改進，但在公司高級管理人員的激勵層面上，對上市公司經(jīng)營管理者的激勵一般與其經(jīng)營期間的企業(yè)利潤掛鉤，以短期財務(wù)指標作為考核其經(jīng)營業(yè)績的主要依據(jù)，這一方面導(dǎo)致其行為的短期性，不注重企業(yè)的長期發(fā)展；另一方面也導(dǎo)致其利用現(xiàn)有會計準則、制度的漏洞，粉飾會計報表，操縱經(jīng)營業(yè)績。這些業(yè)績考核指標很少使用有關(guān)決定企業(yè)未來發(fā)展能力的指標，如企業(yè)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)人力資源狀況、員工素質(zhì)、企業(yè)基礎(chǔ)管理水平等。

三、資本市場透明度的建設(shè)及完善－－－中小投資者利益保護機制的框架設(shè)計

由以上對財務(wù)信息披露透明度的影響因素分析可以看出，上市公司信息披露仍然存在很多問題，這一狀況的形成既有上市公司及其管理高層道德風險原因，也有外部環(huán)境因素的影響；既有體制外監(jiān)管不力的原因，也有會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的原因。因此，提高資本市場財務(wù)信息透明度應(yīng)從多方面入手：

1. 建立健全公司治理結(jié)構(gòu)，完善獨立董事制度

首先，針對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股、法人股所占比重過大且股權(quán)高度集中的問題，建立流通股股東對非流通股股東的權(quán)力制衡機制。根據(jù)股權(quán)平等原則，大股東對表決權(quán)的行使對小股東的權(quán)益會產(chǎn)生重大影響，因此，有必要對大股東表決權(quán)進行限制，即當某個股東持有的股票份額超過一定比例時，應(yīng)在公司章程中對其表決權(quán)加以限制。在股權(quán)分置問題還沒有解決的情況下，分類表決機制能較好地制約非流通股股東的行為。上市公司所有重大的投資、融資、合作、分紅等措施，都須經(jīng)過所有流通股股東的過半數(shù)通過，否則不得付諸實施。這將有助于提高流通股股東的地位，增強其談判能力，有效解決非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡，形成一種新的制衡約束機制，充分發(fā)揮投資者尤其是機構(gòu)投資者的作用，從而提高資源配置效率，切實保護流通股股東的合法權(quán)益，減少管理高層行為的扭曲現(xiàn)象。

再次，完善獨立董事制度。獨立董事的職責有兩個：一是作為股東代表，監(jiān)督執(zhí)行董事和高級管理人員的行為，防止其權(quán)力濫用而損害股東的利益；二是為公司的經(jīng)營決策以及業(yè)務(wù)控制提供建議和咨詢。我國內(nèi)部董事的比例過高，董事會的監(jiān)督作用難以發(fā)揮，而主管部門的介入，更是無法消除政府對企業(yè)決策的行政干預(yù)。因此，在公司董事會中增加一定數(shù)量的具有專業(yè)知識的、經(jīng)驗豐富的、并具有獨立判斷能力的獨立董事是完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)以及對經(jīng)理階層實行有效監(jiān)督的重要措施。

最后，完善上市公司經(jīng)營層的激勵制度。借鑒國際經(jīng)驗，設(shè)計一套結(jié)構(gòu)合理的薪資合同，以形成對公司經(jīng)理有效的激勵約束監(jiān)督機制。建立上市公司管理層及員工直接持有股份的制度，這樣可以更好地兼顧市場的公平與增加公司治理的效率。此外，成立專門評估公司治理結(jié)構(gòu)完善程度的機構(gòu)，并定期對外公布評估結(jié)果，增加對治理結(jié)構(gòu)完善程度較低的上市公司的輿論壓力。

2. 完善資本市場上的中介機構(gòu)

由上述對會計師事務(wù)所行為扭曲原因的分析可知，盡管中介機構(gòu)對于市場透明度形成和維系承擔了重要的職責，但是由于其缺乏獨立性并處于買方市場的不利地位，導(dǎo)致其無法充分履行其職責。因此完善會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的重點應(yīng)放在：加強中介結(jié)構(gòu)和從業(yè)人員客觀、公正、獨立、盡責的職業(yè)精神教育，努力培養(yǎng)提高其職業(yè)道德素質(zhì)；防止中介機構(gòu)以惡意降低收費等競爭手段招攬客戶，這種行為加上中國特有的體制容易導(dǎo)致中介機構(gòu)喪失獨立性；對中介機構(gòu)和從業(yè)人員的處罰目前僅限于行政處罰，還沒有因參與造假或重大失職而被追究民事賠償責任和刑事處罰，導(dǎo)致其違規(guī)成本極低，處罰不能起到應(yīng)有的威懾作用；嚴格控制職業(yè)人員的進入門檻，加強職業(yè)人員后續(xù)教育，提升專業(yè)素質(zhì)。

3. 完善證券監(jiān)管制度，賦予證券監(jiān)管部門更多的權(quán)力

我國證券監(jiān)管制度的完善，首要任務(wù)是將“維護市場透明度”確立為監(jiān)管工作的核心。此外，我們還要對證監(jiān)會、交易所和行業(yè)協(xié)會之間的職責邊界加以梳理，未來應(yīng)努力推動監(jiān)管方式從以行政監(jiān)管為基礎(chǔ)，逐步轉(zhuǎn)向以自律為基礎(chǔ)，建立以法律為依據(jù)的市場監(jiān)管型運行機制。此外，將證券監(jiān)管部門建成具有一定的立法、司法和執(zhí)法權(quán)力的機構(gòu)能更有效地防止證券市場欺詐等違法行為。

總之，維護資本市場財務(wù)信息的透明度需要資本市場各類參與主體共同的努力，是一個動態(tài)化的過程。

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