沉默的債權人與大股東的控制權升水

摘要：近年來，關于大股東與小股東之間的代理沖突成了學術研究中的一個熱點問題。然而，縱觀這些文獻可以發現，幾乎所有的研究都是僅僅局限于沖突的雙方，即僅僅局限于股權融資的主體，而將企業資金來源的另一重要渠道的債務主體——債權人幾乎完全置于一邊了。與此同時，學術研究中通常認為債務融資對企業具有積極的治理效應，即利用債務融資降低股權融資的代理成本，從而可以提升企業的價值。為此，本文提出一個重要的思想并從理論上對其進行了證明，即在債權人的利益得到保護的條件下，債權人有可能保持沉默，坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至與大股東合謀來共同侵占小股東的利益。筆者通過對模型的進一步分析表明，大股東與債權人的合謀行為不但侵占了小股東的利益，而且減少了企業的價值，降低了企業金融資源的使用效率，甚至對其他企業的發展造成了嚴重的制約，并最終減緩整個金融市場的良性發展以及導致整個金融資源的低效率使用。

關鍵詞：大股東；小股東；債權人；控制權升水；合謀

中圖分類號：F121.26文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007（02）-0071-07

一、引言

現代財務經濟學研究表明，債務融資不僅是企業籌措資金的一種工具，而且具有重要的治理效應。Jensen-Meckling在其建立的代理成本模型中指出，管理者與股東之間的代理成本會隨著管理者持股比例增加而減少，因為管理者對企業的剩余控制權與剩余索取權逐漸匹配，減少了其偷懶和謀求私利的動機［1］。在融資總額不變的情況下，債務融資事實上增加了管理者在公司的股權比例，因而減少了管理者與股東之間的代理成本，從而提升了企業價值。與Jensen-Meckling模型中的管理者持有較高比例的股份不同，Grossman-Hart假定管理者在企業中持股比例為零或接近于零（這個假設更符合大型企業或超大型企業的情形）［2］。他們認為，在這種情形中，債務融資可視為一種約束機制，有助于減少股東與管理者之間的代理成本。其理由是管理者的效用依賴于他的領導職位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，管理者將失去任職的一切好處（可視為對管理者而言的破產成本）。因此，對管理者來說，必須在較高的私人收益與較高的破產成本之間進行權衡。由于企業破產的可能性與債務融資比例正相關，因此債務融資能夠激勵管理者努力工作，從而可被視為一種降低管理者和股東之間代理成本的約束機制。Jensen認為，當企業擁有較多的自由現金流時，企業管理者易產生過度投資的動機，即將自由現金流投資于一些凈現值為負的項目［3］。為了抑制管理者的過度投資動機，企業可以采取增加負債的辦法。這一方面減少了企業日常的自由現金流，另一方面還增加了企業發生財務危機的概率。兩方面的作用將激勵管理者作出更有效的投資決策，從而提高企業價值。Harris-Raviv與Stulz的研究表明，即使企業破產清算對投資者來說可能更好一些，管理者也總是試圖讓企業繼續經營下去［4、5］。此外，管理者總是將盡可能多的資金用于投資，盡管將這部分資金以股利等形式返還給投資者會更好一些。但是通過債務融資，債權人能夠在企業現金流很少的時候接管企業，并要求企業破產清算，從而可以保護投資者的利益并有效遏制管理者的過度投資行為。總之，盡管以上學者研究的角度不盡相同，但他們的研究都共同表明，債務融資具有積極的治理效應，能夠降低股權融資的代理成本，改善企業的經營業績，從而提升企業的價值。

然而，上述學者的研究具有兩個共同的缺陷。首先，他們基本上都是基于股權高度分散的企業，因而基于的也都是企業內存在的股東與管理者之間的代理沖突。事實上，近年來的研究表明，股權集中的情況并不罕見。即使在美國，也存在大量的由大股東所控制的上市公司（Holderness－Sheehan，1988；Morck et al.，1988；Shleifer－Vishny，1997；Cho，1998）［6-9］，至于在其他的發達國家，尤其是發展中國家，股權集中度更高，也更普遍（La Porta，1998；La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；等等）［10-12］。而在股權集中的情況下，企業內的代理問題主要不是股東與管理者之間的代理沖突，而是大股東與小股東之間的利益沖突（Shleifer－Vishny，1997；La Porta，2000）［8、13］，尤其是當資本市場缺乏對小股東有效的保護機制而又不能約束大股東的行為時，存在于大股東與小股東之間的代理就更為嚴重。由于大股東擁有對企業的控制權，因此大股東可能會以犧牲小股東的利益為代價來獲得控制權的私人收益（private benefits of control），也即控制權升水（control premium）。其次，這些學者在債務融資對管理者的行為約束上都顯得過于樂觀。事實上，作為債權人，如果其能獲得固定的利息收入并且債務本金償還不受威脅，就不會有動機去干涉或過問企業的經營行為或投資決策行為，因此債務融資的約束作用就有可能并不像學術研究中所闡述的那樣有效。

