耶魯以“另類投資”提升競爭力

美國大學的競爭力與其基金會的投資收益回報率之間存在較高的相關性。近10年來，耶魯大學基金會通過將資產“外包”給專業投資機構管理，較早地提高了私人股權投資、大宗商品等“另類投資”的資產配置比例，使總資產的年均復合增長率達到13％以上。而為了控制風險和保證基金會的資產存量，耶魯大學在基金會資產支出政策上，經歷了從盯住長期收益向盯住短期收益的變化。 本刊研究員毛學麟／文

2006年9月21日，浙江大學收到來自校友段永平和網易公司總裁丁磊合共4000萬美元的捐款，捐款將用于設立獎學金基金及資助圖書館建設等，為國內大學接受的最大一筆捐款。隨著類似捐贈案例的增多，高校應當如何有效運營捐贈日益受到市場關注。美國大學所接受的捐贈通常由該校基金會管理，通過追求高效投資實現資產增值，進而支持大學基礎設施建設和研究項目的發展。盡管中、美兩國大學在管理體制和運營機制上有很大的不同，但美國大學基金會的運作思路和方法值得借鑒。

基金會效率間接影響大學競爭力

基金會在美國大學的地位非常關鍵，主要體現在對學校的日常收入和留存資產的影響上。大學基金會每年都將一部分投資收益轉為日常收入，支持學校的日常開支，這已成為大學最重要的收入來源之一。以耶魯大學為例，投資收益轉入占總收入的比例由2000年的22．2％上升至2005年的32．1％，并超過贊助研究成為最大的收入來源。實際上，耶魯大學的收入增長主要由基金會投資轉入拉動(圖1)，從2000年到2005年總收入提高5．04億美元，其中2．86億美元來自基金會的貢獻。

基金會每年除將部分投資收益轉入支持日常開支，剩余投資收益則保留在基金會形成留存資產，繼續投資形成滾動發展，耶魯大學的基金會留存資產從2000年的100億美元增加至2005年的152億美元。由于學費和贊助研究收入受到學生人數、研究設施等一系列條件的限制，難以跨越式增長，而基金會留存資產通過投資實現高速穩定增值，并能根據需要隨時轉為日常收入，因此加大了學校收入的彈性。

雄厚并且連續的收入是大學競爭力的關鍵要素之一，名校以此吸引一流的教授、提供先進的研究設備、資助開創性的研究項目等，因此基金會的投資效率也將間接影響大學競爭力。據相關統計，大學的排名與投資收益回報率之間存在較高的相關性，美國三間頂尖大學基金會的平均收益率為32％，一流大學為19％，二流大學為14％，其余的大學則只能取得個位數的收益率。

“外包”管理，“另類”投資

近10年來，耶魯大學基金會總資產從1996年的48．6億美元增長至2005年的152億美元，年均復合增長速度達到13％以上。除固定收益產品由內部運作外，耶魯基金會其余資產皆“外包”給專業投資機構管理。

耶魯大學基金會與一般股份有限公司“董事會——管理層”的架構相似，包含投資委員會(InvestmentCommitte)、投資辦公室(Investment Office)兩層結構。投資委員會如同公司董事會，負責制訂基金會投資政策、使用政策等重大戰略事項，主要的任務是一年一次會議設定不同金融資產的目標配置比例，投資辦公室依此具體調整相關資產比例。投資委員會的成員主要為來自各大投行、資產管理公司、基金公司的耶魯大學校友，對市場的動向相當敏感，使耶魯大學的投資配置緊隨市場的變動。

耶魯大學基金會在規模接近50億美元的基數上，資產實現10年內翻3倍的重要原因是降低收益率相對穩定的傳統投資的資產配置，轉而增加更為激進的另類投資，如房地產、私人股權投資(PE)、絕對回報產品(Absolute Return)。耶魯大學投資委員會1985年以來目標投資比例的變化顯示，一方面，耶魯大學基金會在美國股票和美國債券的資產比例不斷降低，兩者配置比例在1985年分別高達65％、15％，到2005年降低至14％、5％，另一方面，另類投資的比例則逐漸由1985年的10％增加至2005年的67％(圖2)。

根據投資類別劃分，耶魯大學的另類化投資主要經歷了三個發展階段。第一階段是1973—1990年，耶魯大學分別于1973年、1976年開始進行LBO(杠桿收購)、VC(風險投資)等PE投資領域，自1986年開始正式進行資產配置，并在1990年達到10％的規模，1999年伴隨著科網熱潮迅速增加到25％。耶魯大學曾通過VC投資包括谷歌、網景、雅虎、亞馬遜、戴爾、思科等一系列高科技公司，在相關公司上市后獲利退出。其中在2000年科網熱潮中獲得非常豐厚收益，比較典型的是僅40萬美元投資一家網絡設備公司Cerent，收入卻達到1．3億美元。同樣借助VC業務的收益，2000年耶魯大學基金會投資收益近30億美元，基金會資產規模由70億美元膨脹到100億美元。

