股票回購潮折射網絡公司成長尷尬

由于現金充足和對未來的信心，騰訊、搜狐、中華網、盛大、網易、靈通網、華友世紀等網絡公司自2005年以來不約而同地回購了本公司股份。雖然此舉為公司帶來了豐厚的收益，但也折射出目前互聯網市場缺乏新的增長點，網絡公司資金沒有更好的投向。本刊研究員毛學麟／文

2003-2004年，中國互聯網上市公司創始人和高管曾大規模減持所持股份(參見本刊2006年9月號封面文章)，但自2005年以來，這些公司則通過二級市場回購股份，其中包括從事綜合業務的騰訊、搜狐和中華網投資集團，從事網絡游戲的盛大、網易，從事無線增值服務的靈通網、華友世紀，空中網近期也表示考慮回購股票(圖1)。

不同類型的網絡公司幾乎不約而同地回購股份，一方面反映出這些公司現金充足和對公司未來的信心，故此，在股價因市場整體環境變化或公司遭遇經營周期性影響而存在過度調整或低估的情況下，有能力實施回購；另一方面也折射出市場處于徘徊狀態，目前還缺乏類似前兩年的網絡游戲和無線增值服務那樣的新興增長點，公司缺乏更好的投資方向。

回購公司：財務資源普遍充足

自2001年以來，中國互聯網廣告、無線增值服務和網絡游戲這三大業務從無到有，迅速發展，據統計，截至2004年，三者市場規模分別達到20億元、64億元和32億元，相關公司在此過程中積累了相當龐大的財務基礎(表1)。

截至2005年12月31日，以“現金及現金等價物+定期存款+可交易證券一或有債務”保守計算財務資源，網易和騰訊的財務資源分別高達25．7億元、26．5億元，盛大接近10億元，靈通網和搜狐相對較低，但也均在5億元左右。以“財務資源／總資產”計算資金比率來考察相關公司的資產，網易和騰訊的資金比率在70％以上，靈通網為65．47％，盛大和搜狐由于發行可轉換債券，影響為20％左右。

互聯網公司的現金不論絕對數量還是相對數量均較高，而且日常經營情況也相當樂觀。相關公司2005年財年收入平均為10億元，利潤率在30％左右(盛大受計提一次性股權投資損失5．44億元影響，利潤率非經常性偏低，計提前利潤率為37．41％)，高于雅虎(Yahoo)、谷歌(Google)等國際領先的互聯網公司平均19％的利潤率。此外，由于互聯網公司業務面向終端、預收費用的特性，沒有傳統公司的應收賬款占款難題，如網易的應收賬款余額為6963萬元，僅為收入總額的4．07％。與此相對應，相關公司的經營現金流穩健，其中網易和騰訊的經營現金凈流入約為10億元，盛大、搜狐和靈通網平均為3．37億元。

從靜態的資金儲備和動態的資金流入兩方面衡量，相關互聯網公司的財務基礎均比較牢固，甚至還可能因為資金過多使資金效率偏低。此外，由于在海外上市籌資，有相當部分資金為美元計價，因而，人民幣持續升值對相關公司有不利影響，如2005年7月人民幣宣布升值2％，當年第三季度騰訊匯兌損益高達4235萬元，相當于當期盈利的54．46％。

靈通網：在行業低谷回購

2006年，由于中國移動運營政策變化的影響，無線增值業務的行業環境驟然惡化。中國移動一方面對無線增值服務商(sP)的監管、收費政策進行從嚴調整，包括要求SP在客戶訂閱服務時實行“二次確認”，在彩鈴等業務試行競價上網等，另一方面自身加速染指無線增值業務，包括推出“飛信”即時通訊軟件，與鳳凰衛視、新聞集團等內容供應商尋求直接合作。

受此影響，無線增值服務行業遭受較大挫折，如靈通網2006年第三季度收入相對第二季度降低15．88％，凈利潤降低約67．74％。與靈通網同為無線增值服務商的TOM在線與空中網的業績同樣有比較大程度的滑坡，如TOM在線2006年第三季度的無線服務收入降低約24．1％，但由于成本并沒有相應變化，凈利潤降低約59％。

