跨國基金的產權關系：一種新詮釋
2007-01-01 00:00:00李全倫
當代經濟科學 2007年2期
摘要：本文在假定基金產權劃分為直接產權與間接產權、物質產權與價值產權的基礎上，以離岸基金為例探討跨國基金的產權關系?；甬a權相互分離，且歸屬于相對獨立的不同產權所有者，是基金實施跨國經營和跨國融資的產權基礎，其中關鍵是，基金的國家間接物質產權與國家間接價值產權相分離并分別歸屬于不同國家的政府。實現跨國基金的制度創新和管理創新需要，規范各類基金產權所有者的權利和行為，降低基金內部的交易費用，重新構建基金治理機制。
關鍵詞：跨國基金；直接產權；間接產權；物質產權；價值產權
中圖分類號：F83文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007（02）-0100-05
一、跨國基金及其產權關系的幾種流行解釋
世界上最早的基金可追朔到1822年，荷蘭國王威廉一世在布魯塞爾創立的信托基金，這只基金專門投資于外國政府發行的證券。1868年，英國創立的政府信托基金被公認為是世界上基金業誕生的標志，這只基金以海外及殖民地政府發行的有價證券為投資對象，被稱為“海外及殖民地政府信托基金（Foreign and Colonial Government Trust）”［1］。由此可見，基金從誕生開始就從事著跨國經營和投資業務，即買賣外國政府或公司發行的有價證券。
基金不僅開展跨國經營和投資，而且進行跨國融資?；鹂鐕谫Y，即向國外投資人發行基金券或受益憑證，如離岸基金（Off-Shore Fund）、國家基金（Country Fund）等，他們都向基金公司設立地（或注冊地）所在國以外的投資人出售基金券或受益憑證。一些國家為了充分利用外資，紛紛在國外設立國家基金，吸引外國投資人投資于本國國內金融市場，如香港新鴻基中國基金、日本山一中國股票基金等。這些國家基金采用信托投資方式，以一個國家（一般是本國）政府或者企業發行的有價證券作為特定的投資區域和對象，其基金券或受益憑證向其他國外投資人銷售完畢后，在國際證券市場上公開上市交易，從而達到為一個特定國家（一般是本國）的政府或者企業實現跨國融資的目的。
我們稱從事跨國經營和投資業務或跨國融資業務的基金為跨國基金?？鐕鹗呛Ｍ馔顿Y和融資的重要方式，其規范發展不僅直接影響世界經濟繁榮和發展，而且關系到世界金融風險的防范。因此，準確地把握跨國基金的產權關系是十分必要的。
隨著跨國基金發展壯大，學者們試圖探索和解釋跨國基金的產權關系，但結果似乎不盡人意。流行的產權理論有三個基本觀點：一是產權的對象是唯一的，即實物資產，如廠房，機器設備，至多還涉及到商標、品牌等無形資產；二是產權的所有者是唯一的，投資人（出資人）是產權的唯一所有者，即使是在組織內部也具有嚴格的排他性；三是產權是唯一的，“一物一權”，但產權權利（如所有權、使用權、處置權、收益權等）可以劃分與轉讓，與組織相關的其他參與主體或利益相關者事實上所擁有的權利（如使用權、收益權等）都是唯一產權的部分權利，是通過產權的唯一所有者（即投資者）轉讓而獲得的。這種產權理論僅僅從實物對象和投資人的角度解釋產權關系，研究產權的視角是一維的。
依據流行的產權理論，基金產權的對象是實物資產（如辦公設施與設備），基金產權的所有者是投資者（人）。流行的產權理論是在研究實體經濟的基礎上形成的，具有明顯的時代特征。在實體經濟中，資產只有一種存在方式——物質形態，產權的各項權利是高度統一的，產權主體是單一的。然而，在虛擬經濟高度發達的市場經濟中，基金資產不僅有物質形態（如辦公設施與設備），而且具有價值形態（如基金券或受益憑證等）［2］；基金產權權利的界定與劃分可能是無止境的，而且往往各種權利之間存在交叉［3］，準確的界定和劃分十分困難，幾乎是不可能的；基金資產作為一種組織資產，不僅包括實物資產，而且包括人力資產、公共環境資產以及各種資產組合所形成的無形資產①。正如經濟學家德姆塞茨所說：“持股者實質上是股份資本的出借者，而不是（企業或公司的）所有者，盡管他們的確參與了諸如合并之類的偶爾的決策。股票持有者真正擁有的只是他們的股票?！保?］ 由此可見，流行產權理論的局限性主要表現為：注重基金資產的實物形態，忽視價值形態；強調投資者而忽視其它要素所有者（如基金經理人、職員以及基金業務所涉及的國家和政府）事實上占有或控制的基金權益；注重獨立物產權與基金組織產權的一致性，忽視二者的區別。
