我國股市泡沫狀態分析

[摘要]正確分析當前中國股市的估值水平及泡沫程度，對促進我國股市的健康平穩發展具有重大的現實意義。本文通過對海外市盈率的比較分析，認為我國目前股市市盈率還處于安全區域，靜態市盈率短期還會上漲。市場現在的確存在泡沫，但是結構性泡沫，從結構性泡沫到出現全面泡沫，市場可能還有相當一段距離，A股市場第三季度將走向調整。中國股市在未來一段時期內，仍將會以比較高的速率上漲。

[關鍵詞]結構性泡沫，市盈率，人民幣升值

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1004-6623（2007）04-024-06

[作者簡介]何誠穎（1963—），浙江衢州人，經濟學博士，研究員，享受政府特殊津貼專家，兼任浙江財經學院證券市場研究所所長，國信證券總裁助理、發展研究總部總經理，研究方向：金融創新與中國資本市場發展。

一、問題的提出

自印花稅調整引發股市巨幅波動之后，一些媒體特別是能以中文形式影響中國投資者的境外媒體，對中國A股市場表現出異乎尋常的關心。如英國金融時報中文網上就又有文章打出這樣的標題：“中國股市將如何收場”。中國股市將會向哪里去？這確實是關系到千千萬萬投資者實際利益的重要問題，也是將會影響中國經濟下一步走向的大事情。

同時，當中國金融市場進一步開放，比如QFII額度剛剛從100億美元擴增到300億美元、各類境外資金正以不同方式介入中國市場的時候，中國股市的走向還涉及到中國投資者與境外投資者的利益博弈問題。換句話說，涉及到中國財富與經濟資源的外流，成為影響中國金融安全與社會穩定的全局性問題。

現在談中國股市，國內外看法的差異越來越大。在國內，無論是一些官員還是市場人士，基本上認為市場有點泡沫，但只是結構性泡沫。而國外的投資者卻普遍認為，中國股市的泡沫已經吹得很大了。如果泡沫得不到擠壓，對未來發展之危害會十分嚴重。上漲了近兩年的中國股市已經到了需要調整的時候，這種調整越是推后，面臨的問題會越大。對此，國內媒體及業界不少人認為這是一種陰謀論，是外資想通過言論來打壓中國股市，以便低成本進入。因此，如何分析當前股市的估值水平及泡沫程度，對促進我國股市的健康平穩發展具有重大的現實意義。

二、目前我國股市市盈率安全區間分析

關于股票的估值有兩種不同的方法，一是現金流貼現法，二是相對比較估值法。由于前者在運用條件上的局限性，人們大多采用比較直觀的后一種方法，即市盈率、市凈率等方法。本文以市盈率作為我國股市的估值指標。

根據WIND資訊系統的統計，2007年6月20日，我國股市的整體和成份股的市盈率指標如表1所示：

乍看之下，去年底國外股市市盈率很少超過20倍的（見表2），我國股市總體的市盈率的確不低，達50倍多，預測市盈率也在40多倍，各成份股指數也在40倍以上，確實嚴重高估。但問題在于這只是簡單的機械對比，并沒有考慮其可比性有多少。指標的對比離不開指標產生的經濟背景的異同性。

1.我國股市一出生就打下了深深的行政烙印，盡管加入WTO后我們在逐漸走向市場化，但離成熟市場還有很遠的距離。拿成熟市場的尺子來度量當前的中國股市，本身就是錯誤的。更何況我國股市市盈率的提高，是與上市公司業績提升及盈利能力的提高相伴的。如表3所示，根據WIND資訊系統，A股上市公司去年每股收益為0.194元，預計今年每股收益將增長45.52%。從盈利能力來看，盡管滬深300和上證180的凈資產收益率在下降，但A股市場總體的凈資產收益率是上升的，上升了5.09%，其中深證成指更是增長27.83%。

