中央企業持股比例對其控股上市公司經營業績的影響

摘要：本文討論中央企業持股比例對其控股上市公司經營業績的影響。文章使用2006年末截面數據，研究結果發現，在控制行業因素、公司個體特征因素的條件下，中央企業作為第一大股東的持股比例越高，該控股上市公司經營業績越好一二者呈正相關關系。

關鍵詞：中央企業；股權結構；經營業績

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007(06)-0045-07

所有權結構對公司治理和經營業績有重要影響(short，1994；Shleifer and Vishny，1997)。策略管理文獻認為，所有權結構與經營業績方面有關(Oswaldand Jahera，1991)。Jensen and Meckling(1976)的研究結果發現，分離的所有權與控制權促使經理人采取多樣化策略，而這種策略很可能會降低公司價值。另一方面，公司大股東有動力監督并激勵經理人，提高公司經營業績。

目前國內針對所有權結構與公司經營業績之間的研究，均是以全部滬深A股(或滬A股、深A股)上市公司為樣本，很少單獨研究某一性質的股東對控股的上市公司經營業績的影響。筆者認為，直接把依據整體樣本得出的結論套用于特定性質所有者。很可能使預測結果出現偏差。因此，有必要把具有共同特征的所有者作為獨立樣本單列出來分析。

本文將通過定性的理論闡述和數量模型，分析中央企業持股比例對該控股上市公司的影響。全文共分四個部分：一、所有權結構與公司經營業績的理論分析；二、樣本選取和數據特征；三、中央企業持股比例對其控股上市公司經營業績影響的實證分析；四、全文總結和需要改進之處。

一、所有權結構與公司經營業績的理論分析

(一)所有權結構與公司業績

公司治理方面的研究大多是圍繞代理人理論展開的。Shleifer和Vishny(1997)的文章從理論上分析了委托人(所有者)與代理人(經理)的關系。經典的解釋是委托人(所有者)要求公司價值最大化(同時文獻中假設所有者除了利潤最大化以外就沒有其它目標了)，而經理有其它的目標(高額補償、豪華辦公條件等等)，從而產生委托一代理問題。代理人理論還研究了所有者與經理之間行為沖突的結果，并且指出公司所有者控制機制(如監督系統、經理人所有制、債務壓力、產品市場競爭等)將引導經理實現公司價值最大化。

所有權結構通常稱為“股權結構”。它在公司治理中具有基礎性的地位。公司所有權結構分為兩個層次：一是持股比例(或稱為股權集中度)，一般分為第一大股東持股比例、前三、五、十大股東持股比例、中小投資者持股比例等等；二是持股股東性質，如政府、機構投資者、銀行持股等等。不同的所有權結構對公司經營業績產生不同的影響。

(二)文獻綜述

國內已經有諸多文獻研究所有權結構與上市公司業績的關系，部分研究結果如表1所示。由于本文將深入探討中央企業持股比例對其控股上市公司經營業績的影響，所以表1中就分別列出公司持有國有股比例、股權集中度與公司經營業績的關系。

國有股是國有資產的重要組成部分。大多數文獻認為，由于多級代理關系的存在，股權所有者不能對企業實行有效的控制與監督，相較于私人企業，國家股股東在公司治理中處于更加不利的地位。同時，政府過多地參與企業經營，從而形成了中國特有的政府干預下的股東治理模式。這種治理模式不能激勵公司按照市場化運作，阻礙了公司業績的提高。不過，從實證結果看來，公司的國有股比例與公司業績的關系是不確定的(見表1第三列)：多數研究結果支持了公司的國有股比例與公司業績的負相關關系；不少研究結果也表明二者呈U型，即當國有股比例較小或較大時，有利于提升公司業績。

文獻定性地說明了股權集中度與公司業績的不確定關系。一方面，大股東可以依靠控股股東的地位，損害到公司及中小股東的利益；另一方面，中小投資者更趨向于做“搭便車者”。而大股東(尤其是控股股東)則更有動機和能力去監督經理人。事實上，由于公司的自然屬性各不相同，加之公司經營活動的復雜性，大股東對其的監督成本和監督效果也不相同。國內外的實證研究也反映了這一點。Bede和Means(1932)認為所有權集中度與會計利潤之間的正相關關系。Demsets和Lehnl(1985)發現，當控制某些變量時，所有權集中度與會計利潤之間的關系不顯著。Thomsen和Dedersen(2000)的研究則認為公司的經營業績是公司最大股東份額的呈倒U形狀的函數(即先遞增，后遞減)。同樣，國內文獻也顯示出這種不確定性(見表1第四列)。