以科斯為代表的新制度經濟學很好地解釋了基金與市場之間的替代，從交易費用的角度說明了基金存在的合理性［5］。然而，運用這些理論來研究跨國基金的產權關系，只能得出，跨國基金并不是在所有制上屬于國際所有，而是在眾多國家開展業務的某國基金，重要的是跨國基金以廣泛、多樣化的規?；顒觼硖娲笆袌觥边M行組織管理。新制度經濟學也不能很好地解釋跨國基金的產權構成，同時，也不能令人信服地回答跨國基金為誰所有、為誰服務，跨國基金與國內基金的區別以及跨國基金從事海外投資或融資的產權約束是什么等問題。
［注：①組織資產，如基金資產、企業資產，一般是四類要素：資本、企業家才能、勞動力、公共環境分別轉化成實物資產、人力資產（企業家才能資產和勞動力資產）、公共環境資產，并有機結合而形成的。參見李全倫：企業性質新論：要素產權與企業產權之交易契約的履行過程［J］，《中國工業經濟》2006.8。
② 筆者認為，供應商、顧客和居民只是為公司財富的創造或實現提供了準備或條件，而沒有參入公司內部的財富創造過程，因此，不擁有公司的產權，即使擁有，也是通過國家占有的權利而間接得到的。本文不予考慮。
③“直接產權”是指不通過其他的產權主體且充分獨立（排他）地對選擇基金資產的使用所強制實施的權利，因基金的物質資產與價值資產的分離，形成物質產權與價值產權的分離?！伴g接產權”是指必須通過其他產權主體且高度依附（有限排他）地對選擇基金資產的使用所強制實施的權利，間接產權為基金物質形態資產所在地的政府以及基金內部的職工所擁有，表現為國家間接物質產權、個體間接物質產權。參見李全倫，企業產權研究的新視角：直接產權與間接產權［J］，《財經研究》2002（7）：38-44。］
以赫姆斯特姆(Bengt Holmstrom)、布萊爾(Blair， Margaret M.)等為代表的利益相關者理論逐步興盛，并日漸受到關注。按照利益相關者理論，跨國基金的經理人應當對基金所有的利益相關者(stakeholder)負責，這些利益相關者不僅包括投資人，而且包括經理人、職員、貸款人、國家、有價證券發行者以及基金公司所在地的居民，他們都對跨國基金具有一定的所有權②［6，7］。但是，利益相關者理論并不能回答：跨國基金的利益相關者分別擁有基金的什么產權，其產權對象、獲取產權的依據、實現產權的方式分別是什么等問題。
為此，本文運用四維產權分析框架：直接產權與間接產權、物質產權與價值產權③，以離岸基金為例分析跨國基金的產權關系，試圖回答與跨國基金的產權構成相關的某些問題，探索規范跨國基金行為的途徑和對策。
二、基金產權與要素產權的交易契約：一種基本假定
根據“企業（基金）是一組契約關系的聯結”這一基本命題，我們將基金相關契約的邊界限定在基金要素的提供者。如圖1所示，基金要素提供者包括投資人、經理人、職工（以從事體力勞動為主的職員）、政府，他們把“基金”看作虛擬化、人格化的組織，并分別向基金提供其所擁有的相對優勢要素：資本、企業家才能、勞動力、公共環境（簡稱“四類要素”），即以轉讓其優勢要素產權為代價，而分別換取企業的直接價值產權、直接物質產權、個體間接物質產權和國家間接物質產權［8］。
投資人向基金提供的相對優勢要素是資本①。按照資本性質，可將投資人劃分為股權資本的提供者（基金持有人）和債權資本的提供者（基金債權人，包括貸款人、租賃人）。資本與資產應有明確的界限?！百Y本”反映了投資人與基金的行為關系，若僅從投資人看，“資本”只是貨幣或實物，至多是潛在的資本，只有從投資人手中轉移到基金，基金才將其看作要素，投資人才把其看作獲取收益的手段，才能稱其為資本。而“資產”是基金轉化四類要素的結果，是四類要素循環運動到一定階段的存在形式，僅反映了基金內部的行為關系。
