我國上市公司股利分配特點(diǎn)及內(nèi)因分析

［摘 要］ 股利政策是公司理財(cái)活動(dòng)的重要內(nèi)容之一，上市公司制定恰當(dāng)?shù)墓衫撸欣趯?shí)現(xiàn)上市公司、廣大投資者以及資本市場(chǎng)三贏局面。本文根據(jù)對(duì)滬市100家上市公司股利分配特點(diǎn)的介紹和分析，指出我國上市公司股利分配行為不規(guī)范的內(nèi)部原因。

［關(guān)鍵詞］ 上市公司；股利分配；內(nèi)部原因

［中圖分類號(hào)］F275 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2007）02-0062-03

股利政策是公司理財(cái)活動(dòng)的重要內(nèi)容之一，自從米勒和莫迪格利安尼發(fā)表《股利政策、增長和股票估價(jià)》一文之后，股利政策成為眾多學(xué)者研究的熱點(diǎn)。上市公司制定恰當(dāng)?shù)墓衫撸欣趯?shí)現(xiàn)上市公司、廣大投資者以及資本市場(chǎng)三贏局面。上市公司恰當(dāng)?shù)墓衫撸欣谄湓谫Y本市場(chǎng)上樹立良好的形象，為其進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造機(jī)會(huì)和條件；有利于廣大投資者正確理解上市公司經(jīng)營狀況，為其今后的投資決策提供科學(xué)的依據(jù)；有利于保護(hù)有關(guān)利益各方的權(quán)益，增強(qiáng)市場(chǎng)各方對(duì)資本市場(chǎng)的信心，使整個(gè)資本市場(chǎng)健康、有序和穩(wěn)定地發(fā)展。

一、我國上市公司股利分配特點(diǎn)

為了考察我國上市公司股利分配的特點(diǎn)，本文選擇上海證券交易所的100家上市公司作為研究樣本，以其連續(xù)5年(1999—2003年)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過分析公司的業(yè)績狀況、規(guī)模大小、股權(quán)結(jié)構(gòu)等情況，試圖找出我國上市公司的股利分配特點(diǎn)及其產(chǎn)生的內(nèi)部原因。本文選取的樣本公司主要涉及八大行業(yè)，包括交通業(yè)（10個(gè)）、制造業(yè)（15個(gè)）、農(nóng)業(yè)（9個(gè)）、房地產(chǎn)業(yè)（10個(gè)）、商業(yè)（15個(gè)）、信息技術(shù)業(yè)（15個(gè)）、社會(huì)服務(wù)業(yè)（11個(gè)）和綜合類公司（15個(gè)）。該行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)遵循上海證券交易所制定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，樣本公司是通過隨機(jī)選取的方法進(jìn)行選擇。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)，從1999年至2003年，我國上市公司的股利分配行為主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

（1）我國上市公司的股利分配政策在各個(gè)會(huì)計(jì)年度并非一成不變，在本文5年的考察期內(nèi)，很少有公司能連續(xù)3年執(zhí)行相同的股利分配政策，股利分配行為具有波動(dòng)性。但是派現(xiàn)和不分配始終主導(dǎo)著公司的整個(gè)股利分配行為。

（2）從分配的整體情況來看，仍有相當(dāng)大比例（平均比例為44%）的上市公司不進(jìn)行股利分配，但是較1999年以前，不分配現(xiàn)象有較大的改觀（據(jù)實(shí)證分析，1995年不分配的比例占20%，1996年占35%，1997年占54%，1998年占59%），說明上市公司已開始重視對(duì)投資者的回報(bào)。

（3）從股利分配的方式來看，在1999年至2003年期間，我國上市公司的股利分配方式仍然呈多樣化的特點(diǎn)，派現(xiàn)、送股、轉(zhuǎn)增股本和混合股利分配等多種方式并存，但是已基本上實(shí)現(xiàn)了從以送股、轉(zhuǎn)增股本為主的分配方式向以派發(fā)現(xiàn)金股利為主的分配方式的轉(zhuǎn)變。在1999年以前，公司分配股利主要以送股、轉(zhuǎn)增股本方式為主，而鮮有派現(xiàn)。根據(jù)本文的實(shí)證分析，在1999年后，公司的股利分配主要以派現(xiàn)為主，而送股、轉(zhuǎn)增股本和混合股利分配方式則處于次要地位。

（4）我國上市公司股利分配行為呈現(xiàn)出行業(yè)特征。新興行業(yè)由于其資金需求量大，普遍傾向于“多積累，少分配”，而傳統(tǒng)行業(yè)剛好相反，其更多的是提高對(duì)投資者的回報(bào)比例，而減少留存盈余。

