ＭＢＯ制度邊界與范圍分析

摘要：制度的作用在于規制人們的行為，對于中國特色的管理層收購而言，并不是所有公司都適宜MBO，它必須有嚴格的界定條件。管理層收購在多大范圍內進行?它的制度邊界在哪里?這需要我們進行理論分析。

關鍵詞：管理層收購；制度邊；制度范圍

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007(05)-0060-07

中國國有企業改革無論從理論上還是實踐上已經成為社會關注的熱點。我國國有企業改革與發展進程關系整個國民經濟全局，國有企業改革首要的、最為關鍵的一步就是完善國有企業的法人治理結構，完善內部控制機制，改善公司治理和風險管理，形成我國極具特色的主導力經濟。一國經濟的主導力是指該國的各項經濟優勢對其他國家形成的控制力、壓迫力和誘導力，主導力往往為某一個或某幾個先進國家在某一歷史時期所獨有，但關鍵問題還是要看我國國有企業公司制改造的情況而定。經濟分析法學認為：資源是有限的，但對它的利用方式則是無限的，因此，資源的掌握者總是力圖尋找一種能實現行為價值最大化(即耗費資源最少，從中收益最多)的方式去分配和利用有限的資源，并將該方式以規范的形式(在現代社會中它主要表現為法的形式)固定下來，使之常態化。

十幾年來，隨著改革的不斷深入，政府的職能正在趨于合理，社會主義的市場經濟也已逐漸成熟。雖然國有企業的虧損面還比較大，社會也面臨著下 崗人員的巨大壓力，但單從政府對企業管理層收購的作用來看，政府職能正在向效率邊界上回歸。

一、管理層收購的制度合理性

我國國有企業改革經歷了承包制、公司制、股份制過程，卻始終沒有改變國有企業效率低下的狀況。國有企業經營者對企業發展十分重要，建立和完善對經營者的激勵和約束機制，是建立現代企業制度的內在要求，是深化國有企業改革的一個重要突破。如何在資本所有者與經營者之間建立制衡關系，如何建立起切實有效的制度約束機制，是國有企業面臨的共同問題。

長期以來，如何加強國有企業經營者的激勵機制一直是公司治理的熱點問題。目前理論界主要從如何設計合理的管理者薪酬計劃來強調追求管理層與股東目標的一致，降低代理成本。企業經營者激勵機制是以剩余索取權的享有為基礎，是以所有權為激勵手段，而管理層收購(MBO)是一種更為激進的所有權激勵機制，這兩者之間的沖突引出了研究問題的出發點，即管理者已經享有了剩余索取權，企業的實際控制權也掌握在管理者手中(貝利、米恩斯，1933；錢德勒，1963)管理層收購追求企業所有權的集中，與同樣以所有權為激勵方式的經理人持股及管理層股票期權計劃相比較，最大區別在于管理者最終享有企業所有權的程度不同。這是MBO最大的特點。在股票期權計劃中，管理者最終只享有企業的部分所有權。詹森和麥克林(1976)認為，在管理者占有企業部分所有權的情況下，會出現以下情況：一方面，當管理者對工作盡了努力，他可能承擔全部成本而僅獲取一小部分利潤；另一方面，當他消費額外收益時，他得到全部好處，他只承擔了一小部分成本。按照哈特的觀點，為削減這種代理成本，只有將剩余控制權與剩余索取權集中、對應分配于一人，才能讓其承擔決策的全部財務后果。這就是對MBO問題制度合理性的理論支持。

簡單地提出讓國有資產從競爭性行業“退出”，投放到不能直接盈利賺錢的部門中去，與僅僅從公有制信仰偏好出發強調不能退出，同樣令人難于信服。管理層收購的提出，是目前理論界引起爭論較多、較為敏感的問題。倘若不是從市場經濟大背景，不從有利于提高綜合國力出發，僅僅簡單地提出管理層收購使國有資產從加工工業、競爭性工業領域中退出，讓國有資產投入到基礎設施、基礎產業等不能直接“盈利賺錢”的部分中去，這樣的主張說服力似不夠充分。同樣，僅僅從對公有制的信仰偏好出發強調不能進行管理層收購，沒有或提不出解決國有資產配置過于分散、大量資產沉淀呆滯、運營效率低、喪失流動性和保值增值能力等問題的途徑，這樣的主張也是缺乏說服力的。因此，管理層收購在多大范圍內進行?需要我們進行理論分析。

