證券業挑戰銀行業：崛起而非周期性反復

證券業的發展并不存在周期性問題。在金融深化的大趨勢下，機構與個人都將不斷加大證券類資產的配置比例，崛起的中國證券業到了與銀行業分羹的時候。

證券業已成為成長最快的金融子行業

2006年10月份，銀行的居民儲蓄存款首次出現了下降，當月儲蓄存款減少76億元，這是2001年6月份以來首次出現月度儲蓄存款下降。居民存款跑到哪里去了呢?我們同時發現，這個月，證券公司客戶保證金比9月份增加了2161億元，同比增長182．9％。而10月末我國保險資金運用余額中直接投資股票的資金占比，與年初相比上升了2．96％，銀行存款卻下降了3．96％。

銀行儲蓄增長率的下降，其背景是實際利率水平的下降。當前國債市場10年期利率水平只有3％左右，這意味著我們將接受長期低利率的現實，居民的儲蓄意愿顯然是下降的。儲蓄的錢流出銀行后，可以選擇的投資主要有房地產市場、購買保險公司的理財產品，或者進入股市。但房地產市場由于政府為抑制房價已經提高了交易成本；而保險公司的投資回報率也不盡理想，10月末，我國保險公司資金運用平均收益率為4．24％，而國際保險資金的投資收益率一般在6％以上。反觀2006年以來證券投資基金的表現，不少基金的年回報率都超過100％。所以，儲蓄資金流入證券市場首先是由于低利率導致的證券市場吸引力提高，未來我們給予股市的風險溢價水平有望下降，也就是投資者能夠接受更高的市盈率水平。

其次，中國經濟高增長的可持續性也為證券市場(尤其是股市)未來提供有競爭力的投資回報提供了保障。據統計，2003年以來，中國企業的ROE(凈資產收益率)一直保持上升勢頭，預計2007年依然能繼續提高，這顯然會增強投資者的入市信心。再次，由于人民幣升值因素的繼續存在，使得流動性過剩成為常態，圖1：中國企業的股權融資規模由此也使得境外投資者追捧中國證券化資產的行為對國內證券價格的上漲起到了推波助瀾的作用。

當然，上述這些原因還只是解釋經濟或金融環境變化帶來證券業繁榮的表象，而讓證券業崛起的根本原因是中國的金融深化。深化的過程可以有快慢，但深化的趨勢是必然的。比如，企業可以不通過財政部的審批就發行短期融資券；被認為是資產可能存在問題的四大國有銀行中有三家已經證券化上市了。可以預見，今后資產證券化的步伐依然不會放慢，而從2006年前11個月我國直接融資和間接融資的變化來看，l—11月累計新增人民幣貸款29667億元，而同時股權融資額已經達到4800億元左右(圖1)，大大超過債權融資和國債融資，如果再加上國債和企業債的融資規模，間接融資和直接融資之比估計在7．7：2_3左右，一舉突破了長期以來接近9：1的尷尬地位，這應該是新中國歷史上直接融資比例最高的年份了。

在金融業的其他子行業中，保險業增長也相當迅猛，尤其是壽險行業的前景看好。但保險業的高增長階段已經過去，其保費收入的高速增長階段應該在2000年到2002年中期(圖2)，現已經步入穩步增長時期。值得一提的是，保險業的增長也有賴于證券業的發展，因為只有成規模的多樣化證券化，才能為保險資產的運用提供工具和空間。

展望2007年，股權融資規模依然非常可觀，主要有大型企業的IPO、H股公司的國內二次籌資等。而且，隨著國內股市保持繁榮，股權籌資將更多地面向國內投資者(2006年中國企業海外籌資規模依然超過內地)，加上部分非流通股會到達可流通時間，將大大增加股市的流通市值，擴大股市的實際規模。股指期貨、備兌權證等金融衍生品有望在今年推出，融資融券等制度創新也將實行；此外，企業債規模上升的空間也很大，所以，在金融深化的大趨勢下，加上中短期因素的推波助瀾，未來無論是機構還是個人，都將不斷加大證券類資產的配置比例。總之，中國的證券業不再是長不大的嬰兒，而是到了要與銀行業分一杯羹的時候了。

一個可以長期獲得超額收益的行業

我們總習慣于把股市分為熊市和牛市，以至于把證券業也簡單地歸為周期性行業，但考察一下美國主流投資銀行從1994年中期到2006年第三季度末這12年間的股價表現(圖3)，可以發現標普500(SPX)上漲了2倍，而美林和摩根斯坦利的股價分別上漲了7．9倍和6．8倍，雷曼兄弟的股價更是上漲了18．7倍，上市投資銀行的平均漲幅(XBP)更是接近19倍。