2.我們當前所處的是出口導向型發展戰略導致的貨幣升值階段，與日本、臺灣當年貨幣升值時所處的經濟環境相似，而與歐美的經濟環境則完全不同，因此，當前市盈率可比的應是日本、臺灣貨幣升值時的市盈率，而不是歐美等成熟市場的過去或現在的市盈率。

3.日本股市市盈率考察。上世紀80年代中后期，東京證券交易所的股價暴漲，最高的一天市盈率曾達92.28倍(1987年10月14日)。80年代后期東京股市的平均市盈率為40～50倍。進入90年代以后，由于經濟下滑，日本股市泡沫破滅。1992年東京股市的市盈率曾下跌至36.70倍，但從1993年開始，市盈率又開始大幅上揚，1993年上升到64.90倍，以后一直維持在60倍左右的較高水平。雖然在1997年發生的亞洲金融危機中，東京股市的市盈率曾一度跌至37.60倍，但在1993～1998年的六年間，東京證交所的平均市盈率為75.15倍。

目前我國A股的整體靜態市盈率達53倍多，但整體預測市盈率是45倍多，扣除虧損股市盈率還要低，成份指數的市盈率也在40多倍，若從動態市盈率看，則市場總體及成份指數的市盈率都在37倍以下，還處于日本股市市盈率上沖后階段的市盈率區間，離其市盈率極限50倍還遠。考慮到中國特有的股改及后續政策與宏觀經濟向好的發展前景對上市公司業績的提升等因素，我們認為，目前股市市盈率處于貨幣升值期間股市走牛中的爬升階段，還處于安全區域。

4.市盈率指標分析。市盈率是股價與每股收益的比，分子——股價受供求關系的影響，受股本規模的影響，受利率的影響，也受國際間貨幣比價關系的影響。分母——每股收益受上市公司業績的影響，受股本大小的影響，受國民經濟發展速度的影響。

（1）從影響股票供給的因素分析，我國雖然進行了史無前例的股權分置改革，但股權分置的狀況并沒有一下子實現，大量的非流通股不能流通。以工行、中行和中國人壽為例，他們的A股流通股本只占總股本的約2%。這也是當前中國股市不能與國外股市進行市盈率對比的原因之一。試想，如果這些非流通股變為流通股，自然就會增加股市供給，對股價的上升構成抑制，從而對市盈率形成下壓力量，成份股市盈率就不會有現在的40多倍。因此，當前的市盈率是中國股市特有的股權結構造成的。

（2）從影響股票需求的因素分析。首先，我國出口導向型的發展戰略導致的本幣升值仍將延續，流動性充裕仍將存在，股價仍有上升動力。充裕的流動性是支持當前整體50多倍市盈率、成份指數40多倍市盈率的重要方面。流動性充裕的現象，不是我國獨有的。有資料顯示，自20世紀80年代以來，全球貨幣供應量持續增加，M1占GDP的比重不斷提高，即使在2004年開始采取緊縮政策，也沒能從根本上改變全球流動性過剩的局面。所以，只要流動性充裕的現象依然存在，我國股市40多倍甚至更高的市盈率就有其資金面的支持。其次，在國際國內平衡的兩難中，我國貨幣政策大幅提高利率的概率不會很大，低利率環境很難改觀，在我國居民的可投資渠道狹窄的現實下，對股票投資的需求自然是增加的。最后，從投資收益率的角度看，市盈率是投資收益率的倒數，我們現行定期1年期存款利率為2.52%，市盈率是40倍，因此，當前成份指數40多倍的市盈率不能說有很大的泡沫。

（3）從分母——每股收益來分析。宏觀經濟持續增長、股改及股權激勵與市值考核、新會計政策、所得稅改革等將使上市公司利潤大幅增長。據估算，新會計準則的實施預計帶動上市公司業績提升5%左右，所得稅改革預計帶動上市公司業績提升9%左右。截至4月26日已披露2006年年報的1254家上市公司實現凈利潤3701.36億元，同比增幅高達42.66%；加權平均每股收益為0.26元，同比增長21.52%。有專家預測，2007年、2008年上市公司整體盈利增速可望高達25%。所以，從基本面來看，上市公司的業績增長將對市盈率形成下拉力量，尤其是股改及股權激勵、市值考核等后續政策措施的出臺，對上市公司業績的增長所起的作用將是持久性、根本性的。從動態上看，實際的市盈率并沒有眼下的這么多。