筆者認為，已有的所有權結構研究成果對專門分析國有股比例對公司業績的影響存在其天然的缺陷：第一，2006年以前，國內A股市場劃分為流通股和非流通股，這樣計算出來的第一大股東比例不準確；第二，多數文獻并未細分出行業影響因素，即使有的文獻分離出行業因素，也把上市公司按行業分類，并把它們分開討論。在這樣的樣本中，照搬已有的研究結果分析第一大股東比例持股對上市公司的影響，甚至討論第一大股東的最優持股比例，顯然會產生系統性的偏差。

二、樣本選取和數據特征

(一)樣本的選擇

本文選擇中央企業在國內A股市場交易的控股上市公司為樣本，基于以下兩個原因：一是中央企業控股股權為國有資產，這部分股權在股權分置改革以前均為國有股性質，使得文章的實證結果可以與文獻研究結果相比較。二是這些上市公司有相似的背景。一方面它們的控股股東均為中央企業，受到相似的政策因素的影響。比如中央企業建立經營負責人制度，外部董事制度也會對其控股公司產生影響。雖然這種影響效應大小不同，相較于非中央企業控股公司，∞樣本公司具有很大的相似性。另一方面，這部分上市公司在生產、銷售方面存在著利用集團優勢的可能性，從而降低成本、提高利潤，進而提升企業價值。

(二)中央企業控股上市公司的所有者結構變量的選擇及數據特征

1.所有權結構變量的選擇

本文樣本均為中央企業所控制的上市公司，也就是說持股股東性質為國有企業持股。明確了持股股東性質以后，對所有權結構的研究演變為股東持股比例的研究。因此，本文選擇第一大股東持股比例為變量。樣本數據是樣本2006年報所示的第一大股東比例。選擇這個變量及數據的原因有二：一是本文僅把第一大股東持股比例作為所有者結構的變量是由研究對象所決定的。中央企業作為這些上市公司的第一大股東，也是它們的實際控制人，對公司的經營業績更加關心，更加有動力去監督這些上市企業的經理人。雖然持股比例包含許多方面的內容，如把前三大股東、前五大股東作為變量，鑒于本文研究對象的第一大股東對上市公司的戰略決策、發展方向等影響較為明顯(甚至有決定性作用)，其它股東的影響則較小。相反，如果不顧樣本的實際情況，按部就班地仿效以往的研究，選取其它前三、前五大股東為變量，降低了本文的針對性。二是到2006年年末，我國上市公司基本完成股權分置改革，非流通股通過一定的對價方式轉變為流通股，使國內A股市場的證券實現全流通。通過股權分置改革以后，文章獲得的第一大股東持股比例的數據也比較準確。

2.數據特征

實際上，中央企業并非直接持股，而是通過下屬的二級、三級公司持股。也就是說，上市公司名義上的第一大股東是這些二級、三級公司。不過，本文在計算第一大股東比例時，直接把中央企業認定為最終持有人。樣本上市公司第一大股東持股比例的分布如下表2所示。樣本共有196個上市公司，第一大股東持股比例平均值為42.1％，最小值為8.7％，最大值為79.73％，標準差為14.95。

與2000-2005年樣本上市公司的股東持股相比較，部分公司的第一大股東的名稱及持股比例略有一些變化。第一大股東的調整主要源于國有企業改革，國資委的成立，使國有企業的歸屬發生改變；同時我國證券市場的股權分置改革使得其持股比例發生變化。除此以外，樣本的第一大股東及其持股比例基本沒有大的改變。

(三)中央企業控股公司的經營業績變量(被解釋變量)的選擇

公司經營業績一般采用三個指標來表示：托賓Q值、資本回報率(ROA)、銷售增長率。但本文不采用托賓Q值指標。雖然托賓Q值被國內外文獻廣泛使用，但本文不采用托賓Q值指標。一方面，雖然上市公司的股權分置改革基本結束，但非流通股份在市場上流通還存在限售條件，證券市場真正交易的比例不高，因此，上市公司的股票價格難以反映其市場價值。另一方面，公司資產的重置價值也難以估算。在這種情況下，托賓Q值并不能真正反映公司的績效。

