資本市場的信息經濟學分析

摘要：資本市場是以信息為軸心的市場，也是信息最不對稱市場。本文從信息經濟學的視角對資本市場上的主要信息現象進行了分析，解釋了“劣股驅逐良股”等逆向選擇現象及可能存在的道德風險效應，并強調信息披露制度建設是強化資本市場監(jiān)管的著力點。

關鍵詞：資本市場；信息經濟學；逆向選擇；道德風險；信息不對稱

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)03-0033-04

資本市場是一個典型的信息市場，它不僅是各種信息的“集散地”，而且每時每刻都在生產和制造著新的信息，是社會經濟的“信息源”。然而，從信息經濟學的角度看，資本市場也是信息最不對稱的市場。資本市場的信息不對稱性主要表現在信息在資本市場的各方參與者之間的分布是不均勻的、不對等的。這種信息的不對稱不僅直接影響著資本市場參與者的決策行為和利益差別，還會引起市場交易的不公平，降低資本市場的運行效率，引起市場萎縮甚至市場失敗(market failure)。^[1]可見，信息不對稱是現代資本市場的核心問題之一，也是資本市場監(jiān)管的著力點。

一、一級市場上發(fā)行公司與投資者的信息不對稱：“劣股驅逐良股”

一級市場是證券發(fā)行市場，其運作的機理是：股份公司發(fā)行股票籌集資金，投資者認購股票提供資金。這里，投資者是否愿意拿出資金的關鍵在于，股票能否給投資者帶來預期收益，投資者對發(fā)行公司的了解程度，發(fā)行公司能否將自己的優(yōu)勢和潛力最大限度地展現出來。而這，無疑就是信息的獲取與披露問題。可見，一級市場上的資金交換關系的實質和前提就是信息的交換問題，它客觀上要求發(fā)行公司與投資者之間信息必須對稱。

然而，在現實中，一級市場上的信息不對稱問題十分突出。發(fā)行公司作為信息提供者，掌握著主動權，處于信息優(yōu)勢地位。迫于強制信息披露制度的要求，除必須披露的基本信息以外，出于自身利益的考慮，總是以市場競爭、商業(yè)保密等為借口不披露、少披露或遲披露一些信息，不可能把關于公司經營狀況和具體項目運作情況等詳細信息毫無保留地或毫無扭曲地提供給資本市場。因此，在發(fā)行公司和廣大投資者之間必然產生信息不對稱現象，公司內部人與投資者之間對其證券真實價值的評估就存在系統(tǒng)性差異(Leland and Pyle，1977)。而一級市場上發(fā)行公司眾多，投資者在信息缺乏的情況下，無法辨別每一種證券的真實價值，因而僅愿意按所有證券的平均價格來購買證券。這使得資本市場在很大程度上變成了一個“檸檬市場”(lemons market)。

“檸檬市場”是信息經濟學中經常提到的一個概念，它是阿克洛夫(G.Akerlof，1970)在研究“舊車市場”時首先提出的。其大體涵義是，在信息不對稱情況下，人們無法獲知所要購買的商品的質量，不知道其真實價值，因此，只能按照同一市場上該類商品的平均質量支付價格來購買。這樣，高質量的商品無法賣出應有的高價，低質量的商品反而賣出高價從中獲取不當收益。結果導致市場的“逆向選擇”，使得高質量的商品退出市場，低質量的商品充斥市場，出現了“劣品驅逐良品”的現象，就像金融學中講的“劣幣驅逐良幣”的“格雷欣法則”一樣，這也是信息經濟學中“逆向選擇”概念的由來。

同樣，證券一級市場上由于發(fā)行公司和投資者之間的信息不對稱，也會出現這種“檸檬市場”現象：優(yōu)質公司由于信息稀缺難以體現其真實價值，只能以低于其真實價值的“平均價”發(fā)行證券，而劣質公司的證券卻能以高于其真實價值的“平均價”發(fā)行證券。于是，優(yōu)質公司發(fā)行證券的意愿大為降低，而劣質公司發(fā)行證券的積極性卻很高。結果，優(yōu)質公司逐漸被劣質公司排擠出資本市場，形成“劣股驅逐良股”的現象。進一步地，由于優(yōu)質公司的退出，使得投資者的購買意愿降低，使得市場“平均價”進一步下調，接著，又有一批次優(yōu)的公司退出市場。這樣，由于信息的不對稱，不斷發(fā)展的結果是形成了一種“逆向選擇”的惡性循環(huán)：劣股驅逐良股，劣股充斥市場。有學者曾對此作過很好的分析，現將這種現象圖示如下：^[2]