所以，從市盈率指標來分析，貨幣升值和低利率及國民投資渠道的有限將支持股價上漲，宏觀經濟前景、股改及后續政策等制度變革將提升上市公司的整體業績，市盈率的走向取決于兩方力量的對比。由于提升上市公司業績的因素發生作用需要一個過程，而支持股價上漲的因素作用較快，我們預測，靜態市盈率短期還會上漲。

三、我國A股市場泡沫狀態的考察分析

我國股票市場中的泡沫是否處于合理范圍內備受爭議，這一問題之所以難以回答除了缺乏合適的市場內在價值評估模型外，更在于缺乏評判股市泡沫合理與否的量化標準。本文分析的思路在于，投資者是股票市場的主體，無論在中國股票市場還是在成熟股票市場，投資者買入股票的根本目的都是為了獲得投資回報，股市泡沫大意味著投資者面臨高風險和低回報；中國股票市場與成熟股票市場的主要區別表現在實體經濟的盈利水平、股票市場的波動程度等，而這些區別已經體現在市場的內在價值中；成熟市場投資者的理性成分較多，對市場風險有比較清醒的認識，市場報價以及市場泡沫相對比較合理，因此，我們不妨通過比較，來對中國股市泡沫的合理性進行分析。

坎貝爾和希勒（Campbell＆Shiller）(2001)以10年平均每股收益取代1年每股收益，計算1872-2000年間標準普爾（SP）500指數股票年初市盈率得出：絕大部分年份的市盈率在10-25倍之間，均值為16倍，最大值為 45倍(2000年)，最小值為5倍(1918年)。根據 坎貝爾和希勒（Campbell＆Shiller）的研究結果，市盈率超過25倍往往會發生股市危機，如1929年年初市盈率為28倍，2000年年初市盈率為45倍。據此計算SP500指數股票不同市盈率所對應的股價泡沫。

由于股票市場整體收益水平相對比較穩定，且坎貝爾和希勒（Campbell＆Shiller）取10年收益平均值計算市盈率(PE)進一步降低了收益的波動性，故假設未來收益水平為10年收益平均值(E)，則有：運用永續年金估價模型計算股票市場內在價值：

根據10倍、16倍、25倍市盈率所對應的股市泡沫(由于在中國A股市場股價低于內在價值的情況至今未出現，故負泡沫不予考慮)，將股市泡沫劃分為三個區間：正常區間、可容忍區間、超常區間。正常區間的市場泡沫為6.54%～41.59%，在此區間，股市泡沫適度，適度的泡沫有利于活躍市場，增強股票市場流動性，提高社會公眾參與股市的積極性，對股市發展具有積極意義。可容忍區間的市場泡沫為 41.59%～62.62%，在此區間，股市泡沫的負面影響逐步顯現出來，但股市泡沫尚處于市場和社會承受力所容許的范圍內。超常區間的股市泡沫大于 62.62%，在此區間，股票價格嚴重偏離內在價值，市場風險高度積聚，股市危機隨時可能爆發。對各區間的上下限取整并將正常區間的下限調整為0，則股市泡沫合理性判別標準如圖1所示。

