中、英利率與證券價格關系的比較

摘要：本文通過對1993年8月－2005年4月中、英利率與證券價格關系的實證研究，探究兩變量間短期動態均衡與長期相關關系，比較并分析兩國異同點及其原因。結果表明，中、英利率與證券價格在長期中存在均衡關系，但二者相關程度不同，方向相反；兩國在不同程度上都存在短、長期利率與證券價格間的因果關系。政策含義是，應加快中國金融行業的改革以建立并完善證券市場結構與體系，促進市場化導向利率的建立，并逐漸開放中國的證券市場使之融入世界金融市場。

關鍵詞：利率；證券價格；協整檢驗；誤差修正模型

中圖分類號：F830文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007（02）-0092-08

一、研究假設與已有研究

從理論上說，貨幣政策對資產價格有影響，通過利率變動來影響金融市場被認為是最直接有效的貨幣政策生效途徑［1］；另一方面，證券價格能夠對新的市場信息做出迅速而準確的反應也是金融市場籌資、優化資源配置以及獨立反映宏觀經濟變動等功能得以實現的重要前提。作為宏觀經濟非常重要的變量，利率不僅是貨幣政策的工具之一，也是市場資本供求關系的指向標，利率的變動與證券價格之間存在相互關系：在利率市場化條件下，當其他因素不變時，利率上升會導致證券未來股息的當前貼現率增加，相應的降低了證券價格，即證券價格與利率（特別是長期利率）之間存在負向關系；而投資的擴張會導致證券價格和利率的上升，證券價格與短期利率之間存在正向關系［2］。目前為止，國內外已有相當數量的文獻分析證券價格與利率之間的數量關系，然而涉及中、英兩國的比較研究相對較少。英國證券市場發展歷史悠久、國際化程度高；中國證券市場發展時間短、市場化程度相對較低，分析二者之間的相同點與差異對于中國證券市場的發展與完善具有重要的意義。

回顧利率與證券價格間相互關系研究文獻的脈絡可以發現，在早期的研究者中，基于Fair［3］關于利率與證券價格之間關系的分析，Blanchard［4］正式地從理論角度闡述了這一問題。Chiarella等［5］歸納概括了Blanchard［4］提出的模型，并在其基礎上通過應用VAR估計的非線性模型的隨機模擬發展了該研究。在早期的研究中，由于樣本數據年限使用的不同，得出的結論并不一致有的甚至截然相反。比如，Fama［6］的研究發現，從1953年到1987年間，工業生產和利率變化能夠解釋大約58％的每年證券市場收益的變化；然而使用完全相同的方法，Schwert［7］研究了更長時間段的樣本數據，他發現從1889年到1988年間，利率漲落與證券價格變化間關系很不明顯。隨著理論研究的逐步深入，學者們應用新方法對這一問題進行了更為準確詳細的研究。例如Bernanke和Kuttner［1］對證券市場對利率變化的平均反應進行了研究，并分析了促使兩者之間相互關系的原因。他們發現平均看來，不曾預料的聯邦基金利率25個基本單位點的下降會導致大約1％的主要證券價格指數的增加。該研究顯示，市場對未預料到的聯邦基金利率變化有著相當強的反應，而對于被期貨市場投資者預期到的聯邦基金利率變動，證券市場的反應卻極為微弱。這一方面的主要研究結論與早期的關于貨幣政策對證券市場影響的研究基本相一致，如Jensen等［8］與Jensen和Mercer［9］分析貼現率變動對證券市場的影響。

在西方現有的文獻中，探討證券價格與利率因果關系方向性的研究較少，比較有代表性的如：Nozar和Taylor［10］、Rahman和Mustafa［11］以及Moosa［12］，這些學者都認為從利率到證券價格的因果關系不是很明確，本文將針對此問題，以中、英兩國為研究對象做進一步的研究。在針對利率與證券價格關系多個國家間的比較分析中，歐盟國家是被大多數學者們所關注的研究對象(如：Wasserfallen; Peiro;Broom和Morley)［13-15］；此外也有對東南亞國家聯盟利率與證券價格間聯系的研究，如Wong和Sharma［16］，在理論研究方面，目前還較欠缺關于亞洲國家與歐洲國家之間對比比較的研究。