對于龐大的國有資產，如何達到優化配置是一個十分緊迫的任務。從國有資產現實狀況來看，非經營性國有資產太多，而以郵電通信、電力工業、鐵路運輸業等基礎產業在國有資產中所占比重較低，在企業、行業之間過于分散、戰線過長，有限的國有資產難以支撐過于龐大的國民經濟盤子。加強經濟體制改革的步伐，在努力搞活國有大中型企業的同時，對一些小的國有企業，一定要大膽的放開，通過股份制、兼并、租賃、拍賣、破產等多種形式，進行產權改造和資產重組。從法學角度看，財產所有權具有四個方面的內容：即占有、使用、收益和處置等權利。因此，對財產所有權管理也就是包括對國有資產的占有、使用、收益和處置進行管理。為了搞活國有企業，在國家財力有限的情況下，國有企業必要采取管理層收購的策略。

只有進行管理層收購，才能運用國有資產退出所得到的資金投入到制約國民經濟發展的“瓶頸”產業，促進整個國有經濟的科學發展，進而達到優化配置。在傳統體制下，企業由國家出面興辦，采取國家獨資的形式，政府包攬了社會再生產的許多方面，而企業生產和再生產活動則由政府直接經營(即國營)。實踐證明，國有資產的一次性配置，往往很難恰到好處，結果造成國有資產不同程度地閑置，運營效率不高等諸多問題。要使國有資產實現優化配置，必須按照市場競爭的優勝劣汰機制使資源自由進入或退出，才能保證資產運營的活力。經市場檢驗證明是劣勢資產的要進行置換，把它從實物形態轉化為價值形態，進入到優勢資產的運營中，實現國有資產的優化配置。因此，必須進行管理層收購j把國有資產中的不良資產置換出來，主要是從那些沒有必要進入的行業中，對國計民生關系不大的行業中退出，使其進入到國家急需重點發展的、關系到國計民生的行業中，這樣國有資產的退出行為就顯得比較重要。只有退出才能盤活整個國有資產，提高國有資產的運營效率。

二、管理層收購的制度邊界

現實社會是一個復雜的結構，需要政府運用組織優勢和整體力量，以減少資源耗費，降低社會成本。“對市場經濟的健康持續發展，政府行政存在一個合理的推動區間，在市場經濟體制下合理分配市場與政府各自的權限。在微觀經濟領域，政府應該退出直接經營和單純干預市場主體，但在宏觀領域應加強公共政策的制定與公共產品供給，以財政金融政策等經濟杠桿間接參與和調節經濟，實現宏觀經濟接近政府經濟發展規劃的穩定”。

既然管理層收購有助于國有資產的優化配置，是否會像有些人所說的“國有資產應從競爭性行業中全部退出，而全部進入不盈利的基礎工業和基礎產業，讓利于民”，國有企業為社會提供公共物品呢?根據我國社會主義市場經濟的性質和國有資產保值增值的目的來看，這種觀點有明顯的片面性。現代企業制度下的公司治理結構是一種基于效率原則，關于企業組織內部各要素貢獻者之間的責任、權利、風險、利益相匹配的制度安排；是一種在所有者和經營者制衡關系下驅動效率改進的契約約束。而MBO在某種程度上是對現代企業制度的一種反叛。是對兩權分離理論的一種否定。但它通過所有權與經營權的統一，旨在降低代理成本。然而所有權與經營權的統一也會更加劇現存國內外的內部人控制問題，因此為防范管理層收購在公司治理結構上的風險，必須加強監管。

