宏觀調控與中國證券市場

[摘要]中央對股市的政策調控，目標是要解決流動性過剩問題，以防止資本市場出現過熱。由于這些政策目前尚處在開始實施階段，所以效果還不明顯。但一旦實施到位，證券市場將會出現較大的結構性調整。未來央行采取的利率政策和人民幣匯率的走勢是影響股市的重要因素，虛擬經濟過熱將會直接導致實體經濟過熱，因此，政府決策部門不僅要以CPI作為調控經濟的目標，還要監控資產市場的變化情況。

[關鍵詞]證券市場 宏觀調控 流動性過剩 通貨膨脹 虛擬經濟

[中圖分類號]F045；F832[文獻標識碼]A[文章編號]1004-6623（2007）04-0020-04

[作者簡介]劉憲法（1955—），河北邢臺人，綜合開發研究院（中國·深圳）主任研究員。研究領域：理論經濟學、宏觀經濟。

一、我國證券市場形勢與政府的宏觀調控政策

自2006年以來，我國股票市場進入了一個持續上漲的周期。2006年市場人士普遍認為，支持本輪“牛市”行情的主要因素是：第一，宏觀經濟的走強，改善了企業微觀經濟的運行環境，企業業績的大幅度提高。這是股價持續上漲的基礎；第二，股權分置改革的順利實施，從根本上改變了我國股票市場的基礎性結構。市場需要對股價進行重新估值；第三，以工行和中行為代表的大型國企改制上市，標志著中國股市進入大藍籌時代。上市公司質量整體得到了明顯改善；第四，貨幣市場出現了流動性過剩，為股市提供充足的資金來源。第五，在人民幣升值預期作用下，包括股票在內的人民幣金融資產也必然要相應地升值。

另外，2005年中期我國股市跌到了一個歷史性的低谷，嚴重地與宏觀經濟的走勢相背離。這也為本輪行情的展開提供了上漲空間。

進入2007年以來，我國證券市場出現了新的情況。第一，滬深股票市場出現了“井噴式”行情，截至5月29日，滬深股市分別從年初的2675點和6647點上漲到4334點和13458點，上漲幅度分別達到62%和102%。第二，成交異常活躍。4、5月份滬深兩市日成交量超過3000億，股票總市值一度超過18萬億元。第三，大量新股民涌入股市。截至2007年5月末，滬深兩地新開戶數達到了1380萬戶，開戶最高峰時，一天的新開戶數就超過了35萬戶。目前滬深兩市證券賬戶超過1億戶，估計全國股民有3000萬，出現了所謂的“全民炒股”的情況。第四，基金熱不斷升溫。 截至目前，國內基金管理公司數量已達到58家，基金數量超過300只，證券投資基金資產總規模超過1萬億元，基民數量近2000萬。第五，股市行情出現了幾次劇烈的大幅振蕩，其日振蕩幅度都超過了5%。市場風險明顯加大。在此形勢下，中央政府對證券市場除了強調發展和規范資本市場之外，防止出現股市泡沫、控制股市風險成為中央政府考慮的重點。

中央對股市的政策調控的基本著眼點是通過化解貨幣市場流動性過剩，控制貨幣市場的流動性過剩傳遞到證券市場，防止證券市場出現泡沫。試圖通過調節貨幣市場的資金供給，保障證券市場健康穩定的發展。具體的政策包括：第一，不到半年時間連續5次提高存款準備金率；第二，兩次上調存貸款利率；第三，擴大人民幣匯率的浮動范圍，加快人民幣升值的速度，減弱對人民幣升值的預期；第四，逐步放開對QDII在境外投資的限制，通過這項措施，可以在境外資本市場上消化部分流動性過剩資金，規避部分市場風險。