圖1信息不對稱給資本市場帶來的不良效應

二、二級市場上投資者之間的信息不對稱：“做莊”與“跟莊”

二級市場是證券交易的市場。其存在的宗旨是投資者通過證券的轉讓進行變現和實現收益。在二級市場上，除了發(fā)行公司和新股投資者之間的信息不對稱以外，還存在著投資者相互之間的信息不對稱。二級市場上的投資者種類很多，有法人投資者和個人投資者，有機構投資者和散戶投資者等，這些投資者之間也存在著嚴重的信息不對稱現象。

從信息經濟學的角度來看，洛克(Rock，1986)將二級市場的投資者劃分為兩大類：知情交易者(informed trader)和非知情交易者(uninformed trader)。知情交易者是指掌握更多信息的投資者，他們通過種種渠道獲取更多的信息，或者擁有自己的研究機構對市場上既有的信息進行分析和挖掘，提高了信息的質量，總之，他們處于信息優(yōu)勢地位，可以在證券交易中獲取更大的利益，或者規(guī)避不必要的風險。相對應地，非知情交易者是指只掌握很少信息或者處于“無知”狀態(tài)的投資者。非知情交易者往往以力量較小的散戶投資者居多，他們在市場上處于信息劣勢，在交易中處于被動的價格接受者的地位，難以規(guī)避風險，獲取收益的可能性更小。這樣，由于投資者之間的信息不對稱，直接決定著投資者的交易行為和利益差別。

在現實的二級市場上，莊家是知情交易者，散戶是非知情交易者。莊家與散戶之間的博弈是二級市場上最常見的一種博弈關系。莊家的特點決定了其策略是主動出擊，即“做莊”，行為方式一般是吸納、拉抬、出貨、套現，完成一輪股票炒作；散戶的特點決定了其策略只能是被動防守，即“跟莊”，行為方式一般是通過技術分析或小道消息觀測莊家的動向，一旦發(fā)現某只股票有莊家進入，就開始跟從，搭莊家的“便車”，完成一輪交易，實現投資收益。^[3]

莊家與散戶之間的博弈實際上不是完全信息靜態(tài)博弈，而是不完全信息動態(tài)博弈。在這一博弈中：(1)莊家往往持有某只股票的很大份額，可以準確地推算出其他所有散戶的持倉情況，而散戶只能通過技術分析從概率上估計莊家的持倉情況。(2)莊家往往與上市公司有密切的關系，掌握著上市公司的內幕消息，甚至出于共同利益雙方“串謀”，上市公司常常發(fā)布有利于莊家的信息。而這一點，散戶是無法企求的。(3)莊家往往收買媒體或股評人士發(fā)布虛假但有利于“莊股”的信息或股評，為莊家炒作制造輿論。因此，作為一種直接的利益對抗，在博弈關系中莊家處于有利地位，散戶處于不利地位，雙方往往是“跟莊”與打壓、研究與反研究、利用與反利用的關系。莊家為了對付“跟莊者”，往往采取隱蔽的策略：一種辦法是通過對敲制造虛假成交量，把自己的行動隱蔽在大成交量背后，使跟莊者不能正確判斷莊家的動態(tài)；另一種辦法是等待，即建倉后不急于拉抬，用漫長的等待使信心不足的人動搖而離場，使急躁的人堅持不住而出局，使貪心的人為捕捉更快的機會而放棄。當然，對敲和等待都是有成本的，這個成本決定了跟莊者的生存空間。如果跟莊者較少，少到跟莊者所造成的莊家獲利減少比對敲和等待所付出的成本還少，則莊家就會容忍這些跟莊者的存在，否則莊家就會采取措施對付這些跟莊者。從散戶的角度看，“跟莊”是最優(yōu)策略，但跟莊也要采取一些策略：第一，如果是資金較多的跟莊者，在跟進時一定要分散，盡量隱藏自己的行動，不讓莊家發(fā)現以避免招致打擊。第二，要獨立研究，單獨行動，在發(fā)現莊股后悄然跟進，不要聲張，否則跟進的人太多則會招致莊家打擊。第三，跟莊決心要大，一旦發(fā)現莊股就堅決跟進，堅持下去。因為如果跟莊者決心不大，可以輕易放棄，則莊家的打壓成本低；如果跟莊者決心很大且有耐心，則無限的對敲和等待會使莊家的成本大增，這時可能選擇不打擊，容忍跟莊者存在。當然，如果跟莊者太多嚴重影響到莊家的操作和未來利益時，莊家也可能選擇“撤莊”?？梢姡Y本市場上由于莊家和散戶的信息不對稱，其博弈關系是十分復雜的，也是多變的。博弈的結果一般不是利益均分，而是莊家獲得暴利，少數散戶獲得少部分利潤，大部分散戶虧損。這樣的分析結論與現實資本市場博弈的情形基本一致。