本文采用上市公司的利潤表指標總資產報酬率(ROA)、核心業務總資產收益率(CROA)、主營業務收入同比增長率(sAL_GIRTH)三個指標來衡量公司的經營績效?？傎Y產報酬率(ROA)是息稅前利潤與平均資產總額的百分比，由于各公司不同的資本結構和稅收政策對凈利潤的影響程度不同，用凈利潤計算的收益率指標可比性較差，而采用息稅前利潤則克服了這個問題。息稅前利潤計算資產收益率也能夠更好地體現財務匹配原則，分母是權益人和債權人的總投入，分子是可供權益人和債權人分配的總利潤。公司核心業務總資產收益率(CROA)指標可以在一定程度上避免ROA指標被公司通過非核心業務(即不可持續的、投機項目等)進行利潤操縱的缺陷，也稱為“主營業務資產回報率”。主營業務收入同比增長率(SAL_GRTH)是指定報告期主營業務收入相對上年同期的增長百分比。

(四)其它控制變量的選擇

1.行業控制變量

樣本企業處于不同的行業中，企業經營業績好壞與其所在行業發展狀況密切相關，如行業本身發展的進程或行業景氣因素。因此，討論所有權結構對經營業績的影響時，需要剔除行業差異因素。首先應該按照一定的標準劃分行業，然后把樣本企業劃入不同的行業中。本文把樣本按Wind行業三級行業進行分類(見附錄)，并選擇Wind行業三級行業指數作為行業控制變量。Wind行業分類分為四級行業。一級、二級行業所分的行業過粗，難以體現出企業所屬行業，如二級行業中把沖核科技(000777)，航天動力(600343)、火箭股份(600879)、中國衛星(600118)、航天晨光(600501)、航天電器(002025)、西飛國際(000768)等等都歸于“資本貨物”；而在三級行業中，中核科技、航天動力、航天晨光歸屬于“機械”，火箭股份、中國衛星、西飛國際歸屬于“航天航空與國防”，航天電器歸屬于“電氣設備”。Wind行業四級行業則把企業所屬行業過于細分，這樣使行業指數中包含的樣本數過少，難以體現行業的整體發展趨勢。

Wind三級行業共分55個行業，樣本中的行業并未涉及全部行業，僅分布在35個行業，其主要集中在電力、電子設備、航運、國防、石油化工、機械、礦場、汽車。這些行業指數大多以1999年12月30日1000點為起始點，航空貨運與物流、燃氣、多元電信服務等幾個行業從其它時間開始計算。樣本數據以2006年公司年報為準，因此行業解釋變量以2006年12月31日當天行業的收盤指數計算。

2.資產負債率控制變量

三個衡量公司經營業績的被解釋變量(ROA、CROA、主營業務收入同比增長率)運用的是總資產的概念。因此，上市公司的所有者權益、負債比率與公司的經營業績高度相關。比如當公司過多的使用負債進行經營時，在短期內可能提高企業的盈利水平，從而提高被解釋變量的數值，但從長期看來，高負債的運作模式很可能損害公司的內在價值。因此，本文選取資產負債率作為控制變量之一。

三、中央企業控股公司的所有權結構 與公司經營業績的實證分析

(一)實證模型及假設檢驗

1.樣本進一步篩選和模型

為了使回歸結果盡可能反映一般的正常運行企業的情況，避免經濟意義上已經破產的企業對結果的影響，還需要對研究樣本進一步篩選。需要剔除具有以下特征的樣本上市公司：一是被特殊對待(st)的上市企業；二是非人民幣交易的上市公司(國內B股及中央企業海外上市公司)；三是正在進行企業改革的上市公司。因此，實際回歸的樣本共196個中央企業控股的上市公司，其均為正常運行的企業。

本文使用普通最小二乘法(Ordinary LeastSquare，OLS)方法進行回歸。模型是，其中y為被解釋變量，x為解釋變量，v為隨機變量。y是表示公司的經營業績，由于本文采用了三種表示經營業績的指標，所以在實證分析中將分三個模型進行回歸分析。

2.解釋變量之間的相關關系

解釋變量之間的相關關系如表4所示。從表中的數據可知，三個解釋變量之間的相關系數較小，最大值相關系數為0.1145，因此可以認為變量之間基本不相關，即變量之間的相互影響較小。