國有企業特別是大中型國有企業是我國國民經濟的支柱。在多種經濟成分迅速發展的情況下，國有企業特別是大中型國有企業在國民經濟中仍然具有主導地位，掌握著國家的經濟命脈，承擔著國家收入的主要任務。2004年在全部工業經濟中，國有企業的企業個數僅占1．8％，但在工業總產值中所占的比重為40％，固定資產凈值占全國工業固定資產凈值的70％以上，實現利稅占全部工業利稅總額的70％。實際經濟地位非常重要。由此可以看出，國有企業規模大、技術先進，在國民經濟中始終起著基礎、骨干和先導作用，是我國能源、交通、主要原材料和工業技術裝備的主要提供者。非國有企業直接受益于國有企業提供的原材料、動力、公共設施及技術裝備，而這些國有工業企業大多存在于競爭性行業，它們退出后，將會使國民經濟處于癱瘓狀態。

有學者人認為，目前我國國有企業虧損嚴重，這說明國有經濟缺乏生命力。因此，主張縮減國有經濟規模，主張國有企業退出競爭性部門和行業，這說明沒有正確看待當前國有企業的經營情況。國有企業虧損問題的重要原因之一在于國有企業與其它所有制經濟形式相比在市場競爭中處于不平等的地位，國有企業不能平等參與市場競爭。我國國有企業實際上替政府和社會承擔了大量責任，如就業、社會保障、社會發展責任等，國有企業為眾多的退休人員和在職職工支付巨大的保險、福利費用。如果國有資產退出，由誰來承擔呢?私營企業不可能全部吸收冗員，承擔社會責任。因此只能從國有企業積極實現經濟體制和經濟增長方式的根本轉變和經營機制的轉變，發展社會保險等配套改革，為國有企業創造平等的競爭環境來解決問題。只要使國有企業與其它經濟成分處于平等競爭地位就會有相當多的企業扭虧為盈，成為市場競爭的佼佼者，會成為盈利企業。

國有企業是全民經濟，其利潤屬于人民、用于人民，是我國社會主義社會性質所決定的，是區別于資本主義社會的根本所在。促進政府職能的轉變和政企分開，減少對企業正常經營的外來干預，為企業的規范運作創造了較好的外部環境，同時減輕了國家的負擔，保證國有資產保值增值和投向更合理的地方。如果國有企業全部從競爭性行業退出，“讓利于民”，就會造成國有資產無法保值增值，國有經濟的主體地位無法實現；基礎設施和基礎產業部門一下也容納不了這么多資產和這么多就業者；許多在競爭性市場中處于優勢的大型企業如果退出，會造成國有資產的巨大流失。如何通過完善的價格立法體系，對管理層收購市場主體的價格競爭行為進行法律規制，已成為當前市場運行中不容回避的焦點問題。多年實踐證明，公平競爭市場環境的建立必須有賴于一整套完善的市場價格法律體系作保證。目前，我國在這方面已公布了一系列的法律法規，但總體來看仍有待于完善，立法任務仍相當繁重。

因此，并不是所有公司都適宜MBO，它必須有嚴格的界定條件：要有一定的有效資產；要有一定的屬于自己的有效市場、有發展空間的主營產品或業務；公司經營結果的好壞與管理層的管理能力和責任心有較直接的聯系，也就是說公司不能是靠壟斷資源來經營的、基礎領域非競爭性經營的企業；要有一個比較優秀的管理層，特別要有一個好的、能夠得到多數干部、職工認同和擁護的領導核心，即主要經營者；管理層對收購公司有足夠的積極性，對公司目前在管理上存在的問題有比較客觀、清醒的認識，同時對MBO后公司的長遠發展有比較清晰的思路和比較完整的發展規劃；公司MBO后未來若干年內有比較好的盈利預期，在正常經營的情況下基本可以通過公司的分紅收益歸還大部分的收購資金。其次，公司所處行業相對成熟，行業波動性小、市場需求相對穩定；屬于鼓勵國有資本逐步退出的競爭性領域；資產結構合理，現金流健康；MBO動議能得到公司職工及地方政府的支持等也應作為上市公司實行MBO的界定條件。