可見，二級市場上投資者的信息不對稱是一種普遍現象，影響著市場交易的公平，嚴重時會阻礙市場運行和發(fā)展。解決信息不對稱問題的關鍵還是強化信息披露制度建設，增加市場的信息供給，緩解莊家與散戶之間的信息不對稱程度。

三、管理者與市場參與者之間的信息不對稱：監(jiān)管與反監(jiān)管

資本市場上的信息不僅包括市場自身存在和運行過程中產生的信息，例如上市公司正常披露的信息，投資者之間收集、處理和傳播的信息，以及市場既存的各種股價序列等歷史信息，還包括市場外部輸入的宏觀信息，其中最重要的就是關于市場的法律法規(guī)等制度性信息、政府的各種政策性信息以及監(jiān)管當局的具體監(jiān)管信息等。這些外部的、宏觀性、管理性信息對市場具有全局性的影響，當然對市場參與者的交易行為和投資結果具有直接的影響。

但是，在現實的資本市場上，管理者與市場參與者之間存在著嚴重的信息不對稱。政府是法律法規(guī)和宏觀政策的制定者，具有政策供給的主動權，在這些信息方面處于優(yōu)勢地位。而市場參與者則是這些信息的接受者，是信息的需求者，在信息方面處于劣勢地位。因此，資本市場管理者和市場參與者之間存在著明顯的不對稱。例如，政府的法律法規(guī)頒布和宏觀政策的出臺具有隨機性(注意不是“隨意性”)，信息出現的頻率難以預測和把握；法律和政策的制定與正式出臺之間存在著“時滯”，難以保證期間不會提前“泄密”；法律政策制定者可能直接或間接就是市場參與者(盡管一般規(guī)定這些人士不得從事證券活動，但難免有膽大妄為者，或與其有關系的“市場參與者”)，難免提前行動從中牟利。在各國的資本市場實踐中，這種監(jiān)管者與市場參與者之間的信息不對稱現象都存在過，尤其是象我國這樣新興市場的不成熟期，這種現象表現得更為突出。^[4]消除或緩解這種信息不對稱程度的辦法主要是規(guī)范政府及其管理機構的宏觀決策行為，增加依法行政的透明度，提高法規(guī)政策制定者的自律素質，增強宏觀信息供給的時效性。

四、不對稱信息下資本市場的效應：逆向選擇和道德風險

信息經濟學認為，信息不對稱是一種普遍的市場現象，由于信息不對稱，市場會產生兩種不同的效應：即逆向選擇(adverse selection)和道德風險(moral hazard)。^[5]資本市場作為一種典型的信息不對稱市場也不例外，也會引起逆向選擇和道德風險問題。

所謂“逆向選擇”，又稱作“不利選擇”，是一種“事前行為”，指市場參與者雙方在信息不對稱條件下而“隱藏信息”(“隱藏知識”)的一種行為，信息優(yōu)勢的一方會利用這些信息簽訂對自己有利的合同，而信息劣勢的一方則處于對自己不利的選擇位置上。信息經濟學中“委托代理”模型中代理人的選擇就是典型的逆向選擇，最簡單的例子就是經理市場上資本家和經理之間簽訂聘任合同時經理作為“代理人”的選擇行為。這種行為表面上看是一種不良的市場行為，實際上卻是市場參與者作為“理性的經濟人”在信息不對稱的特殊條件下的正常反應。經濟學家很早就注意到逆向選擇會干預市場的有效運行，但對逆向選擇的理論分析的歷史并不長，20世紀70年代阿克洛夫(G.Akerlof，1970)對“舊車市場”的研究開創(chuàng)了這一領域研究的先河。隨后，許多討論不對稱信息的研究文獻都不同程度地涉及逆向選擇問題，其中最為重要的觀念之一來自于邁克爾·斯賓塞(1973)引入的“市場信號”概念。而查爾斯·威爾遜(1977，1980)、斯蒂格利茨和韋爾斯(1981)分別給出了逆向選擇的一般理論和資本配置領域中逆向選擇的具體理論。^[6]此后，逆向選擇理論成為一種重要的概念和分析角度而風行于經濟學界，應用到許多經濟學領域的研究中去。其中阿克洛夫、斯賓塞和斯蒂格利茨三人因此獲得了2001年諾貝爾經濟學獎。