中國關于利率與證券價格間關系的早期研究文獻中，大多只是局限于從理論角度對這兩變量間關系予以描述，如：賈永言［17］；而此后的一些學者的實證研究表明兩變量之間沒有相互關系(如:劉景；吳謙)［18-19］；隨著我國經濟體制改革和金融創新的發展，近年來的研究顯示利率與證券價格這兩變量間呈現出了一定的相關性（如：蔣振聲和金戈［20］；張紹斌和齊中英［2］；羅健梅和王曉黎［21］)，然而由于獲得數據途徑的局限性，這些文獻多采用小規模的樣本進行分析研究。

受理論與以上研究的啟發，并考慮到利率與證券價格相互關系各國比較的研究只涉及了歐洲、美國和亞洲個別幾國，本文對中、英兩國利率與證券價格關系進行定量分析比較，提出一個總的研究假設H0：中、英兩國利率與證券價格間都存在相關關系，但變量間影響程度有差異。圍繞這一假設本文分別對中、英利率與證券價格相關關系和動態特征進行了研究，并在實證研究結果的基礎上，對不平穩的變量進行了處理，進而分析了它們間的長期均衡與因果關系。本文的其余部分安排如下：第二部分對研究思路與檢驗方法進行簡單地描述；第三部分對中、英兩國利率與證券價格之間的相關關系進行實證考察，并給出具體的檢驗結果；最后是本文的發現與討論。

二、研究思路與檢驗方法

為了驗證假設的正確與否，本文試圖采用1993年8月－2005年4月數據分別對中、英兩國利率與證券價格相互關系進行實證研究，以彌補以往文獻的不足。文章將首先利用OLS模型，并結合現實經濟含義，分別以證券總價格指數為因變量，長、短期利率為自變量建立模型并檢驗，然后根據變量間相互關系檢驗前提，對兩國的時間序列進行平穩化處理，最后運用經濟計量方法進行協整檢驗與誤差修正分析，以找出兩國利率與證券價格長期均衡與動態因果關系，通過比較分析兩國實證檢驗結果的異同，探尋進一步完善中國利率政策和規范證券市場的有效途徑。

在實證相關檢驗之前測試時間序列是否穩定很重要，因為時間序列穩定與否將會很強烈的影響序列的行為與特性［22］。一個時間序列當有不變的均值、方差和自協方差時被定義為穩定。由于證券價格的運動在短期內經常是波動而完全沒有預料性的，它被認為是隨機游走過程（random walk process）(Fama［23］; DeBondt和Thaler［24］;Randolph［25］;McQueen［26］)，也就是不平穩的。Brook［22］指出：第一，對于不平穩時間序列，在特定時間段中變量的變化在系統中的影響不會漸漸的消逝，相反，持續的影響將趨向無窮；第二，如果應用非平穩序列建立模型，很可能形成偽回歸（spurious regressions）的問題，即使變量之間沒有任何相互關系，回歸的變量仍會表現出很高的R2值；第三，非平穩序列變量會導致回歸模型系數無效的假設檢驗。所以，在建立關于利率和證券價格相關關系的模型前有必要先對時間序列做穩定性檢驗。

檢驗經濟時間序列是否平穩，需要先檢驗單位根的存在。常用測驗單位根的方法是由Dickey和Fuller (Fuller［27］; Dickey和Fuller［28］)提出的Dickey-Fuller (DF)檢驗。由于Dickey-Fuller (DF)檢驗僅在ut是白噪聲序列時才有效，有其一定的局限性，本文應用增項的Dickey-Fuller (DF)檢驗（Augmented Dickey- Fuller (ADF)），它利用因變量的p階滯后來吸收被解釋變量中表現的動態結構。依照 Brook［22］ ，Augmented Dickey-Fuller (ADF) 檢驗如下：

比較檢驗值與臨界值的絕對值大小，如果前者大于后者，就拒絕序列存在單位根的原假設，該時間序列是平穩序列。

協整檢驗是用來檢驗非平穩變量之間是否存在長期均衡關系的方法，如果非平穩變量之間存在協整關系，則它們之間的離差即非均衡誤差是平穩的。檢驗時間序列變量間長期均衡關系，最常用的是Engle-Granger兩步法和Johansen基于VARs 的協整方法，分別由Engle與Granger［29］和Johansen［30］提出。雖然Engle-Granger兩步法被證明是解決非穩定性的好的方法，但它也不是沒有缺點［22］。第一，數據的有限性導致有限樣本在單位根和協整檢驗時有缺陷；第二，可能會導致聯立因果偏差，因為在現實中可能存在兩個方向的因果關系而該單一方程的方法需要明確指明一個變量；第三，該方法無法對出現在第一步的真實的協整關系進行假設檢驗。此外由于Engle-Granger檢驗基于Dickey-Fuller檢測，它“不是很有效且如果數據中存在結構性斷層會產生誤導性結論”［31］。由于以上的缺點，能克服后兩個缺點的基于VARs的Johansen法被更廣泛的應用于計量分析中。