應該說，中央政府運用貨幣政策對股市進行間接調控，在短期內并沒有奏效。特別是5月21日，央行采取了提高存款準備金率和提高存貸款利率雙管齊下的政策，股票市場大漲的行情并沒有得到抑制。同時，證券管理部門幾次呼吁要加強對投資者教育，注意市場風險，不可盲目入市，但其效果也不明顯。在此背景下，5月29日，政府又出臺了上調股票交易印花稅2個千分點的政策，采取了對股市直接調控的措施。次日滬深兩市雙雙大跌，跌福超過了6%。

二、對過往證券市場宏觀調控政策的評價與分析

從今年以來政府宏觀調控部門所出臺的一系列政策來看，中央政府的目標導向就是要解決流動性過剩問題，防止資產市場上出現過熱，由此可能導致經濟和社會的不穩定。

總的來說，政府對證券市場宏觀調控政策分為三類：一是貨幣政策；二是財稅政策；三是增加證券投資渠道。

貨幣政策：2007年以來，央行出臺的貨幣政策主要是調高存款準備金率，輔以提高利率，控制貨幣量的增長。從實際效果看，各個層次的貨幣供應量增速仍較快。特別是自2006年年末以來，M1增長速度出現了高于M2的情況，2007年1～5月M1的增長率持續保持在20%左右，高于M1的增長率3～4個百分點。通常M1反映的是當前總需求或總購買力，M2反映的是潛在總需求或總購買力，這表明不僅貨幣流動性增長沒有減弱，而且貨幣流動性程度還在提高。當然貨幣政策從出臺到產生效果還有一個時滯，但無論如何，目前還不能說央行貨幣政策的調控目標已經到位。未來央行可以采取的政策可能是貨幣政策與財政政策的組合，加大公開市場操作力度。

財政政策：目前政府所出臺的財政政策許多是針對著結構性問題，如企業所得稅“兩稅合一”，降低出口退稅率，征收原材料類產品的出口稅，擴大增值稅試點范圍等。與資產市場直接有關系的政策是發行1.55萬億的特別國債和提高印花稅。財政部發行1.55萬億的特別國債的直接目的是解決國家外匯投資公司資本金來源問題。通過發債，將部分外匯儲備轉到國家外匯投資公司賬戶下。另外，國家外匯投資公司的資金運用是在國外市場，所以對國內經濟不會產生需求擴張效應。

由于本次發債是為了購買國家外匯儲備，所以市場上有推測是否財政部可以直接向央行發債。根據《中國人民銀行法》，這樣的操作是不可能的，這筆國債只能面向金融機構或企業，不能直接向央行購回外匯，因此，發行特別國債對銀行系統會產生一定的緊縮效應。

然而也應該看到，發行特別國債可能產生的緊縮效應也不會太嚴重。這是因為本次發債與回收央行票據有一個對沖的關系。自2002年開始，央行為了解決在公開市場操作債券流通不足的問題，開始大規模地發行央行票據，以此作為央行吞吐基礎貨幣的主要工具。但由于大部分央行票據是短期的，期限一般為3個月到1年，所以面臨著隨時到期兌現的問題，央行對基礎貨幣的控制越來越被動。因此，需要增加國債的發行，以國債對沖央行票據，避免出現由于央行票據集中兌現引起的基礎貨幣投放失控。目前估計金融系統內持有央行票據的余額大約有4萬億元。與此相比，1.55萬億的特別國債的規模并不算很大，再說，1.55萬億的特別國債是發行額度，并不會一次性發完。

由此分析，發行特別國債所可能產生的緊縮效應并沒有市場預期的那樣大，但是發行特別國債提高了央行在公開市場上調控貨幣的能力，加強了央行對流動性的管理。

政府對證券市場的態度：對證券市場直接調控措施是提高證券交易印花稅，這是一個強烈信號，表明政府對中國證券市場可能會出現過熱表示擔憂。從中央決策者的角度看，股票市場的點位并不很重要，股票市場的波動也是正常的，但是，如果大量的一般老百姓也卷入了股票市場，一旦出現股票市場的巨幅波動，就可能影響到社會穩定和和諧。這是中央決策者最不愿意看到的。由散戶行為主導的市場，變為由專業投資人主導的市場可能是政府的一個意愿。從實際效果看，本次政府對證券市場的調控，達到了抑制新股民入市的目的。進入6月份以來，開戶數由5月份日開戶數最高40萬的天量下降為最低只有6萬戶。但是，由于政策出臺時機并不理想，很大部分中小投資者被套在4000點以上的高位上。