根據圖1中股市泡沫的三區間劃分，對我國A股市場1993～2006年年初股市泡沫的合理性進行分析（見表4），結果表明，我國A股市場總體價格水平偏高，價格中的泡沫成分較多，在14年中有8年年初股價泡沫為超常泡沫，5年年初股價泡沫為可容忍泡沫，僅有1年(2006)年初的股價泡沫為正常泡沫。需要指出的是，上世紀90年代末至本世紀初，中國A股市場泡沫隨著股價指數的大幅上漲而不斷膨脹，市場泡沫從接近正常水平的45.11%(1996年初)擴大到超常水平的78.12%(2001年初)，此后市場泡沫隨股票價格向內在價值回歸而不斷縮小，市場泡沫逐漸回落到可容忍區間，到2006年年初則進一步回落到正常區間，市場投資價值不斷顯現，也正因為如此，中國A股市場在股改預期配合下于 2006年啟動的是一波幅度大、時間長的大牛市行情。現在A股總體市盈率達50多倍，預測市盈率在40多倍，各成份股指數也在40倍以上，若按照成熟市場的市盈率標準，當前股市泡沫已位于超常區間，但綜合考慮到當前的本幣升值的背景，以及制度變革的產生的巨大生產力，我國股市市盈率理應有一定的溢價。因此，我們認為，當前股市的確存在泡沫，但沒有總體市盈率高企所顯示的那么嚴重，仍在可接受范圍。

從國際經驗來看，4000點左右的結構性泡沫處在可以忍受的范圍內。我們可以從歷史上泡沫崩潰時的市盈率來看A股出現全面泡沫對應的點位。在4000點附近時，A股靜態市盈率為40倍、動態30倍，距離日本、中國臺灣、美國牛市泡沫破滅時的70倍、80倍和60倍市盈率，尚有一定的距離。而且，藍籌股在牛市頂峰時，其市盈率要高于市場平均，如美國1999年時大盤藍籌股市盈率在100倍。這意味著，從目前結構性泡沫到出現全面泡沫，市場可能還有相當一段距離。我們粗略推算，如果市場形成全面泡沫，其標志是滬綜指2007年、2008年和2009年對應的目標位分別為7000點、10000點和12000點。也即是說，如果滬綜指在今年上漲到7000點附近，即可認為A股市場已經出現了全面泡沫。所以說，市場現在的確存在結構性泡沫，從結構性泡沫到出現全面泡沫，市場可能還有相當一段距離。

四、我國A股市場第三季度將走向調整

我國股市的風險不在于指數、市值的快速上漲，不在于日交易量、換手率的迅速放大，也不在于是否有大量的國內居民涌入股市……，這些僅是問題的表象，重要的是國內股市經過股權分置改革之后又回了到以往垃圾股票賣高價的狀況，回到了市場操縱、內幕交易盛行的年代。而這些正是2001年中國股市進入全面衰退的根本所在，也是我國股市難以真正發展的根本原因所在。

我們知道，市場機制的核心就是通過市場價格的變化來改變市場的供求關系。對一個有效的市場來說，由于產品市場需求的多層次性，市場就會根據供給關系提供不同價格的產品。各個需求者根據產品的價值出價，交易雙方成交后都是物有所值。但是，目前我國股市則是讓一些垃圾股票賣高價。其原因就在于政府對市場的主導，從而扭曲了股票的價格。

比如，2007年以來，中國股市上漲最為瘋狂的是ST類股票。2006年底，ST類股票的A股加權平均收盤價為3.0634元；2007年5月22日，其加權平均收盤價9.8656元。后者比前者上漲322%。而今年以來，上證綜合指數和深證成分指數分別只上漲了53.63%和86.66%。也就是說，在當前股市，越是質量不好的上市公司，其價格上漲就越快。這是完全違背基本經濟學常理的。

目前192家股票特別處理公司2006年加權平均主要財務指標是:每股收益-0.4445元，同比增長-28.83%;每股凈資產0.3084元，同比增長-56.86%；經營活動產生的每股現金流量0.0934元，同比增長-257.89%;凈資產收益率-152.7784%，同比增長-65.42%。尤其值得注意的是，這192家公司的股東權益，自2004年的769.96億元，減少到2005年的407.21億元，再減少到2006年的175.69億元。如果虧損勢頭無法遏止，那么2007年將出現整體資不抵債的格局。因此，這些股票的價格快速上漲，實在讓人無法理解。而這192家公司中上漲最快的是ST仁和，今年以來上漲1165%；上漲500%以上的有3家；上漲400%以上的有7家；上漲300%以上的有26家；上漲200%以上的有54家；上漲100%以上的有95家；上漲50%以下的只有6家。

