“股改”懸念有無間

“我們并不是追求100％的公司完成股改，但最終主板市場肯定將是全流通的市場，這個目標一定要完成。”中國證監(jiān)會一位官員表示

“股改已經(jīng)進入了最后階段——不過，也應(yīng)該說是進入了攻堅階段。剩下的公司數(shù)目已經(jīng)不多，但都是些難啃的骨頭。”中國證監(jiān)會負責(zé)股權(quán)分置改革的一位人士對《財經(jīng)》記者說。

7月3日，股權(quán)分置改革的第39批公司名單出爐。至此，滬深兩市完成股改或啟動股改的公司已達到1131家（不含12家股改方案未通過的公司）；股改公司總市值占兩市總市值的比重，已超過80％。其中，深市主板已完成或進入股改程序的公司共375家，占深圳主板總市值的比重接近90％。

“6月30日，原本是交易所制定的最后上報股改方案日。但一些有特殊情況的公司可以在9月30日以前上報方案，比如說中石化就屬于這類。”前述人士強調(diào)，“中石化股改的完成，將標志著股權(quán)分置改革的最終完成。”

不股改者入“另冊”

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前深滬市場尚未完成股改的上市公司主要分為兩類，一類是以中石化為代表的藍籌股，股改難以推進的原因，多是大股東不愿支付對價；另一類則是績差的ST公司，股改無法完成的原因，則是公司無力支付對價。

在目前尚未股改的300多家公司中，ST公司占了近四成。在160多家ST公司中，完成股改的僅有13家，進入股改程序的則為27家，所占比例僅為四分之一。

中國證監(jiān)會有關(guān)人士分析說，ST公司缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，難以通過支付對價的方式完成股改；而不支付對價，股改方案又難以通過。因此，這類公司最終很可能被要求從主板市場摘牌，進入“三板市場”交易。

“三板市場”的正式表述，是“非公開發(fā)行公司股份進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。這一市場成立于1994年，參與的各個公司可以在三板市場上掛牌交易，但是并不能發(fā)行新股融資。管理層的最初設(shè)計是建立一個“主板孵化器”，但由于各種原因，三板市場的主體都是從主板市場退市的公司。

截至目前，在三板市場交易的股票共有47只，除11家原STAQ、NET法人股轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的歷史遺留問題公司，其余絕大多數(shù)是從主板退市的公司。由于大多數(shù)公司的基本面極差，幾乎毫無投資價值，三板市場公司股份的轉(zhuǎn)讓價格由此也一路下滑。目前，相當一部分公司——尤其是那些從主板退市的公司——都已經(jīng)成了1元以下的垃圾股，且成交極不活躍。

“當然，我們還是積極鼓勵這類ST公司努力設(shè)計股改方案，盡可能讓更多的公司完成股改。”中國證監(jiān)會的上述人士稱，“目前會里有專門的部門解決大股東占用上市公司款項的問題，目的也是為上市公司完成股改創(chuàng)造條件。”

今年4月，中國證監(jiān)會還建立了所謂“綠色通道”制度，即派專人前往證券交易所審核那些尚未股改的上市公司的并購重組事項，希望以并購重組的方式，解決ST公司的股改難題。存在并購重組事項的上市公司提交股改方案后，交易所都會將其列入審核“綠色通道”，以簡化和加速重組類公司的股改及資產(chǎn)置換等手續(xù)和進度。

業(yè)內(nèi)人士分析，目前不少ST公司股價較低，收購成本低廉，具備顯著的并購概念；與此同時，這些公司的大股東通常也缺乏持續(xù)經(jīng)營能力，往往有著明確的退出欲望，這就進一步降低了目標公司的收購難度。那些尚未股改但基本面情況尚可、有政策扶持的公司，完全可以采取并購重組的模式完成股改。

“雖然大家一直在想盡各種辦法促成績差公司的股改，但肯定還是會有相當一部分公司無法進行股改。”證監(jiān)會上述人士稱，“我們并不是追求絕對的百分之百，但是，最終主板市場肯定將是全流通的市場，這個目標一定要完成。”

深發(fā)展“闖關(guān)”