Johansen方法如下：假定有一組協整的變量(g≧2)經檢驗證明是I(1)，則可以建立有k階滯后的向量自回歸模型（VAR）：

三、計量數據及結果

研究樣本時間序列數據的時間跨度為1993年8月－2005年4月，其中對于利率值，英國選取3個月短期國庫券利率（短期利率）和政府長期債券收益率（長期利率），中國選取機構和個人3個月（短期利率）和5年期（長期利率）的存款利率；證券價格由證券市場主要價格指數組成。除了中國利率數據搜集自國際金融統計數據年鑒（不同年度）［33］［34］和中國人民銀行①，其他數據均來自英國著名綜合數據庫Datastream。之所以采用1993年8月到2005年4月樣本空間是因為，一方面，中國證券市場證券監督管理委員會成立于1992年底，而一系列相關法律法規也隨之出臺，從出臺到實行需要一段時間，選擇1993年就在最大限度增加樣本容量的同時，使得中、英兩國能夠在一個相對對等地范疇內比較；另一方面，兩國可以比較的數據在采集樣本時截止到2005年4月。值得注意的是，考慮到英格蘭銀行在1997年5月20日獲得獨立制訂貨幣政策的能力，是一個比較重要的變化，因此在時間序列中加入一個虛擬變量Dummy，令其在1997 年6月前取值0，之后取值1。

基于141個隨機樣本得到以下OLS 回歸方程:

本研究利用Microfit軟件對各變量進行單位根檢驗，以確定變量的平穩性。中國三個月和五年期存款利率分別用CH3，CH5Y表示，英國長、短期利率用UKLI，UKSI表示，兩國證券市場主要價格指數則用CHTSM和UKS表示。如表1所示，單位根檢驗結果表明：CH3，CH5Y，UKLI，UKSI，CHTSM，UKS的ADF值分別大于5％臨界值，它們是非平穩的，對前四個變量進行一階差分，后2個變量取對數之后的ADF值均小于5％的臨界值，在5%的水平上拒絕原假設，則表明它們為平穩的，滿足協整檢驗的前提。

由于Timmermann［35］指出Engle-Granger 法不太適用于貼現率隨時間變化的情況；Nasseh和Strauss［36］也認為Johansen模型能夠準確的描述變量之間動態共同運動模式或同時期的相互作用，后者更適合于應用于分析利率與宏觀經濟變量間的相互關系。本文使用Johansen［30］極大似然方法（Maximum Likelihood Procedure）來檢測證券價格和利率間協整關系。

Johansen協整檢驗是一種基于向量自回歸模型的檢驗方法，所以在檢驗之前需要首先確定VAR模型的結構，應用AIC信息準則(AIC， Akaike Information Criteria)可以確定檢驗所需的滯后階數，檢驗結果顯示英國的最優滯后期為4，中國是9。最大特征值結果顯示中國在5％的顯著水平下存在單協整向量，而英國在10％的顯著水平下存在單協整向量。Trace檢驗結果顯示中、英兩國在5％的顯著水平上都存在一個單協整向量。所以實證結果表明中、英兩國長期利率，短期利率與證券價格間都存在一個協整向量（one cointegrating vector）的長期關系，檢驗結果見表2、3：

如表2、3所示，檢驗結果表明1993年8月－2005年4月中、英兩國利率與證券價格變量之間存在協整關系，即變量間存在長期均衡關系。從中可以發現，盡管兩國利率與證券價格之間都存在顯著的相關關系，但中、英兩國利率與證券價格間影響的程度和方向卻不完全相同，即短期利率和證券價格之間，在英國存在正向作用關系，而在中國是負向作用關系；長期利率和證券價格之間，英國存在負向相關關系，而中國存在正向的相關關系。以下估計出的協整關系式具體表現了兩國間的不同之處：

利用協整檢驗研究了兩國利率與證券價格變量間的長期均衡關系之后，可以檢驗變量間長期因果關系，檢驗結果如下：

采用Wald檢驗變量間短期因果關系，檢驗結果如下：

表4、5檢驗結果顯示變量間除了我國從短期利率到證券價格間外，都沒有存在短期的因果關系，因為在5％水平的顯著性水平上，只有中國的測試值6.2905大于臨界值3.8415。