三、管理層收購的制度范圍

西方實踐表明，MBO目標公司應具備的條件一般是：企業具有比較強的且穩定的現金流產生能力。德—安杰羅等最早對美國MBO進行實證研究，發現MBO的目標企業一般規模較小，而且大多發生在成熟行業，如零售、紡織、食品加工、服飾以及罐裝飲料等；企業經營管理層在企業管理崗位上工作年限較長，經驗豐富且具有較強的事業心。管理層必須是一個團結的團隊，領導者之間目標一致，有很好的合作心態；具有較大的成本下降、提高經營利潤的潛力空間和能力。一般來說這類企業的管理者的報酬與他所創造的價值之間有太大的差異，有可能使管理者的潛能沒有最大地發揮出來，從而影響到企業的發展。如果讓經營者也成為所有者，就能發揮他更大的積極性，從而挖掘管理潛力，取得更好的效益。實施MBO的企業必須具備這種管理效益的空間，也就是管理者成為所有者之后，能夠通過其更加全身心地投入使企業產生更好的效益；目標公司的股權結構相對分散。如果大股東持股比例非常高，則管理層也需受讓較高份額的股權，這樣增加了管理層的融資壓力與清償的壓力。相反，如果目標公司股權相對分散，則管理層只要收購較低比例股權即可完成對公司的收購，整個項目的操作會比較容易。

現在有些企業經營難以為繼，一個很重要的原因就是缺乏資金。規范的企業融資渠道應有兩條，一是資本市場，二是貨幣市場。為了從整體上搞好國有經濟，在國家財力有限的情況下，國有企業有必要采取適當“退出”的策略，運用管理層收購形式所取得的資金投到優勢產業和優勢行業，投入到優勢企業，向“能干”的企業家集中，投入到制約國民經濟發展的基礎產業和基礎設施上去。國有企業“退出”不是全部從競爭性行業“退出”，不能把全部競爭行業讓給非國有經濟成份。生產能力與商品過剩正在挑戰所有的企業，但市場競爭歸根結底是科技實力、人力資源、生產成本、產品質量、企業文化等綜合實力的良性競爭，是建立在有科學性、預見性、決策性的可靠依據之上。管理層怎樣收購、收購的限度、行業等應講究策略。管理層收購是為了更好地使國有資產在不斷的退出進入循環升級中達到國產資產的戰略性重組。

自然壟斷是指在某些產品和服務的供給過程中，由于資源稀缺、存在規模經濟和范圍經濟效益等原因，由一家企業或極少數企業供給產品或服務成本最低的情形。如電力、煤氣、自來水、供熱、電信、郵政、廣播、鐵路、航空等公共生產和服務部門大體上都屬于自然壟斷產業的性質。自然壟斷有這樣幾個特點：固定資本投資規模巨大，產品和服務的成本越低，價格也越低；范圍經濟效益明顯；產品和服務具有特殊性，是介于公共物品與私人物品之間的準公共物品。憑借自然壟斷地位，有可能在較高的價位提供劣質的產品與服務。因此，作為對維護其自然壟斷地位的代價，政府不能放任其追逐利益最大化行為，而必須對其提供的產品和服務的質量、數量、價格等進行較嚴格的規范與制約，以體現社會公共利益需要。

管理層收購限制或禁止領域主要是涉及國家安全的軍事工業和國計民生的基礎產業，包括軍事國防工業、核能工業、航空運輸、郵政電訊、新聞業等。我國是發展中國家，更應對管理層收購的范圍加以限制或禁止，以控制我國國計民生行業，促進我國經濟持續發展，避免管理層收購壟斷導致的種種弊端。對涉及國家安全的行業、關系國計民生的行業禁止管理層收購；國民經濟支柱產業、擁有馳名商標和品牌的名優企業、涉及全社會的福利行業，允許管理層收購有限介入，但不能達到控股份額；對能夠提高產品檔次、節約能源、防止環境污染等項目應鼓勵管理層收購。