經理人向基金提供的相對優勢要素是企業家才能②?；鸬慕洜I管理職能是獨立的，經理人通過向基金提供企業家才能而獨立地行使基金的經營管理職能。企業家才能作為要素成為理論界的一種共識還是新近之事。傳統理論研究的基金主要是業主制和合伙制基金，如規模較小的私募基金，在這些基金中，資本職能和經營管理職能是合一的或分離不明顯的，因此，人們的注意力僅集中在資本要素上。隨著現代基金制度的迅速發展，現代理論雖然一致地意識到資本職能和經營管理職能的分離，但又由于企業家才能與勞動力具有相似性，一些學者又將企業家才能與勞動力等同起來，甚至不承認管理、科技也創造財富。隨著實踐的深入，人們不僅意識到企業家才能是相對獨立的要素，而且認為企業家才能是最重要的要素。
政府向基金提供的相對優勢要素是公共環境。政府提供的公共環境無處不在，無時無刻地不影響著基金的經營活動，但是，基金理論卻很少將公共環境視為微觀要素，一般將公共環境當作宏觀經濟因素看待，其中的一個重要原因是公共環境本身的公共品性質，基金與政府間關于公共環境要素的交易具有非等價性。事實上，政府提供的公共環境也是基金的要素之一，也參與基金的財富創造過程，并分享基金收益或分擔損失風險。政府提供的公共環境，既可能是政府創造的，如法律環境、政策環境，也可能是天然形成的，如自然資源，還可能是后天形成的，并與政府作用沒有直接關系，如市場狀況。需要指出的是作為要素之一，并不是所有的公共環境都能為基金所利用，都能成為基金要素，但任何基金客觀上又不可能不利用政府提供的公共環境要素，只是在利用的程度、數量、方式等方面，不同的基金會有所不同。
［注：①“資本”在現代理論中一般被分成：人力資本（如企業家才能、勞動或生產能力）和非人力資本（如投資人、貸款人的現金、租賃人的實物，它們進入企業就變成了企業資產）。本文中“資本”僅指非人力資本。
②“企業家才能”不僅包括經營管理能力，而且包括技術研發、市場開發等能力，因此，企業經理人不能僅僅被理解為企業的經理或廠長，還應包括企業內從事研發活動以及市場開發工作的高級職員。］
職工向企業提供的相對優勢要素是勞動力。各派理論盡管有諸多分歧，但在勞動力是要素這一命題上是完全一致的。在本文中勞動力與企業家才能是嚴格區分的，盡管兩者同屬于“活勞動”，但本文中“勞動力”主要指人的體力表現出來的勞動生產能力。因此，職工主要是基金內部以從事體力勞動為主的職員，如清潔工、司機、門衛、初級技工等。
就具體基金而言，四類要素的若干所有者分別與基金訂立產權交易契約，并按照產權交易契約投入基金所需要的相對優勢要素。如圖1所示基金與要素所有者之間關于要素產權與基金產權的交易契約包括：投資人與基金之間訂立關于資本產權與基金直接價值產權的交易契約；經理人與基金之間訂立關于企業家才能產權與基金直接物質產權的交易契約；職工與基金之間訂立關于勞動力產權與基金個體間接物質產權的交易契約；政府與基金之間訂立關于公共環境產權與基金國家間接物質產權的交易契約。
需要說明的是，基金對每一類要素所有者進行的產權分配是基于該類要素本身特點及其在財富創造時的作用而定的，最終使每類要素各盡其用，每位所有者各盡其能。同類要素的不同所有者所擁有的基金產權內容是相同的，不同的是其占有該類基金產權的份額。基金直接價值產權在投資人之間的分配是依據購買基金券或受益憑證的數量而定的，購買的基金券或受益憑證越多，占有的基金直接價值產權就越多；基金直接物質產權在經理人之間的分配、個體間接物質產權在職工之間的分配是依據企業家的才能、勞動力的特點，按照等級制進行的，等級越高，占有直接物質產權、個體間接物質產權就越多。這種基金產權分配是基金與要素的產權交易契約所規定的。
三、跨國基金的產權歸屬：以離岸基金為例
離岸基金是跨國基金的典型成員。離岸基金的融資業務和投資運營業務都在基金公司所在地（或注冊地）以外的其他國家展開，相對于離岸基金的注冊國而言，離岸基金從國外投資人手中籌集基金資本，并買賣國外政府或經濟組織發行的有價證券，稱為“兩頭在外”。離岸基金的資產注冊登記一般不在基金發起人所在地的母國，而在母國以外的其他國家，如有“避稅天堂”之稱的盧森堡、開曼群島、百慕大等，因為這些國家或地區對個人投資的資本利得、利息及股利收入均不課稅［9］。
假設一只離岸基金的資產注冊地在A國，向B國的投資人Ij銷售基金券或受益憑證，將從投資人Ij手中籌集來的資本金用于買賣C國的企業Xi發行的股票，如表1所示。從這只離岸基金與企業Xi的產權主體及產權對象比較中，可清晰地發現這只離岸基金的產權結構，并可概括出跨國基金實施跨國經營和跨國融資的產權前提。