行業環境迅速惡化，經營業績短期跳水，使相關公司的股價則經歷了雪崩式的下滑。TOM在線、空中網和靈通網上市后，股價原本一直穩步走高，2006年初相對2005年初有200-300％的漲幅，但2006年之后則經歷“腰斬”，股價最大跌幅在60％左右，將前期漲幅全部吞沒，TOM在線甚至跌至招股價。

面對環境的變化，靈通網、TOM在線等無線增值服務商積極搶占渠道，將無線服務與傳統的電視媒體、廣播媒體、平面媒體、網絡媒體等結合。在電視渠道上，TOM在線于2006年7月收購infomax后，取得中央電視臺全部頻道在內的頻道資源；靈通網已與山東衛視達成合作協議，并尋求與青海衛視在內的更多省級電視臺合作；在廣播渠道上，靈通網與中央人民廣播媒體公司達成合作協議；在平面渠道上，TOM在線與《體壇周報》在世界杯期間的合作具有代表性：《體壇周報》授權TOM在線獨家使用新聞報道，并將TOM的相關廣告植入到報道之中，以TOM無線收入的分成作為回報，而TOM在線結盟《體壇周報》不僅拓寬了營銷渠道，還獲得優質內容；在網絡渠道上，空中網與當當網、搜房網、和訊、硅谷動力等專業垂直網站建立了戰略合作關系。

據摩根士丹利互聯網分析師季衛東分析，中國移動的政策調整主要對缺乏渠道和內容優勢的中小規模無線增值服務商影響巨大，全國約16000家中小無線增值服務商中的大部分很可能退出市場。雖然政策變動也會使靈通網、TOM在線等大型無線服務商的業績產生一定的波動，但影響很可能是短期的，并且由于中小規模競爭者被洗走，競爭壓力相對更小，無線服務行業的馬太效應可能加速形成。

在這樣的情況下，靈通網于2006年6月23日宣布進入2000萬美元的股份回購的程序，不僅利于減輕資本市場的恐慌，表示看好的信心，還能以地板價收回籌碼。在市場完全消化消息面的影響后，靈通網等無線服務商的股價逐漸穩步走高，截至2006年11月13日收于5．8美元，股價相對前期平均價4．84美元(2006年6月23日至2006年11月13日)上漲19．83％，若靈通網已完成回購，則此項“投資收益”將接近400萬美元。

網易、盛大：結合產品周期回購

與無線增值服務受行業因素影響不同，網絡游戲相關公司主要因為個體因素而產生回購股份的訴求。現階段，網絡游戲公司的經營普遍呈現出周期性的特點，即80％左右的收入來自一兩種大型游戲，且一款游戲的生命周期普遍在3年左右，若一款游戲逐漸步入衰退期，并且后續新游戲暫時沒能順利交接，公司很可能短期面臨增長壓力。

目前，網易、盛大等同時崛起的網絡游戲玩家，已陸續進入周期性調整階段。網易約80％收入來自《大話西游》和《夢幻西游》，2005年之前玩家數量不斷增長，最高在線人數超過100萬人，同期收入增速高達119．3％，但進入2006年之后，由于游戲逐漸顯示老化，收入增速也逐漸降低，并在第三季度下滑3．7％。由于高速增長的預期逐漸減弱，其股價表現也轉為疲弱，自2006年4月到11月，網易股價從25美元下跌接近40％，至15．5美元。但網易在研發方面一定優勢，其主打游戲均為內部開發，除上述兩款大話系列游戲以外，其他開發游戲包括《大唐豪俠》和《天下》，其中《天下》由網易的核心研發人員經歷4年完成制作，并即將進入商業化運營。可能是預期《天下》等新游戲將帶動公司步入新一輪的增長周期，網易在2006年5月經營周期轉換的低點回購了4億元的股份。

盛大在主打游戲《傳奇》逐漸老化時，除繼續引入新游戲外，還在2005年底激進地放棄了游戲收費，采用了游戲免費、道具收費的盈利模式，相當于免收公園門票，改由公園內的娛樂、餐飲消費創造收入。由于突然轉換盈利模式，加上“盒子”計劃發展不利、對外投資遭受損失等影響，盛大2005年第四季度凈虧損6680萬美元，投資者因此對盛大未來存有疑慮，其股價跌至12美元的歷史低點。