特別地，如果同時考慮具有控制權的大股東的存在與企業進行債務融資的情形，則可能會產生一個戲劇性的變化。試想，根據債務融資的治理效應理論，債務融資之所以具有治理作用，一個主要的因素便是企業有可能發生財務危機行為，即企業無法如期償還債務。作為大股東完全明白這一點，因此具有控制權的大股東是不會讓企業過度舉債的，即超過其償付能力進行債務融資。在這樣的情況下，債權人的利益是完全受到保護的。此時，作為債權人，其本職就是坐收本息，因此沒有必要也不應該去干涉大股東的經營行為或投資決策行為。這也就是說，在企業財務危機風險很低甚至沒有的情況下，債務融資的約束作用將會聊勝于無。事實上，在大股東保障不侵犯債權人利益的前提下，對于大股東意欲獲得控制權升水的行為，債權人完全有可能保持沉默，即默許或坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至有可能與大股東合謀來共同侵占小股東的利益，并最終減緩整個金融市場的良性發展以及導致整個金融資源的低效率使用。

對于上述思想，不僅從直覺上來說比較合理，而且還可以構建一個簡單的模型來進行驗證。通過這個模型，不僅可以說明在債權人的利益得到保護的條件下，債權人有可能坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至與大股東合謀來共同侵占小股東的利益；同時也還可以說明，大股東與債權人的合謀行為減少了企業的價值、降低了企業金融資源的使用效率、甚至還對其他企業的發展造成了嚴重的制約。

二、模型的描述與分析

（一）模型的描述

首先考慮最簡單的情形。假設有一家企業，該企業的組織形式是個人所有制企業。企業當前擁有一些投資機會，執行這些投資機會需要適當的資金（記為I）。企業投資產生的收益是永續年金的形式，即企業在未來的每一期都將獲得等額的收益（記為Iβ，其中β是投資回報率參數，且0＜β＜1）。企業有可能全部執行這些投資機會，也有可能只是部分執行甚至不執行，這關鍵取決于企業投資收益的凈現值。假設企業利用永久性債務（記為L）進行融資，企業定期支付利息，每期利率為i（0＜i＜1），利息支付的時期與投資獲得收益的時期相一致。根據以上假設，由于I=L，因此企業投資收益的凈現值為：

其中γ是主觀貼現率，且r＞0。

為了使企業投資的凈現值獲得最大，企業存在著最優投資規模，也即最優融資規模。對（1）式兩邊求關于L的偏導數并令其等于0，再化簡計算就可以得到企業融資的最優規模為：

由（2）式可以看出，企業的最優融資規模與利率呈反向關系，與投資回報率β呈正向關系。

現在考慮稍微復雜一點但更現實的情形。假設前面企業的組織形式不是個人所有制企業而是股份制企業。該股份制企業與前面的個人所有制企業面臨的投資機會相同，并且也利用永久性債務進行融資。此外，其投資收益函數與債務融資條件也都相同。然而，正是由于企業的組織形式不同，導致兩種情形下企業的融資決策和投資決策不同。

假設該股份制企業擁有一個具有控制權的大股東，其擁有的股份數為λ，且0＜λ＜1，其余股份數為小股東持有。由于大股東與小股東之間存在著信息不對稱，因此大股東存在著機會主義行為，即在可能的情況下，大股東會利用適當的手段去侵占小股東的利益。特別地，當市場環境較不完善，即小股東的權益只受到較弱的保護時，大股東侵占小股東利益的情形便會成為現實。大股東由于具有控制權而獲得的這種侵占收益即所謂的控制權私人收益或控制權升水。