作為提高對經營者激勵效率和國有資本退出的手段，MBO并不是所有國有公司特別是上市國有公司改革的惟一選擇，不能把公司改革中重視公司管理層的作用，提高高層經管人員的待遇和完善包括股權、期權在內的激勵機制，與MBO、治理結構等概念混淆起來。因此，針對目前MBO在我國的異化及其產生的問題，必須對其進行矯治。總之，在我國經濟體制改革過程中，從搞活、搞好整個國有經濟的角度提出了管理層收購的戰略。我國國有經濟正在逐步改變無所不包、囊括全社會幾乎所有產業部門的形象，國有企業也正在進行現代公司制改造，以期建立國家引導、投資主體多元化的適應現代市場經濟要求的現代企業制度。我國國有經濟從某些競爭產業中退出的原則不是全行業退出，而是掌握經濟制高點。小型國有企業管理層收購，可以增強國家對所有大中型國有企業及戰略、支柱產業中的國有企業的支持力度，有助于對國有經濟進行戰略重組，提高我國經濟生活中國有企業的競爭力，促進社會經濟穩定和高速發展。我國國有企業在進行現代企業制度改造的過程中，雖然也向境內、境外招股，但除了部分根據政策可以對中小企業進行管理層收購外，并不存在大范圍向管理層出售國有企業的情形。管理層股票收購實現了從極少數人(董事、監事)監督激勵企業家到絕對多數人(眾多中小股東)的有效轉換，實現了企業內部主觀定價到市場外部定價的有效轉換，從而起到激勵企業家的目的。我國國有經濟實施管理層收購涉及到從一些領域中退出的問題，在這一點上西方國家民營化的一些具體做法是可以借鑒的。

四、企業實施MBO的條件

在實踐過程中，不管是全民所有制企業，還是集體所有制企業，必須具備以下一些前提條件：

第一，產權明晰，即清晰的所有權結構，是一個企業在市場經濟環境下發展的基本要求，也是實施管理層收購的基本前提。長期以來，產權不清晰，所有者虛位一直是困擾國有企業經營并阻礙其進一步發展的疾瘤。國有企業經常出現數個“娘家”或沒人認領的尷尬局面，國有資產管理混亂，企業增量資產的產權歸屬錯綜復雜，國家的、法人的、個人的資產相互交織，無法明晰；民營企業由于歷史原因往往以集體企業的名義存在并經營，產權混亂的現象更為突出，嚴重阻礙了民營企業向現代公司制度的發展。據統計，北京市中關村地區的近2000家高科技企業在飽受產權不清之苦，其中包括方正、聯想、四通和亞都等知名企業。

令人欣慰的是，1999年國家相繼出臺了旨在重組大中型國有企業的“債轉股”政策，并建立了信達資產管理公司等四家政府重組機構，拋開理論界所設想的對企業界和金融界各自發展的美好前景而論，畢竟所有權的角色終于從虛無縹緲中現身而出，它將以市場經濟中資產所有權代表，而非上級投資人代表的身份在企業這一操作平臺上發言了。企業產權，特別是國有股權的市場化、規范化運作，將有力地推動一批管理者來代表它并最終擁有它。

第二，建立規范的并購市場，是順利進行管理層收購的保證。構建有效率的并購市場，必須具備這樣的基本條件：首先，應保證市場參與主體的廣泛性，讓所有的企業都充分參與市場競爭，按市場原則選擇成為收購者或被收購者。其次，應當深入進行企業的股份制改造，一方面明確投資各方的產權，但更重要的是使企業資產具有流動性，確保企業的股權和資產成為可交易的對象；再次，要建立并完善為企業并購服務的各類中介機構體系，包括投資銀行、產權交易中心、資產評估公司、會計師事務所、律師事務所等機構。規范的并購市場能夠盤活巨大的國有存量資產，保證對國有資產的準確估價，防止國有資產的流失，引導企業的并購活動(包括管理層收購)按照市場原則，遵循國際慣例，健康有序地發展。

在對國有股股東權益的保護上，雖然《公司法》第111條規定股東會、董事會的決議違反法律、行政法規，侵犯股東合法權益的，股東有權向人民法院提出要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。但由于長期以來我國國有股“股東缺位”情況嚴重，在管理層嚴密封鎖消息的情況下各級國有資產監督管理部門根本無法掌握真實的證據，因而在訴訟中就可能因為舉證困難而導致敗訴。