此時，可能出于盈利模式改變對拉動增長的預期，同樣也為了對投資者顯示信心，盛大2005年10月宣布回購4億元的股份。之后的發展顯示，盛大的盈利模式創新在一定程度上緩解了游戲老化可能帶來的收入縮水，據盛大財報顯示，其2005年第三季度收入3．31億元，推行“免費”模式后，2006年第一季度收入短暫下滑至2．25億元，但在第二季度迅速反彈至3．05億元，基本達到免費之前的水平。

免費模式的成功，使投資者對盛大的疑慮逐漸打消，特別在盛大總裁唐駿2006年底在華爾街路演之后，盛大股票受到追捧，股價超過20美元，2006年全年股價共計上升約70％。此外，盛大的成功試驗使“免費”模式逐漸成為網絡游戲的行業標準，包括《征途》、《水滸Q傳》等比較流行的新游戲均采用類似的“免費”模式運行。

騰訊：結合產品節奏回購放大利潤

2005年4月27日，騰訊股東大會通過“授予董事購回股份的一般性授權”決議，批準最多可購回公司已發行股本的10％，約為1．77億股。當時市場對此并不理解，因為騰訊股價相對并沒有低估情況。以其開始回購時的股價8．5港元計算，其2005年市盈率在30倍以上，而當時中國互聯網公司平均市盈率僅為20倍左右。此外，受惠中國互聯網公司整體為市場追捧，騰訊上市僅一年股價便翻番，此時回購可能高位接盤，并將最終損害股東利益。

但值得注意是，在其他網絡公司轉向專業化的同時，騰訊卻在2004年上市之后借助QQ的用戶群優勢平行布局各個細分市場，逐步完成了收入增長點從無線增值服務向包含虛擬形象、網絡游戲等互聯網增值業務的轉移。騰訊的互聯網增值收入在2002年還僅為0．4億元，占總收入的比例僅為15．21％，而2003年、2004年分別增長到2．30億元、4．39億元，占總收入的比例接近40％，到2005年第一季度，這一比例繼續擴大至49．67％，超過無線增值業務成為最大收入來源。業務多元化的成功，為騰訊之后的股份回購奠定了基礎。

2005年底，騰訊在同一時期發布虛擬形象和網絡游戲的重要新產品。其中，在虛擬形象方面，繼續豐富QQ秀產品鏈，增加包括服飾、美容、裝飾品、禮品等多種形象產品，并開發QQ寵物、QQ花匠等新的虛擬產品；在網絡游戲方面，于2005年10月25日開始MMORPG《QQ幻想》公測，當日同時在線人數突破13萬，之后半月之內突破50萬人，而一般同類游戲只在20萬人左右；在無線增值業務方面，于2006年初收購Joymax，加強營銷渠道。由于QQ寵物等虛擬形象和《QQ幻想》等新產品獲得了市場的積極反應，騰訊可能預期未來一兩個季度內業績會有相當大水平的提升，并因此拉動股價上揚。

據香港聯交所數據，騰訊同期著手回購股票，從2005年11月24日開始并持續到2006年2月14日，共計回購2192萬股，耗資1．93億元，平均股價在9港元左右。其后在年度股東大會和第一季度季報公布前的4月18日至4月21日，又突擊回購1030萬股，耗資1．54億元，此時市價已經上升至14港元左右。

2006年5月24日，騰訊公布的2006年第一季度財報令人側目，在春節效應的帶動下，其業務鏈條的各個節點同時膨脹，并超過網易成為中國收入最高的互聯網公司，總收入比2005年第四季度增長50．35％，達到6．45億元；凈利潤增長超過102．43％，達到2．49億元。季報公布后第二天，騰訊股價上揚21．99％，收于17．55港元。照此價格計算，騰訊兩輪回購股票總計取得“投資收益”約2．24億元，與第一季度凈利潤相差無幾。通過產品周期與股份回購的節奏搭配，騰訊借助資本市場，將通過虛擬形象、網絡游戲等實業獲得的利潤放大了一倍。