增加供給的政策：政府對證券市場調控的另一個措施是增加證券投資渠道。短期內這是從增加供給的角度抑制需求。一方面通過擴大QDII的業務范圍、機構數和額度，為投資者投資境外證券市場提供渠道；另一方面通過H股及紅籌股的回歸為市場提供可供選擇的優質股票。另外，一直在醞釀出臺的股指期貨也是為投資者增加投資品種。由于這些政策目前尚處在開始實施階段，可能產生的效果并不明顯。但可以肯定的是一旦這些措施實施到位，證券市場將出現較大的結構性調整。這種結構性調整包括個股間的股價結構、市場參與者的結構、投資品種結構等。其結果是市場的系統風險既有被擴大的因素，也有被縮小的因素。因為QDII業務的擴大和H股及紅籌股的回歸，將會部分打通中國內地資本市場與國際資本市場之間的聯系，國際資本市場上的波動不可避免地要傳遞到中國內地的資本市場上來，從而擴大了我國證券市場的系統風險。另一方面，打通我國內地資本市場與國際資本市場之間的聯系，推出股指期貨也可以起到市場分散風險的作用，一定程度上避免了基金公司被迫在高位建倉的尷尬局面。

由此得出的結論是，如果出現證券市場的結構性調整，對專業投資人是機遇，對廣大的散戶更多的是挑戰。

三、對未來宏觀經濟政策的前瞻性分析

無論是在政府決策部門，還是學界以及市場人士，對于中國當前的宏觀形勢的認識是比較一致的。中國經濟長期向好，短期的宏觀經濟基本是在高增長、低通漲的軌道上運行。這也是世界各國宏觀經濟調控部門所追求的最理想的目標。

當前人們關心和討論最多的是兩個問題：一是未來通貨膨脹的走勢，這直接關系到央行未來可能采取的利率政策。如果央行進一步調高利率，或者政府推出減免利息稅的政策，將直接影響到股市資金的流向；二是未來人民幣匯率的走勢，如前所分析，人民幣升值引起了對國內資產的重新估值，國內資產的估值提高，刺激國際資金流入到最重要的國內資產即股票市場。如果未來人民幣匯率預期出現了逆轉，就會引發國際資金從國內股票市場上流出。

1.通貨膨脹的走勢和未來的利率政策。自2007年開年以來，反映通貨膨脹的主要指標CPI呈不斷上升的趨勢。2006年四季度，CPI上漲幅度為2%，2007年一季度提高到2.7%，進入二季度CPI繼續上漲，到5月份CPI已經突破了央行的3%控制目標上限，達到了3.4%。據分析，推動本次物價上漲的主要因素是糧食價格特別是玉米價格的兩位數的暴漲，引起肉禽蛋類價格的大幅度上漲。由于糧食價格總體上呈沖高回落的運行態勢，普遍估計本次物價上漲是短期沖擊型的，并不能決定CPI的長期走勢。對于一般民眾來說，對通貨膨脹的觀察和感受更多的是來自房價而不是CPI。

根據國家統計局公布的全國房屋銷售價格指數，今年以來房價的上漲幅度并不大，大約維持在5%左右。但是，房價上漲全國是不均勻的，一些主要大城市如北京、廣州、深圳、天津、武漢、南京、成都的總體房價水平的上漲幅度為13%～20%。由于房價受地點和房型的影響較大，如果比較同類地點和房型的房價，這些城市的房價上漲幅度可能會更大，如深圳的可比房價的上漲幅度已經達到了50%以上。房價的普遍上漲實際上已經導致消費者對通貨膨脹預期的形成，這就促使政府宏觀調控部門對房價給以特別的關注。