四、比較與原因分析

(一) 中英兩國實證結果的比較分析

1．兩國的相同點

(1) 兩國都存在利率與證券價格間的長期相關關系

Johansen［30］極大似然協整檢驗顯示，中、英兩國時間序列變量間都存在一個協整向量。雖然中、英兩國利率和證券價格時間序列本身并不穩定，但變量之間長期存在某種影響，且隨著時間的變遷變量會一起變動。

(2) 兩國都沒有以證券價格或短期利率作為因變量的長期因果關系

由于在5％水平的顯著性上，ecm1(-1) 的T-Ratio統計值，無論0.37995(英國的ecm1(-1))或1.9145 (中國的ecm1(-1))， 都小于臨界值1.98，所以在長期上，中、英兩國都沒有從利率到證券價格的因果關系。

(3) 兩國都沒有從證券價格到利率和從長期利率到證券價格的短期因果關系。因為在5%水平的顯著性上，CHSQ(1) 都小于臨界值 3.8415。從而根據檢驗結果，在短期不存在從證券價格到利率以及從長期利率到證券價格的因果關系。

2. 兩國的不同點

(1) 不同于英國，中國短期利率對證券價格有負向影響，長期利率對證券價格有正向影響。從Johansen檢驗結果看，在中國，大約短期利率每增長1% 將導致證券價格下降0.89098%， 而長期利率每增長1% 將導致證券價格上漲 0.40318%；英國的情況恰好相反，短期利率與證券價格正向相關、長期利率與證券價格間負向相關，符合相關理論對利率與證券價格間相互關系的論述。

(2) 不同于英國，中國存在從短期利率及證券價格到長期利率的長期因果關系。因為在5% 水平的顯著性上，T值ecm1(-1)＝ -3.349的絕對值大于臨界值1.98。 

(3) 不同于英國，中國存在從短期利率到證券價格的短期因果關系。因為在5% 水平的顯著性上，CHSQ( 1) = 6.2905大于臨界值 3.8415。

總之，從實證檢驗來看，Johansen協整檢驗表明變量間存在一個協整向量，中、英兩國利率和證券價格之間都有長期的相關關系，不過變量間相互影響在兩國表現不盡相同，且中國長期利率、短期利率和證券價格變量間存在因果關系。

（二）中英兩國差異原因的比較分析

自改革開放以來，一系列經濟和金融體制改革使中國證券市場從1993年建立起至今發生了重大的變化并取得了長足的進步，但目前仍未完成利率的市場化；與之相反，英國具有全球相對最為國際化的證券交易市場和最早成立的中央銀行。為建立健全中國的證券市場，比較對比兩國證券價格和利率間相互關系具有重要的意義。

在中國，從1993年8月到2005年4月，利率和證券價格之間存在一個長期的相關關系。在某種程度上經濟和金融改革似乎取得了一定的成效。不過值得注意的是不同于英國的方面，如以下方程所顯示，

3個月利率1%的變化將會導致證券價格0.89098%的反向調整，也就是說，短期利率對證券價格會有反向的影響而長期利率對證券價格有正向的影響。考慮到利率與證券價格相互關系不僅受證券市場傳導效率的推動，而且也受到利率市場化程度、上市公司業績和證券市場開放度等因素的影響，這些可能是造成檢驗結果顯示的中、英兩國差異的主要原因。

1. 中、英兩國利率市場化程度有區別

利率市場化強調市場力量在資源分配方面的主要影響力。假定社會平均收益率一定，利率水平由市場資本供求關系決定，在英國證券價格與短期利率間存在正向相關關系。然而中國目前仍主要是管制式利率，其中存貸款基準利率由中國人民銀行制訂，利率水平還不能完全的真實反映資本供應需求變化，降低了資金配置的效率，所以不同于英國，中國短期利率和證券價格間存在反向的相關關系。在未來的金融市場化過程中，現有以管制利率為基礎，金融機構擁有少量自主確定利率水平和計結息權限模式的弊端日趨明顯，要保持貨幣政策傳導渠道的通暢并促進證券市場的活力，就必須轉向以利率市場化為主的市場決定模式。如何把利率市場化與中國轉軌中經濟金融改革結合起來，更多的以市場力量配置資源，已經成為未來金融市場化進程中必須解決的一個重要問題。