資本市場上由于信息不對稱，市場參與者在發(fā)生交易之前也會做出一種有利于自己而不利于對方的“逆向選擇”行為。資本市場上典型的逆向選擇例子很多，例如，由于貸款人(銀行)與借款人之間信息不對稱，借款人為了獲得貸款總是夸大投資項目的收益性而隱瞞其風險性，銀行面對眾多的借款人的貸款申請，為了保證資金的安全性和收益性，在調查等獲取信息的成本很大的情況下，只能按照平均的項目的收益和風險水平確定給誰發(fā)放貸款和利率的高低，這樣，一部分項目好收益高的借款人可能貸不到款而被排斥出市場，或者以高于當前市場利率水平的成本得到貸款。結果信貸市場只能以“信貸配給”的方式、在非正常的利率水平上達到均衡狀態(tài)。另一個典型的例子就是上文論述過的資本市場上的選擇行為。這里，由于發(fā)行公司與投資者之間的信息不對稱，使資本市場變成了一種“檸檬市場”，雙方必然做出有利于自己的“逆向選擇”，從而帶來“劣股驅逐良股”現象。這里不再重復。

所謂“道德風險”，又稱作“敗德行為”，它是一種“事后行為”，指交易雙方簽訂合同后一方“隱藏行動”的一種行為。資本市場上由于信息不對稱，這種“道德風險”也是經常發(fā)生的。例如，一級市場上股份公司在股票發(fā)行完畢、資金到手后(事后)，不按原先“招股說明書”約定的資金用途使用資金，而投資于短期的預期收益大、但風險更大的項目，從而可能給股東(投資者)造成較大的風險或損失。又如二級市場上，由于投資者之間信息不對稱，知情投資者在買到股票后，發(fā)布或制造各種“利好消息”，引起股價上漲從中謀取暴利；或者在賣出股票后，散布或制造各種“利空消息”，引起股價下挫，給別人造成損失，為自己在低價上買到股票進行下一輪“炒做”做準備。所有這些行為都是“道德風險”的表現。

信息不對稱條件下“逆向選擇”和“道德風險”的存在，給資本市場的正常運轉和健康發(fā)展帶來了不良影響，會引起市場的不公平交易和利益的非正常分配，減低運作效率，導致市場萎縮。最嚴重的情況是，如果由于信息不對稱引發(fā)市場參與者的信心喪失和心理崩潰，則可能會引爆金融危機。經濟學家密希肯(F.J.Mishkin，1991)從這一角度對金融危機進行了定義：“所謂金融危機就是一種因逆向選擇和道德風險問題變得太嚴重以至于金融市場不能夠有效地將資源導向那些擁有最高生產率的投資項目而導致的金融市場崩潰”。^[7]

由于“逆向選擇”和“道德風險”產生的原因在于信息不對稱，因此，信息經濟學認為，解決的辦法無非是建立以合作和分擔風險為中心的激勵機制以及必要的“市場信號”機制，強化資本市場的信息披露制度建設，緩解信息不對稱程度，降低或減少市場中的逆向選擇和道德風險的影響，只有這樣，才有利于資本市場的規(guī)范持續(xù)發(fā)展。

參考文獻：

[1] 馬廣奇.資本市場博弈論[M].上海：上海財經大學出版社，2006.

[2] 劉波.資本市場結構[M].上海：復旦大學出版社，1999.

[3] 楊新宇.股市博弈論[M].西安：陜西師范大學出版社，2000.

[4][6] George J. Stigler，1964： Public Regulation of the Securities Market，in 37，Journal of Business，P117-42.

[5] 張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，1996.

[7] F.J.Mishkin，1991： Anatomy of a Financial Crisis， NBER Working Paper，No.3934，Cambridge，Massachusetts， NBER.