我國資本市場國際化進程中的金融風險研究

摘要:結合我國資本市場國際化進程的最新進展，主要從溢出效應的沖擊#65380;波動性風險#65380;金融危機及傳染效應和金融機構的風險等方面，對這一進程中蘊含的金融風險進行了分析，最后提出了風險防范的對策#65377;

關鍵詞:資本市場國際化;金融風險;風險防范

中圖分類號:F832.5文獻標識碼:A文章編號:1003-9031(2006)11-0010-04

隨著我國加入WTO，國內資本市場對外開放已成為一種必然的選擇#65377;從2002年11月QFII(合格的境外投資者)的引入到2006年8月修訂后的QFII管理辦法大幅降低QFII準入門檻，從2005年7月國內首家合資基金管理公司成立到2006年5月QDII(合格的境內投資者)的推出，這一系列事件標志著我國資本市場國際化進程的不斷深入#65377;資本市場對外開放在為一國資本市場乃至宏觀經濟帶來巨大收益的同時，也可能帶來不容忽視的金融風險，20世紀90年代東南亞和拉美經濟危機就是明證#65377;因此，正確認識我國資本市場開放進程中蘊含的金融風險，并且針對這些風險采取積極的防范措施顯得尤為重要#65377;

一#65380;市場開放的沖擊

1.溢出效應風險

大量有關新興資本市場的研究表明，在資本市場開放條件下，本國市場和外國市場在資金流動#65380;組合管理等方面的聯系加強使得國內市場與國外市場的相關性增加，并且隨著資本市場開放進程的深化，這種相關性將愈加顯著#65377;因此，外國資本市場出現的波動，可能通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變，以及國內投資者心理預期和投資行為的變化等渠道，將這種波動傳導到國內市場，這就是所謂的聯動效應或溢出效應#65377;Bakaert和Harvey(1997)實證檢驗了20個新興資本市場，發現資本市場開放確實增加了國內市場回報和國際市場回報的相關性#65377;^[1]Gavin和Hausmann(1996)發現1970至1992年間新興市場資本流動和波動性溢出效應之間存在顯著的正相關關系#65377;^[2]一國資本市場對外開放的程度越高，國外投資者在本國市場上越活躍，溢出效應可能愈加顯著#65377;如果外國市場大幅波動，即使本國經濟基本面健康，波動性的溢出也可能對國內市場產生巨大的沖擊#65377;多項實證研究表明，東南亞金融危機期間，美國股市對泰國#65380;菲律賓等國股市的溢出效應也是加劇東南亞金融危機的因素之一#65377;Lu和Karen(2003)以臺灣股市為研究對象，發現在金融危機期間，波動性溢出效應導致臺灣股市呈現較強的波動性#65377;^[3]

隨著QFII的引入，近年來我國資本市場與境外成熟市場如美國和我國香港市場的相關性明顯增加(一個典型案例是A股與香港H股的聯動)，溢出效應的傳導主要通過QFII的投資行為，以及以基金為代表的國內機構投資者心理預期及投資行為的改變#65377;2006年8月修訂后的QFII管理辦法大幅降低了QFII在我國資本市場的準入門檻，放寬了QFII的投資期限，這一系列舉措將使QFII在我國資本市場上扮演一個更加積極#65380;更加活躍的角色，而這必將導致顯著強化溢出效應#65377;如何防范溢出效應對我國資本市場的沖擊，增強市場對外部沖擊的免疫力值得監管當局高度重視#65377;

2.波動性風險

所謂波動性風險，是指在資本市場對外開放的條件下，外國投資者的投資活動將造成或者加劇國內資本市場資產價格波動的風險#65377;Hamao和Mei(1996)使用日本股市數據，實證研究發現外國投資者的買賣交易活動增加了市場的波動性#65377;Tomas Dvorak(2001)以10個新興資本市場日交易數據為樣本，發現外國投資者的交易活動增加了市場的短期波動#65377;^[4][5]Brennan和Cao(1997)實證研究發現，資本流入與短期當地資本市場收益存在顯著的線性關系，金融危機期間，新興市場波動性明顯加大#65377;^[6]Stulz(1999)對新興資本市場研究發現，QFII資本的流入與流出加大了資本回報率的波動，影響了市場穩定性#65377;^[7]通常情況下，新興市場國家資本市場規模普遍較小，在市場流動性不夠充足的情況下，擁有巨額資本的國際投資者集中性的大規模投資活動可能顯著影響資產價格，產生較大的波動性風險，嚴重削弱市場的穩定性#65377;根據世界銀行研究報告(2001)，14個新興國家資本市場實行開放后，其中7個國家波動性風險顯著增加#65377;^[8]

截止2005年12月，我國股票市場流通市值約為10629億元，總市值約32430億元，與之形成鮮明對比的是，海外一家大型基金管理公司管理資產即可達到上千億美元，因此國外機構投資者的投資活動對我國證券市場波動性的影響不容忽視#65377;隨著我國QFII制度的不斷完善，海外投資者無論在數量和規模上都將出現明顯的擴張，因此如何擴大我國資本市場容量，增加市場流動性，以防范資本市場開放進程中的市場波動性風險值得市場參與各方的高度重視#65377;