在股改難點之中，最令市場矚目者，非深發(fā)展（深圳交易所代碼：000001）莫屬。7月17日即將投票表決的深發(fā)展股權(quán)分置改革方案，一直被市場視做“零對價闖關(guān)”，因而引來諸多爭議。

根據(jù)深發(fā)展最初公布的股改方案，公司將向流通股股東有條件進行現(xiàn)金分紅，分紅比例為每10股派發(fā)0.48元現(xiàn)金。方案稱，在股權(quán)分置改革實施后首個交易日起12個月內(nèi)最后60個交易日內(nèi)，如果股票收盤價的算術(shù)平均價低于5.25元，則實施最高10派0.48元的分紅；如果上述日期內(nèi)的股票收盤價的算術(shù)平均價高于10.75元，則實施最高10派0.48元的分紅。

此后，深發(fā)展對這一方案又做了一定調(diào)整。不過市場多將其解讀為，未來一年內(nèi)，深發(fā)展股價走勢很可能令現(xiàn)金分紅方案化為泡影；即深發(fā)展現(xiàn)有非流通股股東將以所謂“零對價”獲得流通權(quán)。

廣發(fā)證券研究所對“零對價”方案的解讀是，一方面，這指非流通股東未支付任何對價；另一方面，指深發(fā)展當前扣除風(fēng)險準備金后已經(jīng)沒有能力分紅，股改方案中承諾支付的現(xiàn)金，也僅是透支未來經(jīng)營業(yè)績而已。

與之相對應(yīng)的，是來自深發(fā)展公司的聲音。按照深發(fā)展董事長法蘭克紐曼在6月26日的股東大會上的說法，即使股改方案7月17日未獲通過，董事會按規(guī)定要在三個月后再提方案，但也沒有比目前更好的方案。他并再次強調(diào)目前股改方案的惟一性，稱這是由于深發(fā)展自身條件所限，既不能給予更多的派現(xiàn)以免降低資本充足率，也不能發(fā)行認沽權(quán)證，以免突破外資持股比例限制。

紐曼并就此提出了著名的“3％與30％的理論”——對目前占不足28％比例的非流通股東，即使按市場標準送出相當于持有價值8％的對價，流通股股東也僅能獲得相當于3％的補償，也就是一角多錢。

“如果我是流通股股東，我期待的不是3％，而是30％的回報。而要做到這一點，就得依靠銀行未來的發(fā)展——我不會為了3％的對價而破壞未來30％的收益。深發(fā)展與其他上市公司顯著不同的一點，是許多上市公司已經(jīng)進入經(jīng)營穩(wěn)定期，深發(fā)展則處于一個高速發(fā)展前的復(fù)蘇過程，因此對于未來的投資者來說，有著更大的潛在收益。”紐曼說。

與其他上市公司相比，股改已經(jīng)成為深發(fā)展業(yè)務(wù)發(fā)展的最大瓶頸。紐曼表示，目前深發(fā)展的很多問題最終都繞不開股改。

“如果不能完成股改，就無法通過募集資金來補充資本充足率；而在資本充足率未達到4％的標準前，銀監(jiān)會將不會批準我們在外地設(shè)立分行。”

“深發(fā)展的情況比較特殊，目前的方案確實是惟一的選擇。如果這次通不過，下次也確實沒有什么辦法。”中國證監(jiān)會的一位人士對《財經(jīng)》記者亦如是表示，“只能闖一下了。”

顯然，監(jiān)管層在股改大勢已定的局面下，更希望能夠盡快完成掃尾工作，至于對價補償?shù)倪壿嫳旧恚呀?jīng)不再是關(guān)注的焦點。深發(fā)展不遺余力的宣傳攻勢，也表明股改合理性爭論已被更為現(xiàn)實的考慮所取代，變成了純粹的利益博弈。

形格勢禁之下，深發(fā)展的股改難題，在一定程度上反映了股改“最后一公里”的窘境。一方面是監(jiān)管層推行到底的決心，另一方面是上市公司無可奈何的現(xiàn)實；最后300家上市公司的股改懸念如何解開，仍有待時間的考驗。