第二階段是1990．1997年，耶魯大學開始涉足包括對沖基金在內的絕對收益產品，當年的資產配置比例為15％，1998年之后再提高至25％并一直保持到現在。其中曾在2005年末狙擊“領匯”(00823．HK)的TCI基金(Children's Investment Fund Management)即是耶魯大學投資的對沖基金之一，據《華爾街日報》報道，耶魯大學于2004年1月投入TCI約2億美元，在2006年3月撤回投資時收入5億美元。

第三階段是科網熱潮之后至今，全球房地產市場和大宗商品市場逐漸升溫，耶魯大學開始加大在大宗商品的投資，包括原始森林、石油、天然氣等。大宗商品的資產配置比例從1999年開始上升，由之前的10％提高到2005年的25％，其十年平均收益率由2000年的11．6％增長至2005年17．7％，而同期PE、絕對收益產品均只增長1到2個百分點。可以說，大宗商品投資有效地拉動了耶魯大學整體收益率的提高。

收益與風險同時加大

對沖基金、VC、杠桿收購、大宗商品等另類投資金融品種近20年來快速發展，投資收益率相對傳統股票、債券有一定優勢(圖3)。以不同金融資產的最佳收益率為例，美國固定收益產品、股票等傳統資產的收益率在10％左右，而另類投資的收益率在15％左右，其中VC的收益率接近30％。耶魯大學近10年資產的高速增長也主要為另類投資所拉動，其傳統投資的10年年均收益率在10％左右，而另類投資普遍在20％左右，PE投資高達40％。

但同一投資水平下，另類資產的收益波動區間遠遠大于傳統資產，即另類投資的風險高于傳統投資。傳統資產波動區間不超過5％，固定收益產品只有0．5％，而另類資產的波動區間普遍在10％左右。此外，另類投資產品之間的收益波動區間也有比較大的差異，其中對沖基金的波動區間僅為7．1％，大宗商品接近10％，LBO和VC的收益波動水平則更加劇烈，最高接近40％。

耶魯大學成功的另類化投資使美國其他高校紛紛效仿。比如，耶魯大學成功投資對沖基金的先例(參見本刊2004年8月號文章《學習耶魯買對沖基金》)，使其他大學基金會競相擴大對對沖基金的投資比例。NACUBO統計顯示，美國大學普遍將20％的資產投資對沖基金，部分高校為追求投資回報甚至將40-80％的資產投資在對沖基金。雖然通過投資對沖基金使相關大學的投資收益率保持在10％以上，但由于對沖基金的杠桿運作和信息不透明，投資風險也加大。

但是，盡管大宗商品、LBO和VC的投資收益相對對沖基金更具吸引力，但美國其他大學的配置比例相對耶魯大學平均低將近20％。其中一個原因應該是基金會的資產規模或投資偏好的影響，另一個不容忽視的原因是，相對對沖基金，VC、LBO在投資項目的選擇、培育、管理等方面具有更大難度，同時未上市的投資項目也面臨流動性障礙，投資風險相對更大，需要專業的投資公司作為支持。耶魯大學在1975年左右便逐漸進入VC、LBO投資，與美國最優秀的風險投資公司和收購基金建立了合作關系，其中風險投資公司包括Greytock、Kleiner PerkinsCaufieldByers、Sequoia、SutterHill，收購基金包括BainCapital、BerkshirePartners、ClaytonDubilierRice、MadsionDearbornPartners等，在管理能力上具有優勢。再加上VC、LBO等市場規模遠遠小于對沖基金，后來者的機會甚少。

保護存量，穩定收益增長

目前，國內大學普遍面臨基礎設施不足的困難，因此所獲捐款主要被直接用于基礎設施建設，基金會在很大程度上類似現金周轉戶。而從已經進入成熟發展階段的國外大學來看，基金會有完善的支出政策，可以利用財務杠桿等方式保證基金會資產的穩定，從而保證基金會收益的平穩增長。

在基金會資產的支出政策上，耶魯大學經歷了從盯住長期收益向盯住短期收益的變化，在保證了大學擁有平穩日常收入的同時，基金會資產穩定增長。1977年之前，耶魯大學的基金會年度支出盯住長期收益水平，根據20年長期平均收益率的高低同向調整。這種政策存在短期收益風險，特別是在短期收益率水平連續大幅度降低時，短期支出會繼續保持在高位，“少進多出”，侵蝕基金會資產，進而影響學校整體收支計劃。從1970年開始，美國經濟遭受滯脹，耶魯大學遭受短期收益率下降的小概率事件，使基金會的年度支出比例迅速從4％上升至7％，基金會資產增長陷于停滯。1982年之后，耶魯大學將年度支出調整為盯住短期收益水平的加權計算方法，即(70％×上一年支出數量+30％×基金會市值×支出比例)。調整后相對之前有兩方面的效果，其一，通過70％的權重使年度支出保持穩定，進而利于學校總體收支的穩定，其二，通過30％的權重方使年度支出保持對基金會資產變化的敏感，支出比例還可以增加短期調整的靈活性。1983年之后，由于基金會收益率逐漸提高，基金會總資產也快速增長，耶魯大學的支出權重由70／30調整為80／20，支出比例由4．5％調升到5．25％，基金會對學校收入的貢獻量從1993年約1．2億美元穩定增加到2005年約5．5億美元，對整體收入的貢獻比例由1993年約5％逐年增長到2005年接近30％。