第三，國家投融資體制的改革，對于管理層收購的開展具有特殊重要的意義。管理層收購在國外大多都是“杠桿收購”的一種，管理團隊自身僅能交付一小部分款項，大部分收購資金都是依靠銀行貸款、發行“垃圾債券”或者吸收外部股權投資者。我國現行的投融資體制給管理層收購造成了嚴重的阻礙。首先，絕大多數銀行的貸款是唯成份論的，國有企業較之民營企業的貸款條件和資信審查要寬松的多，造成民營企業很難得到實質的金融支持；其次，中國的融資體制是面向歷史的融資體制，它不給“未來”貸款，只要是經營多年的老企業，只要帳面上還有所謂的凈資產，就可以抵押，就有貸款資格。而新興企業沒有歷史，只有未來收益的可能性，在現有體制下是無法獲得貸款。但是，隨著風險投資機構的運作與完善，對券商融資的開放，我國的投融資體制正經歷著前所未有的市場化改造，這將為MBO和職工持股創造一個空前寬松的融資空間。

第四、約束與MBO行為。一般的MBO融資結構是收購價格的20％為權益融資，50％至60％為優級債務融資，剩余的20％至30％由夾層債務(mez-zanine debt)融資解決，并隨權益一同出售，以提高總體的收益率。夾層債務的風險是介于權益與優級債務之間的，利用夾層債務的企業往往是其資產無法對優級債務提供充分的保障，或其收益不足以償還銀行利息(Wright，2000)。MBO中的債務融資對改善公司治理結構具有兩方面的作用：一是高比例的債務融資，需要以MBO企業的資產作為債務融資的抵押。這要求管理層承諾以未來收益現金流償還債務，從而有助于制約其隨意支配自由現金流的行為；一是主要債務投資者將主動對管理層進行有效地監督，使企業實現良好的業績，避免債務違約。

為完成對MBO的融資，各個投資方通常是組成一個以收購專業公司(buyouts specialist)為核心的收購聯合體(buyout association)。收購聯合體由三類成員組成：收購專業公司、公司管理層和機構投資者。MBO聯合體為各個權益及債務融資方提供咨詢和有效監督，并作為監督者和指導者在公司治理結構方面發揮重要作用。外部權益投資者與收購專業公司在新設立的權益主體(收購主體公司)中共同承擔權益投資，并協助完成對股權收購的債務融資。因MBO改變了公司的所有權結構，使收購專業公司和由其指導的投資基金及其他機構投資者成為MBO公司的大股東，并擁有多數控制權。這使收購專業公司及其他投資者有能力對目標公司管理層進行監督，甚至可以影響目標公司的戰略決策。收購專業公司在MBO聯合體中在幾個方面發揮著重要的作用：收購專業公司通過控制被收購企業的董事會，在被收購企業業績不佳時可以替換CEO；關注核心業務，在成本與投資方面進行預算控制；作為收購融資的專業公司，將指導并協助其他機構投資者參與MBO的融資及后續通過IPO恢復上市的過程。Cotter和Peck的研究表明：股權收購專業公司如果在杠桿收購后持有多數權益股份，則傾向于減少LBO企業的短期債務或優級債務的融資量并降低了違約的可能性。相對于MBO的其他外部投資者而言，專業收購公司通常是MBO更為主動的參與者，擁有公司的實際最終控制權。

就目前我國MBO上市公司而言，難以形成對管理層的有效約束與監督：我國上市公司的MBO融資主體不是上市公司本身，而是收購主體公司的管理層。因收購主體公司本身一般不是經營實體公司，并不產生營業現金流，最終只能以上市公司的盈利現金流償還MBO的融資債務和支付股息。此外，收購主體公司的部分管理層成員往往也是上市公司核心管理層成員，這使收購主體管理層依然有可能利用對上市公司的控制權支配現金流。

我國上市公司在實施MBO過程中，收購主體公司既沒有接受上市公司剝離出的資產，也沒有整體吸收上市公司使其下市。核心管理層、中低級管理層、公司骨干及部分員工成為主要的融資主體，通常持有收購主體公司全部或多數股份，致使其他投資主體公司無法與管理層共同構成一個正式的MBO聯合體在收購主體公司中體現出共同融資的結構。這一方面無法使其他投資主體對管理層實施有效監督，另一方面也無法體現激勵管理層的所有權與業績的“棘輪效應”。