假設大股東并不將全部債務資金用來投資，而是將其中的s部分占為己有，因此企業最終用來投資的資金實際為L-s，從而大股東獲得的私人收益為s，全部投資收益（即投資的凈現值）為λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t，總收益為s+λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t。由于市場環境并不是太糟，即小股東的利益并不是完全不受保護，因此對小股東的利益侵占必定是有成本的，并且這種成本與大股東意欲獲得的控制權升水的大小直接相關。假設大股東的利益侵占成本函數為c(s)，則大股東獲得的凈控制權升水是：s-c(s)。當c(s)=0對任何s都成立時，則表明整個資本市場環境對保護小股東的利益完全無效，因此小股東將不會存在，模型又回到了簡單情形。因此c(s)=0不可能對任何s都成立。當c(s)＞s對任何s都成立時，則表明控制權升水毫無價值，因此大股東不會侵占小股東的利益，模型也回到了簡單情形。因此c(s)＞s也不可能對任何s都成立。由于c(s)=0與c(s)＞s不可能對所有的s都成立，因此s-c(s)不可能恒等于0，也不可能恒小于0。此外，假設利益侵占成本函數c(s)具有以下性質，即關于控制權升水s的一階導數和二階導數都大于0，也即cs(s)＞0與css(s)＞0。很顯然，c(0)=0。

為了確保大股東能夠順利獲得控制權升水，即獲得債權人的默許，則大股東必須保證企業投資獲得的未來收益足夠用來償還債權人的利息，即(L-s)β-iL≥0，否則企業無法獲得永久性債務。

綜上，大股東面臨下面的最優化問題： 

由于上式是求附有約束條件的最優解，因此首先構造拉格朗日函數：

對于上述拉格朗日函數的求解，利用Kuhn-Tucker條件，得

由于大股東的利益侵占成本為正，且cs(s)＞0與css(s)＞0，因此s-c(s)是一向上凸的連續函數，即存在著最大值。這就促使大股東必須在獲得凈控制權升水和不對小股東進行利益侵占而是與其共同分享投資收益之間進行權衡。因此非負的利潤約束不可能總是一個緊的約束條件，即(L-s)β-iL=0不可能總成立，因此由（Ⅲ）式得μ=0。此時，由（Ⅰ）式和（Ⅱ）式得到s的均衡解為：

利用（4）式和條件（Ⅱ）以及μ=0，可以得到從大股東角度來說的最優融資規模：

(二)模型的分析

將（5）式和前面的（2）式聯系起來可以看出，盡管兩種類型的企業面臨的投資機會和融資條件相同，但在個人所有制企業下，企業的最優負債融資規模是L*；而在股份制企業下，企業的最優負債融資規模是L*+s*；這就表明具有控制權的大股東為了侵占小股東的利益而超額借入了債務資金。需要指出的是，表面來看，債權人的利益似乎受到了損失，因為大股東超額借入的部分s*正是其試圖侵占的部分，但實質上由于這是一項永久性債務，債權人的真正利益是企業投資后其所能按期收到的利息，因此只要大股東能保證其利息支付沒有風險，則債權人就不會干預大股東的行為。根據大股東的目標函數的約束條件可以看出，債權人的利益的確是得到保障的。事實上，在存在大股東的情形下，相對于個人所有制企業，即沒有大股東的情形下，債權人的利益不但沒有受到侵害而且得到了提高。在個人所有制企業的情形下，債權人獲得收益的凈現值是∑∞[]t=1iL*[](1+r)t，即iL*[]r；但在存在大股東的情形下，債權人獲得收益的凈現值是∑∞[]t=1i(L*+s*)[](1+r)t，即i(L*+s*)[]r；顯然后者的收益大于前者的收益，其大小為is*[]r。因此即使基于這一點，債權人也會默許大股東的行為，即與大股東進行默契合謀來侵占小股東的利益。

根據以上分析，可以得到本文模型的第一個結論：

結論1在大股東侵占小股東利益時，由于債權人的利益不但沒有受到侵害，而且還得到了一定程度的提高，因此債權人會默許大股東的利益侵占行為。

通過簡單的計算還可以知道，大股東與債權人之間的合謀不但侵占了小股東的利益，而且降低了企業的價值。此外，也還可以知道，債權人增加的收益一部分來源于對小股東利益的侵占，另一部分來源于大股東為獲得控制權升水而付出的部分代價。

