ＩＰＯ新政：公平先行

2006年9月18日中國證監會發布《證券發行與承銷管理辦法》（簡稱《管理辦法》）并正式實施。這一新規則將給A股IPO市場帶來什么變化？是否會影響中國公司到海外上市的意愿?《管理辦法》的出臺引起了國內的廣泛關注，而隨著資本市場的開放，中國資本市場上的任何風吹草動也同樣會引起國際市場的關注。

事實上，《管理辦法》主要是針對A股市場在IPO發行中，特別是股權發展改革后重新恢復IPO發行后，市場出現的一些問題，進行融資方式的定價、發售、承銷和信息披露進行調整和規范，使IPO市場秩序更公開公平公正，引導投資行為更規范更理性。

取消魚與熊掌兼得的特權

一直以來，由于定價機制的不合理，A股市場對新股發行的定價幾乎對投資者的投資選擇沒有任何信號或約束作用。無論什么股票，不管市盈率多高，市場都認為第一天上市應該大漲。因此投資者都爭相參與一級市場申購，然后在第一天掛牌上市交易時賣掉獲利退場。特別是新股重新恢復發行以后，這種游戲演變成：申購——第一天賣出——再申購，這樣一種簡單循環，使巨額資金集聚一級市場，二級市場交易急劇萎縮，市場呈現不正常的疲軟的調整。

這種現象的出現當然有許多其他的歷史淵源。與無視“定價”和“價格”的權威性，以及固執的“價格操縱”的投資方式的非市場化觀念有很大的關系， 特別是中小企業的上市表現尤為突出。所以《管理辦法》專門強調深交所中小企業板上市的公司，規定通過初步詢價直接定價，而不是一步到位改為國際通行的做法，中小企業不需要嚴格的詢價過程，由發行人和承銷商進行定價發售的方式。這項規定雖然沒有繼續要求中小企業上市像大企業那樣兩個階段的詢價定價程序，但堅持初級詢價對加強投資者的“價格”與“風險”的意識是有一定的作用的，否則一味盲目追逐IPO，造成市場的嚴重無序的同時，也造成自己的損失。

由于A股市場IPO發行，允許機構投資者可以參與網下和網上申購。機構投資者利用資金優勢，特別是網下申購和網上申購的時間差，在得到機構優先網下申購的優惠以后，再調動資金參加網上申購，從中得到無鎖定期的好處，資金成本減低，也能在第一天上市時套利。這樣對一些公眾投資者來說，可能有欠公允，也助長了新股投機的氛圍。

《管理辦法》把舊規則調整為機構累計投標與公眾投資者申購同時進行，實際上，取消了機構魚與熊掌兼得的特權，應該有利于理性化市場對新股發行的認知，也有利于培養機構投資者投資管理的能力，而不是靠政策超常規發展。更重要的是有利于保證公開公平公正的市場秩序。

當然，這一制度與香港公開發行流程相同，在發行程序上的一致，無疑有利于中國公司將來以A＋H的模式在A股市

場和香港市場同時上市，避免一些由于程序不同步和發行過程的差異造成的發行結果的差異。

引進“綠鞋”機制

在IPO發行詢價過程中，一些機構的不負責任報價或者不參加詢價過程也參加申購的行為，對形成合理的IPO價格造成嚴重干擾。《管理辦法》規定只有參與初步詢價的機構才能參與申購。這要求更多的機構真正參與定價過程，使準上市公司的信息更對稱，定價更合理，定價的市場認可程度更高。而且機構對公司股價的看法影響市場對公司的看法，使股價真正起到對發行人的約束作用。

《管理辦法》還引進了國際通行的“超額配售選擇權（綠鞋）”機制。

主要目的為穩定大盤藍籌的IPO發行上市后的價格走勢，防止股價大起大落。股票上市后價格大幅上漲，說明定價可能太低，融資水平大大下降了，對發行人是不公平的。如果股價大跌了，對投資者來說損失是立竿見影的。引進“綠鞋”機制，對投融資雙方都是有利的。對承銷商來說也多了一個維護發行上市價格穩定的手段，對發行成功也多了一份保證。承銷商的投行業務的技術含量也開始上升。而且“綠鞋”機制是用增發的資金來維護價格，對承銷商也沒有資金的壓力。不過承銷商的商業道德和合規操守要格外加強，否則嚴重違法的“價格操縱”和“內幕交易”的丑聞會卷土重來。

有利于A＋模式

至于新的《管理辦法》對A股市場發行上市機制的調整是否會影響海外市場，或者說會不會影響中國公司海外上市的意愿，我們認為，直接的影響并不太大。因為我們看到，新規則的修改主要是針對A股市場自身的問題在完善相關制度。間接影響應該是正面影響更大一些。因為調整只會使IPO定價更合理更有效，不會大幅提升A股市場的市盈率，只會拉近與海外市場的價值接軌。從融資的角度，海外市場的吸引力只會升不會降。另外，從監管的角度，新《管理辦法》增加了終止發行的規定，實際上加強了對發行人的約束，也就是加大了上市的難度，提升了上市的門檻，所以也沒有增加與海外市場的競爭籌碼。

從長期來說，新《管理辦理》釋放的監管思路，是努力與國際游戲規則接軌，是非常有利于推動將來中國公司A＋H、A＋紐約、A＋倫敦、A＋新加坡、A＋東京的多地同時上市模式的實施。當然新《管理辦法》還需要不斷完善，特別是在機構與公眾配售的比例分配上，在對機構參與定價過程的管理上，還有從機制上加強投資者對IPO“定價”的理性認知的引導上，還有待進一步的完善，逐漸形成完全國際化的，不帶中國初級資本市場特色的發行管理體制。

（作者系銀河證券首席經濟學家）

摘自《資本市場》2006.10

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綠鞋期權(Green Shoe Option)

由美國綠鞋公司首次公開發行股票(IPO)時率先使用而得名。慣例的做法是，發行人在與主承銷商訂立初步意向書(LetterofIntent)中明確，給予主承銷商在股票發行后30天內，以發行價從發行人處購買額外的相當于原發行數量15%的股票的一項期權。其目的在于為該股票的交易提供買方支撐，同時又避免使主承銷商面臨過大的風險。

得到這項期權之后，主承銷商可以(而且事實上總是)按原定發行量的115%銷售股票。

當股票十分搶手、發行后股價上揚時，主承銷商即以發行價行使綠鞋期權，從發行人購得超額的15%股票以沖掉自己超額發售的空頭，并收取超額發售的費用。此時實際發行數量為原定的115%。

當股票受到冷落、發行后股價下跌時，主承銷商將不行使該期權，而是從市場上購回超額發行的股票以支撐價格并對沖空頭，此時實際發行數量與原定數量相等。由于此時市價低于發行價，主承銷商這樣做也不會受到損失。

在實際操作中，超額發售的數量由發行人與主承銷商協商確定，一般在5%~15%范圍內，并且該期權可以部分行使。