（5）我國上市公司的股利分配政策受諸多因素的影響。公司的業(yè)績狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)模大小等因素都對(duì)公司的股利分配行為產(chǎn)生影響。公司的盈利狀況對(duì)其股利政策的制定造成的影響最大。公司在決定是否進(jìn)行股利分配時(shí)，基本上是遵循“有利則分，無利不分，多利多分，少利少分”的原則，說明我國上市公司的股利分配行為普遍缺乏計(jì)劃性。上市公司的股本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模成為影響其股利分配行為的一個(gè)重要因素。股本規(guī)模和資本規(guī)模是衡量公司實(shí)力的標(biāo)準(zhǔn)之一，而我國廣大上市公司普遍存在股本規(guī)模小、資產(chǎn)存量不足的情況，因此，在我國融資渠道不多的現(xiàn)實(shí)背景下，如何擴(kuò)大股本規(guī)模，使公司躋身于大型公司、特大型公司的行列，以便其在資本市場(chǎng)上更加容易融通資金，成為一些上市公司的首要任務(wù)，此舉直接影響著其股利分配行為，從而使不進(jìn)行股利分配行為的比例長期以來居高不下，而公司同時(shí)也并未放棄具有中國特色的轉(zhuǎn)增股本這一分配方式。

二、我國上市公司股利分配行為的內(nèi)因分析

從以上的分配特點(diǎn)可知，我國上市公司的股利分配行為存在著不規(guī)范的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因主要有兩個(gè)方面，一是我國資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，這是導(dǎo)致上市公司股利分配行為不規(guī)范的外因；二是上市公司的“內(nèi)功”不足，自身存在的諸多缺陷，是造成其股利分配行為不規(guī)范的“內(nèi)因”。本文著重分析后者。

（一）上市公司的業(yè)績狀況差強(qiáng)人意，難以真正做到“有利可分”

根據(jù)本文的實(shí)證分析，100家上市公司在1999年至2003年基本上實(shí)現(xiàn)盈利，盈利公司的比例為89%，虧損公司的比例為11%。但樣本公司的利潤增長較慢，從1999年到2003年，有近一半的公司利潤增長為負(fù)數(shù)，這些公司不進(jìn)行利潤分配的比例超過了50％(平均比例為54％)，上市公司的總體業(yè)績狀況不容樂觀。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年滬深兩市上市公司實(shí)現(xiàn)利潤1 008．78億元，同比下降21．71％，而同期7 326家大型公司共實(shí)現(xiàn)利潤2 756．6億元，同比下降1．17％，上市公司利潤下降幅度比全部大型公司高20個(gè)百分點(diǎn)。

(二)上市公司的公司治理問題嚴(yán)重，難以制定體現(xiàn)全體投資者意志的股利政策

上市公司的公司治理機(jī)制主要包括了內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制兩部分，就內(nèi)部治理機(jī)制而言，我國上市公司存在的主要問題是內(nèi)部治理機(jī)制嚴(yán)重弱化。由于我國大部分上市公司是由國有公司改制而來，普遍存在著“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，大股東幾乎完全控制股東大會(huì)，主要表現(xiàn)為上市公司由母公司控制。根據(jù)本文的實(shí)證分析，在隨機(jī)選取的100家上市公司中，非流通股股份比例小于50％的公司僅有16家，占16％，而非流通股股份比例大于50％的公司有84家之多，占84％。說明我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理，非流通股股份占的比重過高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國全部上市公司中，第一股東為國有控股股東的上市公司，占全部公司總數(shù)的65％；第一股東為法人股東的，占公司總數(shù)的31％，兩者所占比例高達(dá)96％。上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接導(dǎo)致股東大會(huì)淪為大股東會(huì)，同時(shí)董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)。這就使得上市公司的股利政策成為大股東謀取私利的工具。由于上市公司非流通股（特別是國家股）所占的比例很高，政府自然就是上市公司的最大股東，它必須確保國有資產(chǎn)保值增值以維護(hù)自身的利益。但另一方面，政府又是市場(chǎng)的監(jiān)管者(目前由中國證監(jiān)會(huì)代為行使這項(xiàng)權(quán)力)，為了使資本市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行，它必須對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行必要的干預(yù)。在政府既充當(dāng)市場(chǎng)管理者又充當(dāng)市場(chǎng)參與者的情況下，上市公司的股利分配政策不可避免地帶有行政干預(yù)的痕跡。根據(jù)實(shí)證分析，1999年以前，我國上市公司不分配的現(xiàn)象逐年增多，且分配時(shí)多以送股和轉(zhuǎn)增股本為主，派現(xiàn)的比例較少。而本文的實(shí)證研究表明，在1999年后，公司則多傾向于派現(xiàn)，不分配的比例有所降低，送股和轉(zhuǎn)增股本處于次要的地位。分析股利政策的前后變化原因，本文認(rèn)為，并非是因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)績提高了，很大部分的原因在于監(jiān)管部門的政策限制和輿論的監(jiān)督。上市公司內(nèi)部治理機(jī)制弱化，使得其股利分配政策呈現(xiàn)“跟著政策走”、“跟著輿論走”的特點(diǎn)。