當大股東試圖獲得控制權升水時，企業的最優融資規模是L**=L*+s*，此時企業投資獲得的凈現值，也就是企業的價值為：

其中大股東擁有λL*β[]r-iL*[]r部分，小股東擁有(1-λ)L*β[]r-iL*[]r部分。

由（6）式與（7）式可以看出，由于大股東試圖獲得控制權升水導致企業價值下降is*[]r，這部分下降的價值正是債權人收益增加的部分，其中λis*[]r部分來源于大股東（這事實上也是大股東獲得控制權升水的一種成本，只是這里的成本是在投資收益實現后付出的，因此也可稱為大股東獲得控制權升水的事后成本），(1-λ)is*[]r部分來源于小股東。與大股東不同的是，大股東雖然失去了λis*[]r部分收益，但其獲得了s*-c(s*)部分收益；相反，小股東卻是切切實實損失了(1-λ)is*[]r部分收益，沒有獲得任何補償。因此，這就進一步表明，大股東通過與債權人合謀共同侵占了小股東的利益。

根據以上分析，可以得到本文模型的另外三個結論：

結論 2在大股東對小股東進行利益侵占的同時，債權人事實上也對小股東進行了利益侵占，因此大股東通過與債權人進行默契合謀共同侵占了小股東的利益。

結論3大股東與債權人之間的默契合謀不但侵占了小股東的利益，而且降低了企業的價值。

結論 4企業的股權越分散，大股東越有動機獲得控制權升水；當企業的股權足夠分散時，大股東的收益將主要來自于控制權收益。

再回到前面看（4）式，將其左右兩邊對i求偏導，得s*i=-λ[]rcss(s*) ，因為css(s)＞0對于任何s都成立，所以s*i＜0。這就意味著，當債務融資的利率下降時，大股東的控制權升水將上升；或者說，當債務融資的利率較低時，大股東的控制權升水將較高。從直觀上來說，利率越低，即債務融資成本越低，在企業投資回報率確定的情況下，同樣的投資規模帶來的收益能夠支撐的債務越多，大股東事前能夠轉移的融資收入也就越多，即控制權升水也就越大。控制權升水越大，大股東越有積極性與債權人合謀。相應的，在債務利率較低的情況下，債權人欲想獲得更多的收益，必須提供更多的債務，因此債權人也有積極性與大股東合謀。換句話說，債務融資的利率越低，大股東與債權人合謀的可能性越大。

根據以上分析，我們可以得到本文模型的第五個結論：

結論 5債務融資的利率越低，大股東的控制權升水越高，大股東與債權人合謀的可能性越大。

結論 6 存在于大股東和債權人之間的合謀行為有可能會對行業中其他企業的發展造成嚴重的制約或傷害。

盡管股份制企業的融資規模L**=(L*+s*)大于個人所有制企業的融資規模L*，但由于兩種類型的企業實際投資規模相等，即均為L*，因此股份制企業的融資效率低于個人所有制企業，即L*β[]L**＜L*β[]L*。這就意味著，由于大股東意圖事前侵占小股東利益的機會主義行為從而與債權人合謀，最終導致了金融資源的低效率使用。據此，可以得到本文模型的第七個結論：

結論 7 大股東與債權人的合謀侵占小股東利益的行為最終導致了金融資源的低效率使用。

三、研究結論與啟示

關于股權融資的代理成本問題的研究，先前的學者往往是從Berle－Means 企業所有權與控制權相分離的命題出發，因此研究的大多數是在股權分散的公司里，掌握公司控制權的“強管理者”與擁有公司所有權的“弱所有者”之間的委托代理問題［14］。然而Shleifer －Vishny以及La Porta指出，在投資者保護較弱的情況下，在多數國家的大公司里，基本的代理問題不是外部股權投資者與管理者之間的Berle－Means式的代理沖突，而是外部股權投資者（即小股東）與幾乎完全控制了管理者的大股東之間的代理沖突［8、13］。因此，關于大股東與小股東之間的代理沖突便成了近年來學術研究中的一個熱點問題。然而，縱觀這些文獻可以發現，在這場沖突中，幾乎所有的研究都是僅僅局限于沖突的雙方，即僅僅局限于股權融資的主體，而將企業資金來源的另一重要渠道的債務主體——債權人幾乎完全置于一邊了。因此，與這些研究不同的是，本文的研究不再將債權人視為局外人，而是讓其參與到大股東與小股東之間的沖突中，結果情況發生了戲劇性的變化。