目前在我國上市公司的MBO過程中，還沒有類似于國外MBO的專業收購公司，能夠既作為融資者又能代表其他機構投資者對管理層進行監督。在我國MBO上市公司的所有權與控制權結構下，管理層是通過收購主體公司控制上市公司的，而參與MBO的機構投資者并未直接投資于上市公司，這使參與MBO融資的機構投資者無法直接作為董事會成員對管理層進行有效的監督。

幾乎所有的MBO都是采用杠桿收購，而資金來源決定著管理層在未來幾年內資金壓力的大小，從而直接影響管理層對上市公司的決策。進入MBO階段后，由于大部分MBO借貸需要用上市公司的股權質押，因此股權在某種程序上處于一種不穩定狀態，而國內現有幾例MBO全部披露為自有資金，沒有一家披露下層的融資借貸關系。對于這種投資者難以獲悉的商業信息，證監會等監督機構完全有理由運用行政權力對實施MBO的公司進行調查，并將MBO的購股資金來源及時披露。同時，也應對MBO的還款方式做出適當披露，因為這在很大程度上影響上市公司的分配決策甚至某些交易，也影響到廣大中小投資者對公司重組后的投資信心。目前實施MBO的公司大都披露為自有資金，沒有一家披露下一層的融資借貸關系。只有佛塑股份披露得相對較為詳細，披露了付款方式，特別的股權退回條款等，其中也披露了資金來源一項：“其余收購資金通過股東出資或向金融機構融資解決。”遺憾的是“到目前為止，公司尚未簽訂有關的融資協議”，還款方式披露更為模糊，只是“分紅等方式”一筆帶過。

第五、沒有被政策禁止實施MBO的條件。MBO作為完善國有資本有進有退、合理流動的解決機制之一，進一步推動國有資產更多地向關系國家命脈的重要行業和關鍵領域，增強國有經濟的競爭力和控制力，使其他行業和領域的國有企業通過MBO途徑公平有序地進行市場化生存和發展。目前，有如下條件的國有企業應該是被禁止實施MBO行為的：

(一)是國有及國有控股的大企業不宜實施MBO并控股。但是否可以持股并不控股，對此并無禁止性規定，再說通過“股權激勵”方式(要經上級主管政府部門批準)，國企管理層也可以合法合規合理獲得股權。包括引進戰略投資者參股，只要在法律上不構成國有企業實際控制人的變更，保留經營管理上的控制權和決策權，便不屬于定性MBO也無需報國資委審批。國有中小企業改制可以探索試行管理層收購或控股，但要切實做到循序漸進、規范推進、公開公正、定價合理、充分有效維護出資人、債權人和職工群眾的合法權益和切身利益；

(二)是大型上市公司母公司中國有控股股權。因為母公司控股權發生變更轉移，上市公司國有股的股權性質也發生改變，導致上市公司的實際控制權已經發生轉移；

(三)是大型國有企業所屬上市公司國有股。此類股權轉讓不能達到信息披露及時、價格轉讓公正、競價機制公平、容易引起社會的較大反響；

(四)是大型國有企業所屬上市公司的重要子公司。一方面是暫行規定中對“管理層”的定義明確為：轉讓標的企業及標的企業國有產權直接或間接持有單位負責人以及領導班子成員；另一方面考慮到上市公司子公司有可能是主營業務、核心技術或者關鍵渠道等載體，如果MBO將直接嚴重影響上市公司的正常經營；

(五)是涉及國家安全行業的國有企業。一國安全是國家主權和執政政權得以正常運轉的根本基礎，有很多上市公司是涉及國防產業和保密技術，出于國家安全和國防事業肯定會控制進入MBO行列；

(六)是涉及國家或地方經濟命脈或社會公益事業的壟斷資源性國有企業。有些公司因為涉及國家和地方經濟命脈，如石油、主要礦產等；有些國有企業涉及全社會公民福利事業，如煤氣、供水等，這些企業都應該實行國有化或國有控股。

責任編輯、校對：趙西寧