2. 中、英兩國上市公司表現不同

雖然影響證券價格波動的因素很多，但相對根本的還是上市公司的表現。作為一個發展中國家，股市監管制度及其運作的相對不成熟，導致被批準上市公司的資質良莠不齊，中國上市公司的經營表現還很不令人滿意；此外，中國一些國有上市公司績效差不僅帶來高比例的非流通國有股問題，同時也降低了銀行資本的質量，一些學者認為這正是影響由儲蓄到投資轉化的阻礙之一。一方面，投資表現不好降低了公司的利潤率，使得證券市場中的資本漸漸的趨向盈余，并降低了均衡市場利率；另一方面，由于在中國利率市場化進程仍在進行中，中央銀行只能通過貨幣數量來調整經濟，從而真實的利率被高估。偏離均衡越遠，資本供給需求間差距越大。偏離均衡是中國短期利率和證券價格間存在負向相關關系的又一個原因。在經濟全球化的條件下，要加快中國證券市場與利率變化傳導機制的發展與完善，就必須加快股權結構及相應公司治理結構的改革，并以此促進上市公司績效和上市公司整體競爭實力的提高，為外資更大規模進入中國市場后的激烈競爭做好準備。

3. 中、英兩國證券市場開放度不同

中國證券市場建立僅有十余年的歷史，雖然有飛速的發展，但仍未擺脫新興市場一些常見的問題，比如與國際市場的隔離。Groenewold 等［37］通過一章的篇幅用相對全面的實證檢驗研究這一問題，無論回歸結果還是動態模擬分析都顯示中國證券市場的相對隔絕的狀態；與之相反，英國具有世界上最古老的國際性證券交易市場。從而在中國，國內金融市場因素占主導位置；而在英國，國外金融市場因素也同時對證券市場產生巨大的影響，其國內因素的作用不如中國這么明顯。可以預計隨著中國證券市場對外國投資者開放速度的加快，市場透明度的進一步提高，中國證券市場逐步融入國際金融市場體系，并成為承接國際資本流動重要的國家之一，變量間相關關系系數也將會下降。

正如Fry［38］指出，最近20年的國際經驗識別出成功的利率市場化需要5個先決條件。第一，充分謹慎的存款銀行規范監管體制；第二，合理的價格穩定度（degree of price stability）；第三，穩健的財政政策，能避免政府花費與儲備的通貨膨脹性擴張（inflationary expansion）；第四，有以競爭性和利益最大化為導向的存款銀行體系（deposit money banks）；第五，體制健全的稅收體系，不會對金融從業機構（financial intermediation）施加有形或無形額外的稅。中國可以考慮從以上5個方面入手，加快金融行業和利率市場化的改革，提高利率的彈性，建立利率變化和資產價格之間的傳導機制，使之因此能反映市場資金供需的變化并最終實現市場決定利率。

五、結論

本文的實證檢驗結果肯定了中國證券市場的發展，利率和證券價格之間存在顯著而牢固的相關關系，而且證券價格和中、短期利率變量間存在一定程度的因果關系。然而與英國相比，中國的證券市場相對于發達國家標準遠未成熟，嚴格管制的利率、上市公司的表現不佳以及證券市場相對孤立于國際證券交易市場等問題使中國利率和證券價格之間相互關系與發達國家表現相反。具體地，通過協整檢驗本文發現，中、英兩國從1993年8月到2005年4月間，證券價格和利率之間存在顯著的協整關系：在英國，長期利率與證券價格間負向相關，它的功能與貼現率相似，短期利率與證券價格正向相關；而中國與之相反，長期利率與證券價格之間存在正向關系，短期利率和證券價格間存在負向關系。本文認為，中國應該加快金融行業的改革以建立并完善證券市場結構與體系，促進市場化導向利率的建立，此外，逐漸開放我國的證券市場，使之融入國際證券交易市場而不是孤立于其外，這將有助于中國經濟金融未來的健康持續發展。

本文為中、英兩國在相對長的一段時期里長、短期利率和證券價格間相互關系的研究提供了新的例證。有趣的是，檢驗結論顯示變量之間存在一定的因果關系。不同于大多數以前的研究，特別地，中國從短期利率和證券價格到長期利率之間存在長期的因果關系，從短期利率到證券價格之間存在短期的因果關系。需要說明的是，本文的研究結論還是初步的，也是審慎的，在得出確定的結論之前還需要深入的研究。這是因為，本文對中、英利率與證券價格關系的某些重要問題，如利率變動對兩國不同規模上市公司證券價格的影響等未能涉及；此外，由于數據樣本采集存在不足，某些論述及估計還不夠深入，如對于兩國利率與證券價格間因果關系的方向性估計還不夠全面，如果有適當的上市公司橫截面數據的支持可能會使結果與結論更具說服力及政策意義，以上缺點需要在今后的研究中做進一步探討。

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責任編輯、校對：趙西寧

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