(三)上市公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)模糊不清，難以規(guī)范上市公司的理財(cái)活動(dòng)

眾所周知，公司的理財(cái)活動(dòng)主要集中于籌資、投資及股利分配3個(gè)方面。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是公司經(jīng)營目標(biāo)在財(cái)務(wù)上的集中概括，是公司資金運(yùn)動(dòng)所要實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。一直以來，對(duì)于公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的內(nèi)容始終沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)值最大化、利潤最大化、股東財(cái)富最大化、公司價(jià)值最大化和社會(huì)責(zé)任最大化等目標(biāo)都曾被認(rèn)為是財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。同時(shí)，由于不同國家的公司組織形式不同和經(jīng)營目標(biāo)不同，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)也有所差異，如美國公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)大都傾向于“股東財(cái)富最大化”。而在我國，根據(jù)有關(guān)問卷的調(diào)查統(tǒng)計(jì)結(jié)果，有84%的公司財(cái)務(wù)管理人員認(rèn)同公司價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，但實(shí)際上只有31%按此目標(biāo)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營；有13%的財(cái)務(wù)管理人員認(rèn)同利潤最大化目標(biāo)，但實(shí)際上有55%的公司采用此項(xiàng)指標(biāo)來指導(dǎo)公司的經(jīng)營活動(dòng)。從這項(xiàng)調(diào)查可以看出：（1）我國公司對(duì)某一項(xiàng)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的認(rèn)同度不同，表現(xiàn)出“說一套做一套”的奇怪現(xiàn)象；（2）受多種因素影響，“公司利潤最大化”目標(biāo)在實(shí)際工作中被大部分公司所采納。

筆者認(rèn)為，正是由于對(duì)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)認(rèn)識(shí)混亂，直接導(dǎo)致了上市公司理財(cái)活動(dòng)的不規(guī)范，使得上市公司經(jīng)營業(yè)績差強(qiáng)人意，難以真正做到資本保值增值，股利分配也就無從談起，投資者的權(quán)益難以得到保障。根據(jù)本文的實(shí)證分析，我國的上市公司不管是否盈利，選擇不進(jìn)行股利分配的比例仍居高不下（盈利公司不分配的比例為41%，虧損公司不分配的比例為58%）；同時(shí)，選擇派現(xiàn)仍是盈利公司進(jìn)行股利分配的主要方式，尤其在2000、2001和2002年，派現(xiàn)的比例均超過50%，其他的分配方式只占小部分。而對(duì)虧損公司來說，送股、轉(zhuǎn)增股本以及混合股利分配這幾種分配方式平分秋色，各自所占比例不相上下。由此我們可以看到，一方面是上市公司仍十分熱衷于增加留存盈余，但事實(shí)上并非企業(yè)有相當(dāng)多的投資項(xiàng)目，而是更多地把資金投向了一些短期項(xiàng)目，資金的籌集與運(yùn)用缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃，出現(xiàn)“有錢不知如何用”的情況，使得上市公司經(jīng)營過程中出現(xiàn)嚴(yán)重的短期行為，如近年來公司委托理財(cái)熱的出現(xiàn)正是這一現(xiàn)象的反映。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年涉及委托投資的上市公司共計(jì)172家，金額累計(jì)216.65億元，平均每家上市公司委托投資金額為1.25億元；另一方面，上市公司近年來出現(xiàn)的“派現(xiàn)熱”，也并非完全是出于上市公司的“本意”和其財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的需要，而是礙于政府證券監(jiān)管部門對(duì)其融資行為的種種限制性政策，不得已而為之，以提高派現(xiàn)比例來達(dá)到再次融資的目的。如近年來中國證監(jiān)會(huì)積極倡導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，要求上市公司制訂持續(xù)、穩(wěn)定的利潤分配辦法，對(duì)于不派現(xiàn)或低派現(xiàn)的公司，要求在其定期報(bào)告中詳細(xì)披露原因，并要求獨(dú)立董事對(duì)此發(fā)表獨(dú)立意見。對(duì)于長期注重投資者回報(bào)的公司，將在再融資政策方面予以支持。政府證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司股利分配方面的政策限制不可避免地使上市公司的股利分配行為出現(xiàn)“政策市”的傾向。

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