二#65380;資本流動的沖擊

1.金融危機

20世紀九十年代，泰國#65380;馬來西亞等東南亞國家和阿根廷#65380;巴西等拉美國家在資本市場開放后，相繼爆發了金融危機#65377;此后大量的實證研究表明，除了當事國經濟結構失衡等基本因素外，外國機構投資者的大規模資本流動是引發東南亞和拉美金融危機一個重要因素#65377;實際上，對于規模尚小#65380;流動性不充分以及避險工具相對缺乏的新興資本市場，短期巨額的國際資本流動對該國的金融穩定構成巨大的威脅#65377;多項實證研究表明，由于受到信息不透明和信息不對稱等條件的限制，外國機構投資者在新興市場上的投資行為并非完全理性，他們廣泛采取了正反饋投資策略(動量投資策略)#65377;Kim和Wei(2002a)，Choe et al(1999)等發現海外投資者在韓國股市廣泛運用正反饋交易策略，并且存在顯著的羊群行為#65377;^[9][10]Richards(2004)以6個亞洲新興市場上外國投資者的日交易高頻數據為樣本，實證發現外國機構投資者的資金流向與正反饋交易策略密切相關#65377;^[11]這意味著一個上漲趨勢可能吸引巨額資金的持續流入，使得資產價格逐漸脫離基本面，最終產生價格泡沫，而一個下跌趨勢可能導致巨額資金的持續流出，最終由于羊群效應導致恐慌性大跌#65380;流動性緊縮等一系列連鎖反應，引發或加劇金融危機#65377;此外，國際熱錢的投機性進出也會為金融危機的爆發推波助瀾，一個眾所周知的案例是美國金融家索羅斯旗下的量子基金等對沖基金在東南亞金融危機中的表現#65377;

盡管目前我國資本賬戶仍然受到較嚴格的限制，但隨著資本市場國際化進程加速，尤其是QFII制度的不斷完善和QDII的相繼推出，國際資本的流動性包括流動規模和流動頻率將顯著增強#65377;在我國資本市場仍然存在信息透明度不高以及市場容量相對較小等固有缺陷的條件下，如何引導國際資本的有序流動將對我國金融監管當局構成嚴峻挑戰#65377;尤其值得重視的是，在當前人民幣匯率升值的大背景下，大量海外資本通過各種渠道進入國內資產市場(以房地產市場和股票市場最為典型)進行投機套利，因此，如何防范對沖基金等國際熱錢對我國資本市場的沖擊是當務之急#65377;

2.傳染效應

在開放的經濟體系下，外國資本的自由流動是導致金融危機等外部沖擊在多國間互相傳染的主要原因#65377;這種傳染效應的觸發因素之一是開放經濟體之間的金融聯系，主要包括多國間銀行體系和資本市場的相互聯系，而這種聯系產生的根源在于國際投資者的全球化資產組合動態管理#65377;Kodres和Prisker(2002)及Calvo(1998)等人的分析指出，如果國際投資者在一國遭遇金融危機，出于投資組合調整的需要，他們往往通過在第三國出售資產來對沖風險#65377;^[12][13]這種機制將使得第三國的資本市場受到強大的賣壓并引發市場動蕩，從而使得金融危機等外部沖擊從發源國傳染至其他國家#65377;傳染效應的另一個觸發因素是國際投資者的羊群行為#65377;LakonishokShleifer和Vishny(1992)等首先在美國股市發現投資基金存在顯著的羊群行為#65377;^[14]Calvo和Mendoza(2000b)指出，由于信息的搜集與分析成本高昂，因而投資者可能試圖觀察和模仿其他投資者的投資行為，從而產生羊群行為#65377;^[15]對于國際投資者而言，新興資本市場普遍存在信息透明度不高等缺陷，信息不對稱容易產生和強化羊群行為，如Choe，Kho和Stulz(1999)等分別在韓國和臺灣地區證券市場發現顯著的羊群行為#65377;^[16]如果一國爆發金融危機，國際投資者撤離的羊群效應將導致恐慌迅速蔓延，最終使得類似或相關國家也遭遇大規模的資本撤離，從而將金融危機迅速傳染給其他國家#65377;例如，20世紀九十年代泰國首先爆發金融危機，由于恐慌迅速蔓延，羊群效應使得印尼和馬來西亞出現大規模的外資撤離，導致這兩個國家也相繼爆發金融危機#65377;

伴隨國際化進程的不斷深化，我國資本市場正逐漸成為國際投資者進行全球資產配置的一個重要市場，這一點可從QFII在我國股市投資額度的逐年增長得到驗證(據WIND資訊統計，截止目前QFII投資額度已超過70億美元)，我國資本市場與其他新興資本市場之間的金融聯系日益緊密#65377;因而，弱化傳染效應，防范來自其他新興市場的負面沖擊，維護我國金融體系穩定顯得非常必要#65377;