目前政府決策部門和市場人士普遍關心的問題是流動性過剩，宏觀經濟運行風險也被認為主要來自于流動性過剩。流動性過剩與通貨膨脹同為貨幣現象，這兩者又有什么樣的關系呢？按照主流經濟學的觀點，通貨膨脹被定義為物價的普遍上漲，是由于貨幣流通量過多所導致的結果。流動性過剩也是貨幣流通量過多所引發的現象。由于流動性過剩是與貨幣流通量過多相聯系的，所以，流動性過剩最終會導致通貨膨脹。如果我們采取美國新奧地利經濟學家羅思巴德對通貨膨脹的定義，可能對流動性過剩與通貨膨脹關系理解會更為深刻。

按照羅思巴德的定義，通貨膨脹即為貨幣信用膨脹，貨幣信用膨脹不一定會引發物價普遍上漲，如上世紀30年代大蕭條前的美國經濟曾出現了貨幣信用膨脹，但物價指數上漲幅度一直保持在一個較低的水平上。貨幣信用膨脹結果可能引發資產市場價格的上漲，造成經濟的泡沫化。上世紀80年代末和90年代初日本的經驗表明， 流動性過剩與通貨緊縮同時存在對經濟的破壞力最大。無通脹的經濟增長固然好，但是如果要在物價上漲與資產市場過熱之間選擇，兩害相權取其輕，資產市場過熱比通常意義上的通貨膨脹，對經濟的危害更大。根據這種分析思路，當前中國經濟出現的流動性過剩實際上就是通貨膨脹的一種表現，但通貨膨脹的風險可能并不來自于產品市場，而主要來自于證券市場和房地產市場。而且這是一種結果更為嚴重的通貨膨脹。

無論我們如何定義通貨膨脹，央行采取的政策工具基本上是一樣的。如果CPI上漲超過了一定幅度，導致實際利率為負，就會使投資成本不當地低估，刺激企業投資，這時央行就要提高名義利率，以防止出現投資過熱所引起的經濟運行的不穩定。如果信用膨脹影響證券市場和房地產市場，造成經濟的泡沫化，央行也會調高利率，以抑制資金從銀行系統向證券市場和房地產市場的流入。

分析央行是否會調高利率不僅要看央行的意圖，而且要看其有無操作空間。目前央行調控利率受到的一個制約因素是，債券市場及銀行間同業拆借市場的利率水平，在央行不能有效地通過公開市場操作調控基礎貨幣的情況下，債券市場利率就上不去。在這種情況下，如果央行上調存貸款利率，只能會進一步增加銀行系統的流動性。這次發行1.55億元特別國債，增強了央行調控基礎貨幣的能力，這就為央行加息提供了操作空間。

由此分析，下半年央行繼續加息，或者政府減免利息稅是可以預期的。

2.匯率走勢。目前市場上另一個熱點問題是人民幣匯率走勢。顯而易見，當前我國證券市場和房地產市場的火爆與人民幣升值預期有很大關系。這一點與1985年日本“廣場協議”以后，日元升值刺激了日本國內證券和房地產價格大幅度上漲很相似。日本經驗教訓也引起市場人士對人民幣匯率走勢的關注。

2005年7月，我國實施了“完善人民幣匯率形成機制的改革”，其主要內容是通過引入做市商制度，增加了人民幣匯率形成機制的市場成分。但是，目前我國的外匯管理制度與人民幣匯率市場化還有一定的距離。央行對人民幣匯率具有很大的主動調控能力。

央行對人民幣匯率調控的意圖是比較清楚的：短期目的是為了解決內外部失衡的問題；長期目的是逐步建立能夠自動調節內外部均衡的匯率機制。當前我國宏觀經濟出現的內外部失衡的表現是長期的貿易和資本項目的雙順差，促使外匯儲備大幅度增加，央行為了保持人民幣匯率的穩定，被動地投放基礎貨幣，造成信用膨脹，形成了流動性過剩。