從表1可看出，離岸基金的經理人既是基金直接物質產權的所有者，負責對基金行使經營管理權，又由于擁有企業Xi發行的股票（即企業Xi的價值資產），而占有企業Xi的直接價值產權，成為企業Xi直接價值產權的所有者，負責對企業Xi行使股權，而企業Xi的經營管理者僅僅占企業Xi的直接物質產權，是企業Xi直接物質產權的所有者?；鸸镜穆殕T不僅是基金個體間接物質產權的所有者，而且是企業Xi的個體間接價值產權的所有者，而企業Xi的職工僅僅是該企業Xi個體間接物質產權的所有者。
從表1可看出，基金公司所在地的A國政府不僅擁有基金的國家間接物質產權，而且擁有企業Xi的國家間接價值產權，負責規范、引導基金的海外直接投資行為和融資行為，B國政府僅僅擁有基金的國家間接價值產權，負責規范、引導投資人Ij的海外直接投資行為，C國政府僅僅擁有該國企業Xi的國家間接物質產權，負責規范、引導企業Xi的生產經營行為，包括其海外直接融資行為。無論是就離岸基金，還企業Xi而言，海外直接投資行為與海外直接融資行為是同一行為的兩個方面，因此，該行為要同時受到三國：基金注冊地A國政府、投資人Ij所在地C國政府和企業Xi的所在地C國政府的法規約束，即需要三國政府就離岸基金和企業Xi的產權及其權利達成某種協議或者默契。
從表1還可看出，離岸基金的直接價值產權屬于基金投資人Ij，離岸基金的國家間接價值產權屬于投資人Ij所在地的B國政府，此外，若基金的投資人Ij不是一個單一的自然人，而是一個投資組織（如另一只基金），那么，離岸基金還存在一種個體間接價值產權，這種產權的所有者是機構投資者Ij內部的職員。
由此可見，基金的直接物質產權與直接價值產權完全分離，為擴大基金規模創造了條件，而基金的國家間接物質產權與國家間接價值產權完全分離，并歸屬于不同國家的政府，使基金進行跨國基金進行跨國直接融資變為現實。企業Xi的直接物質產權與直接價值產權，以及個體間接物質產權與個體間接價值產權完全分離為基金進行跨國投資成為可能，而企業Xi的國家間接物質產權與國家間接價值產權分離，并歸屬于不同國家的政府，使基金的投資經營業務范圍超出國界成為現實。
四、結束語：基金跨國經營和跨國融資的產權基礎
綜上所述，基金和企業（如Xi）的四類產權相互分離，歸屬于相對獨立的不同產權所有者，是基金實施跨國經營和跨國融資的產權基礎，其中，基金和企業的國家間接物質產權與國家間接價值產權相分離，分別屬于不同國家的政府，是基金實施跨國經營和跨國融資的關鍵。從眾多國家，尤其是發展中國家（如中國）的對外開放過程中政府所起的作用和所實施的政策措施可以得到驗證。一方面，無論一國范圍內企業的股份制如何完善，即企業的直接物質產權與直接價值產權分離的程度怎樣，無論另一國基金進行海外投資欲望有多高，但是，若這兩國政府未能就企業的相關事務（本質上是相關企業產權及其權利）達成某種協議或者默契，即企業的國家間接物質產權與國家間接價值產權相分離，基金的跨國投資和經營是不可能開展的；另一方面，無論一國范圍內的基金業如何發達，如何渴望進行海外融資以擴大規模，即基金的直接物質產權與直接價值產權的分離程度怎樣，無論另一國投資人的閑置資本多么豐富，尋求海外投資的積極性如何高漲，但是，若這兩國未能就基金的相關事務（本質上是相關基金產權及權利）達成某種妥協，即基金的國家間接物質產權與國家間接價值產權相分離，基金的跨國融資是不可能進行的。
隨著世界經濟一體化程度日益提高，基金的海外直接融資行為和投資行為成為世界經濟繁榮和發展的重要推動力量。運用四維產權理論和方法來探索跨國基金的產權構成、產權對象、產權主體等問題，尋求跨國基金進行海外投資和融資的產權基礎，有利于正確地認識并自覺地接納跨國基金，有利于明晰跨國基金的產權關系，規范基金產權所有者，尤其是跨國基金投資和融資業務所涉及的相關國家及其政府的權利和行為，降低基金內部的交易費用，構建多元產權所有者參與的基金治理機制和途徑，從而促進跨國基金的制度創新和管理創新，降低世界經濟發展中的金融風險。
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責任編輯、校對：郭燕慶