從上述數據來看，ST類股票股東權益越來越少，股價上漲幅度卻越來越大。這種股市瘋狂炒作之風如果蔓延到整個市場，就會使以往操縱市場、內幕交易的行為死灰復燃；股票價格的輕易推高，不僅會造成整個股市賺錢效應的幻覺，讓更多的投資者涌入股市，想當然地把股市看作一夜暴富的最好途徑，把股市看作最容易獲得財富的“提款機”，而且會有更多的企業想涌入這個市場。因為股票價格高，企業到市場融資便利且成本低。

就我所知，針對國內股市這種發展的高潮，國內各個省市都組成了各種各樣的為公司上市提供服務的機構，以便為當地企業及當地經濟發展獲得更多的低成本資金。可以說，當大量企業都涌入這個市場時，肯定會泥沙俱下。在這種情況下，莫說是提高上市公司的質量，就連保持已有市場的質量都不容易。還有，股市的價格飚升，國家也會讓大量的國有企業進入這個市場。因為，這樣做一則可以完全擺脫這些國有企業的財務危機，二則也可以進一步使整個社會資源向國有企業聚集。如果這樣，股市的國有最終所有權所占比重會越來越高。而以上兩個方面都是我國股市長期發展的巨大障礙。

從目前股市的最終股權結構來看，表面上是短期內有近3000萬的新股民涌入這個市場，但是實際上這些新股民在這個市場中股權所占有的比重不會太高，特別是對一些藍籌股及優質股來說更是如此（這也是為什么大量新股民涌入ST類股票板塊的原因所在）。如果股市最終所有權仍然為不同的政府權力所主導（如政府的下屬公司、大型國有企業、國有企業之間的相互持股），由于國家所有權的缺失，國內股市瘋狂炒作也就會盛行。

因為政府對整個股市所有權主導時，必然會促使這些上市公司主事者及市場金融機構的主事者瘋狂地操縱市場、炒高股價、內幕交易。如果是贏了，個人或單位獲大利，輸了則可由政府兜底。既然上市公司可以這樣，中小投資者在表面的財富效應下，也會瘋狂地涌入市場。今年以來ST類股票炒高，不少中小投資者都是這樣一個心態。盡管最近管理層一直在強調所謂“買者自負”，但如果真的股票市場崩盤，并引起整個股市危機，到時候國內的投資者一定會把責任推給政府，要政府來承擔他們投資股市的責任。

我們認為，判斷中國股市形勢的要素，并非其股價指數的高低，也不在股市炒作程度如何，而是在于這個市場的各上市公司的股票價格能否體現其基本的價值。如果國內股市又回到“垃圾股票賣高價”的狀況，那么國內股市就不是有無泡沫的問題，而是應當通過何種方式來擠壓股市泡沫。

有鑒于此，我們認為2007年第三季度滬深股市將進入結構性調整，時間跨度可能為3～4個月，原因如下：

一是2007年下半年不大可能維持3000億元以上的日成交金額，否則一年交納的印花稅金額就將超過上市公司一年的凈利潤，也將超過歷史上已經全部上交的印花稅金額。就是說，2007年第三季度進入縮量的可能性非常大，那么與縮量對應的就應該是調整。

二是如果2007年7～9月在優質藍籌股的帶動下，沖向7000點以上，那么2008年A股市場可能就要沖到10000萬點以上。2008年A股1萬點的這種可能性顯然太小。換句話說，2007年第三季度進行調整，2008年奧運會前還有一波相當良好的行情，甚至是大盤再度翻番的行情，但前提是大盤需要回到3000點附近，一波從3000點左右到7000～8000點的行情。