決定人民幣升值因素無非有以下幾個方面：一是貿易順差；二是資本項目的流入與流出；三是物價水平。從2007年上半年的情況看，人民幣持續升值，政府雖然采取了降低退稅率和取消退稅的抑制出口的政策，但貿易順差繼續擴大，估計上半年貿易順差將達到1100億美元創新高的水平。同時，種種跡象表明，外資通過各種途徑流入中國資本市場和房地產市場的勢頭不減。在這種形勢下，人民幣繼續升值是可以預期的。短期而言，惟一可以抑制人民幣升值因素是物價水平。如果CPI繼續升高，高于全球的通脹率，人民幣將面臨著貶值的壓力，從而抑制人民幣匯率的上升。但從目前的情況看，這一因素對人民幣匯率的影響不大。

3.對宏觀調控目標的討論。對于當前的宏觀調控政策值得討論的一個問題是CPI調控目標是否合理。首先，目前CPI指標不能完全反映價格總水平的變動趨勢。如上所述，影響今年以來CPI上漲的主要因素是國際糧價上漲，導致飼料價格上漲，推動肉禽蛋類價格的上漲。這種短期供給沖擊型的價格上漲，并不能說明價格總體水平的變動趨勢。而且，短期的宏觀調控對象主要是總需求，對于供給沖擊型價格上漲，各項總需求管理工具對其難以奏效。

其次，農產品價格上漲對CPI影響較大，但對整體經濟的波及面并不大。這是因為農產品的產業鏈條較短，所影響的產業部門是有限的。從理論上講，農產品價格上漲應該是直接引起勞動力市場的工資率提高，而工資率的提高會帶動物價水平的上升。但目前我國并沒有出現明顯的消費價格與工資水平的聯動效應，這可能因為，對食品價格最為敏感的進城農民工，以家庭為單位來看是亦工亦農的，這樣就可以使因農產品價格上漲所導致的實際工資率下降，為農產品價格上漲而產生的農業收益上升所彌補。農產品價格上漲可能造成農業生產的比較收益提高，部分農民工返農，引起勞動力市場供求關系變化。但由于這一因素只是暫時性的，農業生產比較收益低的現象不會有根本的改變。另外，由于近年來中國的恩格爾系數大幅度下降，所以，這次農產品價格上漲與通貨膨脹之間的關聯關系在減弱，并沒有出現上世紀90年代中期發生的由于糧價上漲加劇通貨膨脹的現象。

再次，CPI指標也不能反映資產市場價格的變動情況。如上所述，貨幣信用膨脹不一定反映為產品市場的價格上漲，可能沖擊的是資產市場的價格。據市場人士分析，今年企業利潤水平有了大幅度提升，很大程度上是來自于證券市場的收益。這種收益可能是直接的，也可能是間接的。顯而易見的事實是，股票價格上漲可以大大降低企業的直接融資成本，推動企業的規模擴張。中國證券市場在股權分置改革完成以后，其市場運行基礎發生了根本的變化。資產市場價格的變動對企業預期形成的作用已經開始顯現出來。與產品市場上物價普遍上漲相比，資產市場的價格上漲對企業收益預期扭曲的作用更大。虛擬經濟的過熱將會直接導致實體經濟的過熱。因此，政府決策部門僅僅以CPI作為調控目標是不夠的，必須監控資產市場的變化情況。今年以來央行出臺的一系列政策更多的是針對虛擬經濟。這說明，政府決策部門已經注意到這一點。

總之，對于當前中國經濟而言，CPI指標并沒有通常所想象的那么大的作用，其對宏觀經濟運行狀況的反映敏感度有所降低。但這并不意味著市場人士不要關心這個指標，因為這個指標畢竟是中央政府進行宏觀調控重要依據。

（收稿日期: 2007-07-27 責任編輯: 張書啟）