3.假設檢驗

β₁原假設H0:β1≥0；被擇假設H1:β1<0

β₁是第一大股東持股比例(fstown)的系數，本文認為第一大股東更有動力和能力監督控股上市公司的經營行為，并激勵經理人提高公司經營業績。同時，中央企業對這部分以股權形式存在的國有經營性資產有增值任務。這樣看來，fstown的系數應該是正數。

β₂原假設H0:β2≥0；被擇假設H1:β2<0

β₂是行業因素(ind)的系數，表示當行業越景氣，該行業的上市公司的經營業績也就越好。因此，原假設為正數。

β₃原假設H0:β3≤0；被擇假設H1:β3>0

β₃是資產負債率(adrate)的系數，adrate在0和1之間，其越接近1，表示該公司的負債越多。雖然公司通過負債的方式，可以擴大經營規模，在短期內提升公司經營業績。但本文認為，從長期看來，過高的負債增加了公司的運營風險，將有害于企業內在價值。因此，原假設為負數。

(二)實證結果

本文選擇2006年12月31日為橫截面數據，使用最小二乘法(OLS)進行回歸，回歸結果如下表5所示。

實證分析選擇了3個被解釋變量表示公司經營業績，用三個模型進行回歸。從表5中的實證結果知道，主營業務收入同比增長率(SAL_GRTH)作為公司經營業績的被解釋變量，其回歸結果未通過Ｆ檢驗。總資產報酬率(ROA)和核心業務總資產收益率(CROA)作為被解釋變量的回歸結果顯著。總資產報酬率和核心業務總資產收益率的解釋變量的符號相同，且回歸系數顯著。

(三)回歸系數分析

1.第一大股東的持股比例(fstown)系數

第一大股東的持股比例(fstown)系數顯著，且擬和系數為正。從回歸的數據來看，第一大股東對ROA的貢獻更大一些，每提高l％的持股比例，ROA則可以平均提高0.0662，而CROA可以平均提高00575。這說明中央企業對其上市公司增加持股有利于該上市公司業績的提高。

2.行業(ind)系數

行業因素對公司經營業績的影響為正，且顯著。這說明行業越景氣，對公司經營業績越有幫助。行業(ind)系數對解釋變量(ROA、CROA)的影響大致相同。行業指數每提高1點，ROA則可以平均提高0.0022，而CROA可以平均提高0.0225。行業指數對核心業務的影響會更大一些。這也符合預期，因為行業系數本身就是按照該公司的主營業務來計算的。

3.資產負債率(adrate)系數

資產負債率(adrate)擬和系數為負，且顯著。這表明公司的負債對公司的價值有負面影響。資產負債率每增加1％，ROA將減少-0.0643，而CROA將減少-0.058。CROA比ROA受到的影響小。這說明金融機構或經營關聯單位更愿意貸款給這些公司，讓它們有更寬松的環境發展核心業務。實際上，主營業務收入同比增長率的資產負債率的擬和系數為正，雖然其t值稍小，也并不顯著，但也能在某種程度上反映以下事實：較高的負債有可能在短期內提升公司的經營業績，但在長期內并不能提高公司的價值。

四、全文總結和需要改進之處

綜上所述，現有的數據分析知道，中央企業對上市公司的持股有助于公司經營業績的提升。從長遠來看，如果資本收益率是可持續的，那么這種所有權結構有助于上市公司的內在價值的增加。如果現階段可以確定上市公司的內在價值大于市場價值，那么中央企業則可以增加其控股比例。

分析上市公司的股權結構對經營業績的影響時，除需要控制行業因素、某些企業財務指標外，針對中央企業的控股上市公司而言，政策因素對其經營業績產生較大的影響。然而本文并沒有將其分離出來單獨討論。實際上，中央企業的控股上市公司區別于其它類型的企業。一是這些公司可以利用集團優勢進行關聯業務交易；二是國家對國有資本進行整合產生的影響，這些政策調整不僅對這些上市企業，甚至對整個資本市場都有很大的影響。比如，從目前的情況看來，中央企業的整合，如同類企業的兼并、跨行業的重組、中央企業調整主業(尤其是調整為國有資本需要保持絕對控制力的行業)等，將對上市公司的經營業績產生重大的影響。分析這些政策因素，研究這些政策因素如何影響企業的價值，測算中央企業在其控股公司控股的最優比例將會是下一步工作。

責任編輯、校對：李斌泉