深層原因：市場缺乏新興增長點

除了行業環境及產品周期的影響，互聯網公司紛紛回購股份，也折射出市場缺乏合適的并購對象。

此前互聯網各細分市場均出現了大規模的并購。在門戶領域，搜狐曾收購ChinaRen、17173游戲門戶、焦點房產網等；在無線增值領域，新浪曾接連收購深圳網興和深圳訊龍，TOM在線通過收編Treasure Base、Whole Win、IndisGames、Puccini等不同技術類別的公司，形成了產品結構平衡的業務結構(參見本刊2006年4月號《TOM的并購之道》)；在網絡游戲領域，盛大先后收購了浩方在線、杭州邊鋒軟件、Actoz Soft、游戲茶苑等。

由于MySpace和YouTube等美國Web2．0類網站的示范作用，2005年以來，中國類似網站呈爆發性增長，并取得可觀的用戶流量。Alexa流量排名顯示，貓撲、天涯社區、奇虎等進入中國網站流量前50名，因此獲得風險投資的青睞(參見本刊2006年6月號《VC搶食WEB2．0、3G》)。但通過公認的網絡社區領先者騰訊的財務數據，我們可以推測相關網站的盈利情況可能不容樂觀。騰訊擁有約4．5億注冊用戶，同時網頁流量高踞全球第六，高于新浪、搜狐，但在2005年第四季度，騰訊的網絡廣告收入分別僅為新浪、搜狐的20％、23％，此后到2006年第二季度，盡管騰訊的網絡廣告收入增長67．12％，但仍分別只為新浪、搜狐的26％、34％。且據相關數據，騰訊網絡廣告收入約60％來自客戶端軟件，這意味著騰訊門戶網站僅創造了新浪、搜狐10-20％的網絡廣告收入。而貓撲、奇虎的網站流量僅為騰訊的5．10％，其流量可能難以轉化為現金流量。

此外，風險投資逐漸由互聯網等高科技行業轉向傳統行業，也顯示了Web2．0類網站的尷尬與互聯網界短期新興增長點的缺乏。據清科報告，2006年上半年創業投資爭相進入Web2．0領域，投資金額達到2．4億美元，相當于2005年全年的投資總額，但進入2006年第三季度之后，增長速度明顯放緩，整個IT行業的投資總額相對第二季度下跌22．3％。與此同時，新能源和生物制藥等傳統行業的投資額相增長4倍以上。個體風險投資基金也呈現類似的變化，如紅杉基金在美國專注于高科技投資，并因為連續成功投資了蘋果電腦、雅虎、谷歌等公司知名，但紅杉中國在傳統公司作了相當多的嘗試，如戶外廣告公司MAX MEDIA、宏夢卡通傳媒公司、農產品生產公司中國利農、保險經紀業務眾合公司等。此外，新東方和如家等傳統服務行業在納斯達克成功上市并廣受追捧的示范效益，甚至可能加速創投資本、私募股權加速轉向傳統行業。

回購或并購：雅虎與谷歌的不同操作

國外的領先互聯網公司也有類似的回購行為，如雅虎于2005年3月宣布將于未來五年回購30億美元的普通股，eBay于2006年7月宣布未來兩年回購20億美元普通股，亞馬遜(Amazon)于2006年8月宣布回購5億美元普通股。這些公司回購的背景與國內網絡公司相比也有一定的相似性，即財務資源積累豐厚，但核心業務增長逐漸放緩，致使股價低迷不振，2006年，三家公司股價均下跌50％左右，其中雅虎是比較典型的代表。

截至2006年第三季度，雅虎的現金等價物與可交易證券分別為21．1億美元，且同期經營現金凈流入分別為12．1億美元，財務資源相當充足。但其原有廣告業務受盈利模式制約增長有限，而可能帶動收入增長的新的廣告搜索系統的上市時間又從2006年年中推遲到2007年，致使公司整體業績增長趨緩。2006年前三季度，雅虎的收入增幅為27．1％，而上年同期高達54．2％；經營利潤降低19．2％，而上年同期為增長73％(雅虎部分時期的投資收益對凈利潤影響達到50％以上，因此選取經營利潤考察)。收入、利潤增長的放緩使投資者對雅虎的預期降低，致使公司股價萎靡，特別是在其2006年第三季度業績公布當日，由于業績低于華爾街的預期，公司股價下跌25％，使其股價與年初相比跌幅達到50％。