三是2006～2007年的大牛市中，獲利盤十分豐厚，這樣的利潤需要回吐。這個回吐利潤的過程在2007年第三季度的可能性非常之大。

四是由于股指期貨在7月尚不能推出，大盤藍籌指標股就有可能進入調整，一旦大盤藍籌指標股展開調整，大盤進入調整也是必然的。

五、結論與建議

本幣升值，股市走牛，這是歷史經驗。我國從2005年起開始人民幣升值，人民幣已步入了中長期升值通道。預計今年升值幅度在4%～5%左右，上限為10%。以人民幣低估20%左右估量，人民幣升值將給我國股市帶來3年左右的牛市和2年左右的調整，上證指數有望達7000多點。若今年人民幣再溫和升值4%，那么將推動上證指數上升523點，加上制度變革等因素的推動，上證指數可達5300點左右。升值5%，上證指數可達6400點以上。日元臺幣升值歷程與目前股市的跡象表明，我國股市仍處于牛市的初級階段。

股市在未來一段時期內，仍將會以比較高的速率上漲，這是必然的。問題是上漲之后走勢如何？有三種可能：一是暴漲暴跌；二是暴漲后出現巨幅波動；三是快速上漲后斜率改變，進入與經濟增長同步平穩運行的軌道。

暴漲暴跌的走勢有沒有這種可能呢？這取決于兩個方面：一是股市基本面變壞。也就是說，由于外部或內部原因，導致社會動蕩、經濟大起大落，使投資者對股市的預期徹底改變，市場行為發生扭曲。二是，股市本身出現結構性問題或突發事件。比如，在制度設計和開放進程上出現問題，在政策措施上出現重大失誤，從而導致作為現代經濟樞紐的金融系統出現功能障礙，引發社會預期混亂，甚至經濟危機。在以和諧理念治理國家的今天，暴漲暴跌都是我們要極力避免的。而一旦出現上述情況，那么整個社會就要為此付出沉重代價，而不只是股市的事情。

而暴漲后是否出現巨幅波動，也取決于兩個方面：一是市場參與主體或利益相關者，利用人們對中國股市的良好預期，違法違規過度炒作，導致內幕交易和短線投機盛行，市場過度背離經濟基本面，而社會輿論特別是個別媒體不當炒作，用違反經濟常識和娛樂化的方式處置財經信息，導致信息失真或根本歪曲事實，造成人們判斷力下降、投資行為異常；二是管理失誤，對市場監管不當、措施失度，人為干擾市場的正常運行，導致投資者對市場的中短期預期混亂，進而蔓延到實體經濟與現實生活中，影響正常的社會經濟活動。

中國股市還不成熟、還不完善，制度不健全，監管執行力不到位，這就留下了市場巨幅波動的可能性。尤其是股市作為經濟利益場，進入者利益訴求不同、價值取向不一、話語權不平等、信息獲得與處置不對稱，特別是商業性中介服務機構和個別傳媒，或者出于商業考慮，或者由于不懂市場規則與經濟信息對稱性原則，過度渲染或熱衷于短線甚至超短線投機信息介紹，誤導輿論，完全有可能在一段時間內釀出這種危險。這是值得高度警惕與避免的局部性危害。

以人民幣升值為參照系，高速上漲后斜率改變，進入合適的估值區間，也就是達到一定高度后，在一個新的指數基點上，并入與經濟增長同步平穩運行的軌道，開始全面實現股市發現價值、優化資源配置的本來功能。這是一種比較好的結果，也是市場各方希望看到的結果。

我們認為，只要基本面不出現意外，經濟內在價值的回歸以及內生性增長所尋求的價值重估這個基本條件沒有改變，包括人口紅利、制度變革紅利等特殊條件沒有改變，中國股市完全有可能以比較高的速率和比較穩健的方式，先上一個臺階，然后真正成為國民經濟的晴雨表，實現其價值發現和資源優化配置的功能。

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注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文”