先前的研究通常認為債務融資對企業具有積極的治理效應，即利用債務融資降低股權融資的代理成本，從而可以提升企業的價值。然而，本文的研究表明，在存在擁有控制權的大股東的企業中，債務融資有可能會加劇大股東與小股東之間的代理沖突。具體地說，本文通過構建一個簡單的模型分析表明，大股東為了獲得控制權升水，會確保企業債權人的利益不受損害，在這樣的前提下，債權人完全有可能保持沉默，即默許或坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至與大股東合謀來共同侵占小股東的利益。然而，問題嚴重的是，大股東與債權人的合謀行為不但侵占了小股東的利益，而且減少了企業的價值、降低了企業金融資源的使用效率、甚至對其他企業的發展造成了嚴重的制約。這就意味著債務融資的治理作用也許并不像先前文獻所說的那樣，特別在大股東有足夠的力量來攫取控制權收益的情形下。雖然所有權的集中帶來了小股東的高昂的代理成本，然而，只要企業不會對債務的償付違約，大股東的機會主義行為就不會受到債權人的抵制。

近年來，國內一些學者對我國上市公司債務融資的治理效應進行了實證研究。由于債務融資的治理效應最終表現為企業經營業績的改善，因此研究者往往都是從債務融資比例與企業經營業績之間的關系來進行考察的。李義超、蔣振聲是較早考察債務融資的治理效應的［15］。他們以1992年至1999年間的31家上市公司為研究對象，分別利用每年的數據進行橫截面回歸分析和全部年度的數據進行混合回歸分析，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系。杜瑩、劉立國以1999年至2001年間的96家上市公司為研究對象，利用全部年度的數據進行混合回歸分析，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系［16］。于東智以1998年至2001年間的966家①上市公司為研究對象，利用全部年度的數據進行混合回歸分析，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系［17］。田利輝以1994年至1998年間的532家上市公司為研究對象，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系［18］。當然，也有學者研究發現上市公司經營業績與債務比例呈顯著的正相關關系（汪輝，2003）［19］。但總體來說，絕大多數研究都表明，上市公司的債務融資并不具有積極的治理效應。對此，于東智（2003）和田利輝（2004）等一些學者認為，造成這種狀況的主要原因是銀行債務預算軟約束（soft budget constraint）所致。對此，筆者不敢茍同。盡管我國上市公司的短期債務比重較高，但根據袁衛秋利用2001年至2004年的數據研究發現，其總債務比重，即資產負債率并不高，四年平均的資產負債率只有35％，并且在利用多個償債能力指標衡量下，其短期債務和長期債務的償債能力表現都很強［20］。此外，即使根據田利輝的研究，在其利用的1998年601家上市公司樣本中，有四分之三的上市公司其資產負債率低于30％，這就表明上市公司的總體財務風險是相當低的［21］。又由于上市公司的絕大多數債務是短期債務，因此這對債權人（主要是銀行）來說，其收回本息的風險是相當低的。事實上，由于上市公司的總體質量較高以及其潛在的“殼資源”價值，相對于非上市公司而言，上市公司無疑是銀行更好的放款對象，甚至在一定程度上銀行是殷切期望上市公司向其貸款的。對銀行而言，不斷地為上市公司提供短期貸款既可以降低一次性長期貸款的風險，又可以坐收一定的利息收入，何樂而不為？所以，利用銀行債務預算軟約束的理論來解釋債務融資的逆向治理效應其實是令人難以信服的，也是不夠妥當的。但是，利用本文提出的債權人有可能保持沉默、甚至與大股東合謀來使得大股東獲得控制權升水從而降低企業價值的思想來解釋這種現象卻具有較大的合理性。其實，由于在目前的環境下，小股東的利益保護機制很差，使得大股東越發有動機來獲得控制權升水，為了使自己的目的便于實現，大股東也就越有可能與相對強大的以及關系更密切的債權人（主要是銀行）進行合謀。

［注：①這里的數據是作者根據原文中的有關數據整理得到的。］

這樣，就勢必減少了企業的價值，降低了企業金融資源的使用效率，甚至對其他企業的發展造成了嚴重的制約，并最終減緩整個金融市場的良性發展以及導致整個金融資源的低效率使用。

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責任編輯、校對：李斌泉

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