但谷歌并沒有類似的回購行為，這可能與其業績保持良好的增長及商業模式的拓展相關。2006年前三季度，谷歌收入、經營利潤分別比上年同期增長76．2％、72．2％，上市以來的高速增長仍在持續，但其股價仍保持在400美元左右位置，動態市盈率與雅虎相比沒有優勢，均在60倍左右，相對而言沒有回購的動力。此外，谷歌還廣泛投資搜索關聯業務項目，以進行商業模式的拓展，其中包括投資約15億美元建設數據中心、16．5億美元收購YouTube等新興網站等。

網絡公司尋求盈利突破

除百度、騰訊等個別公司之外，2005年以來，中國互聯網公司均出現收入增長放緩的跡象。門戶網站如新浪雖然廣告業務相對穩定，但由于無線業務的拖累，2005年收入較2004年出現負增長，2006年收入則與上年基本持平，其2006年第三季收入為5600萬美元，略高于2005年第四季度的5200萬美元；無線服務商受到政策調整影響，業績普遍在2006年第二季度后降低30％左右；網絡游戲運營商受到游戲的周期影響，收入增長也顯出疲態，網易2006年第三季度出現近3年來的收入首次出現負增長。對于網絡公司而言，從不同方向尋找新的突破點，已成為保證盈利的必要手段。

門戶網站：體育廣告潛力巨大

與以百度為代表的搜索廣告相比，新浪等門戶網站的傳統廣告收入2005年以來也有增速放緩的趨勢。2006年第一季度，百度廣告收入相對2005年同期增長206．7％，而新浪僅增長33．7％。兩者之間的收入差距也因此逐漸縮小，2005年第一季，新浪廣告收入是百度的3倍，到2006年第一季度僅為1-3倍。

搜索的商業模式相對傳統廣告的可拓展性更強，但作為用戶最終目的地的門戶網站，也可以通過優質的內容提升流量，進而做大收入，如2006年由于世界杯的拉動，門戶網站的廣告收入相對年初均有30％左右的增長，其中新浪2006年第一季度廣告收入2220萬美元，到第三季度達到3270萬美元，增長接近50％。

體育內容可能是曹國偉任CEO的新浪的廣告增長動力。

世界杯的廣告效應也顯示了體育內容的廣告潛力，摩根士丹利分析師季衛東就認為，體育內容可能是未來門戶傳統廣告的增長動力。首先，中國將于2008年舉辦奧運會，政府對體育事業的支持力度相當大，體育內容的監管環境相對寬松；其次，中國的籃球迷約有3億人，約有5億人收看足球世界杯，體育的受眾群體相當龐大，而且中國70％的網民均是30歲以下的年輕人，他們一方面對體育內容的興趣相當濃厚，是具有“粘性”的網民，另一方面，也是高價新潮體育用品的消費者，是阿迪達斯、耐克等公司的重點關注對象；最后，中國體育消費市場僅為GDP的0．2％，而美國則達到2％，成長潛力巨大，一個形象的對照是，姚明一年的收入約為2000萬美元，而中國籃球聯賽(cBA)一年的收入也僅為2000萬美元。

無線增值服務商：多種方式回避政策風險

中國移動2006年7月6日宣布的“二次確認”等監管政策，使無線增值業務服務商的收入增長受到影響，TOM在線、空中網、靈通網的股價均高臺跳水，當天分別下跌23．54％、12．01％和13．73％。季衛東認為，無線服務商可以通過以下調整回避或減少政策變動對收入的長期影響。

其一，形成多元化的收入結構。在中國互聯網公司中，無線服務收入占比相當大，如新浪約50％的收入來自無線服務，因此對政策的變動相當敏感。但騰訊由于在上市后不斷多元化收入結構，受到的影響就比較小。其無線服務收入占總收入的比例從上市前的60％以上降低到現在的20％左右，而且收費渠道對手機的依賴度也從60％降低到40％，據相關估算，即使完全取消無線服務，騰訊的其他收入仍能支撐現在股價的85％。

其二，尋求與中國移動的合作。大型無線服務商可以通過自身在渠道和產品、服務上的優勢，加強與中國移動的合作，從而在長期發展上獲得有利的地位。如TOM在線是中國移動所有產品的前兩名分銷商，在渠道上已經形成一定規模優勢，可能吸引中國移動的合作。此外，也可以加強與監管相對寬松的中國聯通的合作。新浪、TOM在線和靈通網約80％的無線服務收入來自與中國移動的合作，因此，中國移動的政策可能對收入有較大影響。在中國移動新政出臺后，搜狐、空中網都進行了一定的調整，搜狐通過聯通獲得的收入在一年前為10％左右，現在已經提高至40％。