三#65380;金融機構經營風險的沖擊

在一個封閉經濟體中，金融機構的風險主要取決于該經濟體的內部環境，然而在一個開放的經濟體中，金融機構的風險還將受到外部環境的影響，其中主要包括開放條件下的經營風險和來自外部金融機構的競爭風險#65377;近年來，伴隨我國資本市場國際化進程的推進，海外金融機構紛紛以合資甚至獨資的方式進入國內資本市場，如瑞銀證券重組北京證券#65380;高盛公司組建高華證券，等等#65377;這一系列事件標志著中資金融機構將和海外金融巨頭在中國資本市場上展開全方位的競爭#65377;與國際金融巨頭相比，我國證券公司#65380;基金管理公司等金融機構在資本規模#65380;風險管理能力及盈利能力等方面都存在不小的差距#65377;例如，目前我國最大的證券公司銀河證券注冊資本金為45億元人民幣，而美國美林證券公司資本總額則超過200億美元#65377;更不容忽視的是，我國證券經營機構由于總體缺乏核心競爭力，在具備強大競爭力的外資金融機構的沖擊下，其生存環境不盡人意#65377;在可預見的未來，在海外金融巨頭的沖擊下不排除一些經營狀況不佳，競爭力低下的中資金融機構出現動蕩和危機，甚至影響我國的金融安全#65377;因此，如何盡快提高我國金融機構的抗風險能力，防范市場開放帶來的經營性風險和競爭風險是擺在中資金融機構及其監管當局面前的一個重要課題#65377;

四#65380;防范金融風險的建議

以QFII推出為標志的我國資本市場國際化進程已有四年左右時間，我們在享受這一進程為國內資本市場乃至宏觀經濟帶來的顯而易見的利益的同時，也需要充分認識到其中蘊含的潛在風險#65377;綜上所述，筆者認為可采取下述措施來防范我國資本市場國際化進程中的金融風險#65377;

1.完善信息披露制度，增加市場透明度

通過分析韓國#65380;臺灣地區及我國內地引入QFII的歷史可以看出，QFII是注重基本面分析的價值投資者#65377;他們的正反饋交易以及羊群行為等非理性投資行為，很大程度上是因為新興市場信息不透明和信息不對稱所致#65377;因此，需要進一步完善我國上市公司信息披露制度，提高信息披露的廣度和深度，嚴格監管誤導或欺詐性的信息披露行為，有效地增加市場的透明度，從而最大程度地減少海外投資者的非理性投資行為#65377;

2.擴大市場容量，提高市場流動性

我國資本市場是一個只有短短十幾年發展歷史的新興市場，無論從市場規模或者機構投資者數量及規模等方面，與成熟的資本市場都存在不小的差距#65377;隨著越來越多的國際機構投資者進入我國資本市場，由此可能導致的市場波動性風險不容忽視，因此我們需要采取積極措施擴大我國資本市場容量#65377;除了單純數量上的擴容，更重要的是引入大市值的藍籌公司來增加市場流動性，從而減小波動性風險，例如近期在香港上市的大型H股紛紛回歸A股市場就是一個很好的舉措#65377;

3.漸進有序地開放資本賬戶

東南亞及拉美金融危機的一個重要教訓是，在條件不成熟或不具備時倉促地開放資本賬戶，可能引發巨大金融風險#65377;我國資本市場目前還存在規模較小#65380;發展不規范#65380;監管制度不完善等缺陷，尤其是在人民幣升值的大背景下，資本賬戶的開放切不可操之過急，應采取漸進有序的開放步驟:現階段對外國資本應保持寬進嚴出，防止針對人民幣升值的熱錢或套利資本短時間內大量撤出，等到市場規模擴大#65380;監管水平提高等條件成熟時，再逐步減少限制直至完全放開#65377;

4.大力發展金融衍生品市場對沖風險

雖然在東南亞危機期間我國香港股市受到期貨市場投機活動很大的沖擊，然而金融衍生品交易本身并不必然產生風險#65377;相反，嚴格監管下規范的金融衍生品如期貨#65380;期權等能夠為海外投資者提供必不可少的風險對沖工具#65377;他們在市場動蕩時可以不用通過直接在當地或其他市場拋售股票來減小風險，而是通過金融衍生品交易來對沖風險，從而在市場下跌時減小市場賣壓，起到一個減震器的作用#65377;對于我國資本市場而言，目前的當務之急是加快推出股指期貨，改變只能單邊做多的市場現狀，為海外及國內機構投資者提供有效的避險工具，并且在未來條件成熟時，進一步推出期權等金融衍生工具#65377;

在我國資本市場國際化進程中，增強中資金融機構抗風險能力和完善監管體系等措施也是必不可少的一環，正如Easterly et al(2000)指出，只有那些努力增強金融機構實力并且完善監管制度的國家，才能夠更好地防范風險和吸引外部資本#65377;^[17]

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