美國投資銀行的優異表現，當然與證券市場的成熟度和多樣化的交易手段、投資渠道和套利避險工具有關，但在金融創新不是很發達的新興市場，券商股的優異表現也不例外。研究發現，無論是成熟市場中的美國投資銀行，還是處在新興市場的臺灣券商，其股價表現要遠遠好于股市平均水平，而且，當股票市場處于加速上升時期時，券商股的估值水平也較高，并呈現穩步上升態勢，這在臺灣市場表現得更為明顯。如1999-2000年，美國券商市盈率(PE)在20-30倍之間，市凈率(PB)在3-4倍；臺灣券商1997—1998年PE在40倍左右，PB為4-8倍。

我們發現，美國經濟的低增長和周期性波動并沒有影響投資銀行的業績。2006年，高盛的盈利由2005年的56億美元大幅增加至95億美元，并創下華爾街投行有史以來年度利潤最為豐厚的紀錄。縱觀全球很多證券市場的券商股表現，都可以發現其股價波動與經濟周期沒有顯著的相關性。

那么，中國的證券業是否成為一個例外呢?我們可以再看一下圖1，在2002到2005年A股不斷下跌的過程中，中國企業的股權融資規模卻在增加，當A股市場的籌資規模下降時，H股市場的規模卻大幅上升，香港市場的H股指數在過去4年中幾乎上漲了3倍。這說明，A股市場的下跌主要是由于國內A股供求失衡形成的高股價及全流通預期的壓力等所導致的。H股的走勢表明，如果是一個規范的股市，它與經濟走勢還是高度相關的，從這個意義上講，中國股市一直處于“牛市”。那么，中國券商為何在過去幾年中虧損累累呢?這主要是制度缺失和風險控制不到位的原因。打個簡單的比方，賭場原本是很賺錢的行業，但開賭場的人貪心，不僅自己拿錢來賭，還要借別人的錢來賭，不輸才怪呢。但一開始制度就相對完善的證券共同基金業在過去的市場低迷中發展卻一帆風順，管理的資產規模已經從2001年的700多億元變成了如今的7000多億元，達到十倍的增長，也從另一個側面證明了我們的證券業確實不存在周期性問題。如今，對中國券商的制度約束越來完備了，券商的諸多業務開展都受凈資本規模的約束，對理財業務也有非常嚴格的風險控制要求，這就在制度上保障了證券業的安全健康發展。

證券業做大的同時集中度提高

中國證券市場原先有120多家券商進行同質化競爭，經營許可范圍方面幾乎沒有差異。但隨著以凈資本為核心的考核監管體系建立，券商的優劣分化速度就加快了。到目前為止，中國證券業協會已先后批準了18家證券公司創新試點類和29家證券公司規范類資格，并處置了30余家高風險證券公司，初步建立了風險處置、市場退出的長效機制。以中信證券、廣發證券等為代表的一批創新類證券公司利用行業轉折和政策支持的有利時機，紛紛通過上市、并購快速提升資金實力、擴充業務規模。如廣發證券通過兼并其他券商，目前所擁有的營業部數量居所有券商之首；而中信證券則在資本運作方面非常成功，不僅通過控股、兼并等方式將一些優質券商和基金管理公司收歸旗下，而且在爭取參與大型國企融資或再融資、私人股權投資方面等方面也屢有斬獲，為其未來的業務拓展和盈利增長提供了保障。在這種背景下，證券行業的資本集中度和業務集中度迅速提升。以經紀業務為例，如果按照證券公司所控制的市場份額來計算，2006年1．10月份，經紀業務前5名和前10名的市場份額達到29．7％和50．5％，分別比2005年提升8．77％和12．66％。此外，基金業的行業集中度也在提高，國內也同時出現了管理資產不足lO億元或管理資產超過1000億的基金管理公司。

展望未來，中國金融業的混業經營終將得到許可，證券業的集中度還會進一步提高。目前，中信集團、招商局集團、光大集團和平安集團等都屬于準金融控股公司，雖然業務是分開的，但不同業務之間的合作始終是存在，在業務拓展和同業競爭方面優勢明顯。相比沒有銀行或金融控股集團背景的券商，如果又沒有融資渠道，被兼并的可能性很大。目前，美國前五大投資銀行的承銷業務占據市場份額的40-45％，購并業務占了購并市場份額的50-55％，相信中國在不遠的將來也會出現一批金融巨頭，它們不僅可以分享證券業快速成長的社會超額利潤，而且還可以獲取行業內的超額利潤。