其三，形成獨特內容。2006年5月15日，中國移動宣布以12．78億港元收購鳳凰衛視19．9％股權。值得注意的是，TOM在線、靈通網和空中網等大型無線服務商均已通過滲透電視、報紙、廣播等傳統媒體獲得獨特內容，以后有可能搭上中移動手機媒體化的順風車。

其四，出售、剝離業務。據信息產業部數據，中國約有16000家無線服務商，其中大部分為產品同質化的中小企業。在趨緊的監管政策下，其中大部分可能難以生存，最終會被大型無線服務商收購或退出競爭。此外，大型無線服務商同樣可能由于回避政策風險退出競爭，其中網易是比較典型的代表。網易是最早通過無線業務實現贏利的公司之一，2001年無線收入占其總收入的50％，但2002年之后，網易成功將發展重點轉向網絡游戲，2005年無線服務收入降至5％左右，而網游收入則達到85％。

網絡公司整合開始

在既有盈利模式增長乏力的背景下，網絡公司乃至3C融合趨勢下TMT行業公司的整合或將開始。繼雅虎將中國區業務出售給阿里巴巴之后，eBay近日也宣布將中國區的C2C業務易趣網交由TOM在線管理，僅保留公司49％的股權。這次事件可能預示著國際互聯網巨頭在中國的策略退出，但可能也是中國互聯網產業整合走向深入的標志。

季衛東認為，TOM在線和易趣的整合可能在不同方面形成協同效應。首先，TOM在線的本土管理團隊可能對易趣形成補充，值得注意的是，在TOM在線團隊的運作下，其所有無線增值產品在中國移動的平臺上都排在前兩名，并且總體收入相對第二名靈通網有60％左右的領先，而同期易趣則在與淘寶網的競爭中不斷被攻城掠地，市場份額由65％下跌至27％。

其次，易趣的C2C業務也有助于TOM在線分散收入來源。TOM在線約90％的收入來自無線服務，因此移動運營商政策變動后的風險比較大，TOM在線上市后的兩年來，中國移動的監管政策已經有兩輪調整，每次均使TOM在線股價下挫30—50％。易趣的加入，可能在一定程度上起到分散風險的作用，利于TOM在線收入和股價的穩定。

最后，TOM在線的Skype業務與eBay所保留的貝寶業務整合后可能提高效率。2004年TOM在線與Skyoe在中國成立合資公司后，TOM—Skype發展迅猛，特別是2006年以后，“雪球效應”逐漸顯現，其注冊用戶數達到2350萬，2006年第二季度后月新增用戶數比騰訊還高100萬。而eBay于2005年以26億美元收購Skype后，已將其融入C2C業務，因此，TOM在線接手易趣之后，能將C2C業務和Skype在中國進行整合。此外，TOM在線還可能幫助貝寶業務進入中國移動支付領域，從而促進其電子商務、電子支付業務在移動領域的延伸。

但是，此項合并仍然存在風險。首先，兩家公司的經營環境和文化有比較大的差異，TOM在線團隊在無線服務上經驗豐富，但在電子商務方面的運營能力有待檢驗。阿里巴巴和雅虎的合并就是失敗的先例，阿里巴巴團隊是中國最為優秀的互聯網團隊之一，但在收購雅虎之后仍經歷長達一年的陣痛。此外，TOM在線以后將直接面對阿里巴巴集團的競爭，阿里巴巴集團已經形成B2B(阿里巴巴)、C2C(淘寶網)、網絡支付(支付寶)的完整電子商務鏈條，并且每項業務均是行業第一，因此TOM在線未來的擴張可能異常艱苦。

值得注意的是，相關公司的合并還使不同互聯網業務得到整合，阿里巴巴和雅虎的合并，使電子商務和搜索在中國得到糅合，而TOM在線接手易趣，則可能將電子商務與移動業務打通。未來，隨著TMT行業的不斷融合，類似的整合有望在多個領域出現。