范卓云：Ａ股Ｈ股接軌可期

中行的A股發行，為A/H股價值接軌奠基

中國銀行于7月5日成功登陸上海A股市場，成為全流通IPO重新啟動后的首只特大型新股。中行A股市值達6300多億元人民幣，超越中石化，成為全國最大的A股，占上證綜合指數17％的權重。這艘A股市場的“航空母艦”，勢將左右日后上證指數的走向。

中行首日掛牌股價上升23％，并帶動上證綜合指數攀升2.2％，跨越1700點的心理關口。中行上市首日的平穩表現，無疑為A股市場恢復融資功能和加速擴容打了一針強心劑。

中行登陸上海市場，也是中國證監會推行大型國企“A+H”中港兩地同步上市的試金石。中行成功發行A股，對長遠A/H股并軌帶來多方面的啟示作用。

首先，中行H股在6月1日于香港上市后的短短一個月內，火速完成A股上市的部署，比市場原先預期的最短三至六個月時間要早。在監管當局大力推動下，中行的成功經驗，將鼓勵在港上市的大型國企加快回歸國內市場。在證監會5月宣布重新啟動A股IPO后，公開表示有興趣回歸國內市場的大型國企，包括中國移動、中海油、交通銀行和中國國航。再加上已籌備發行A股多時的中石油、中國鋁業、大唐電力、中國神華、中國人壽等，預計未來12個月內，在港上市的大型國企，將掀起回歸A股市場的熱潮。

以中行在快速完成兩地同步上市為前例，計劃今年9月在港發行H股的工商銀行，亦很有可能于今年四季度在內地A股市場上市。這意味著，A股市場在未來12個月里，將踏進急速擴展階段。

觀乎中央政府的積極態度，筆者預期，證監會在審批H股公司增發A股的申請時，將給予一定的政策支持，以回應內地投資者對優質國企紛紛去香港市場集資的抱怨。對于有集資需求的H股公司，面對今年下半年環球股票市場維持波動、國際投資資金流向不明朗的大氣候，回歸A股市場，不但可利用內地市場充斥的游資和投資者追捧海外回歸的大型國企的熱情，進行集資擴充業務，更可通過在A股市場上市提高全國性品牌知名度，受益者將包括商業銀行、保險公司和其他與消費相關的企業。

值得注意的是，中行的A股發行為A/H股價值長遠接軌奠定了重要基礎。在中行A股上報交易前的四個交易日，中行H股曾走出一波短暫的“A股對價”行情，累計上升7.3％。以當時A股市場曾經一度傳出4.50元人民幣的暗盤價來看，市場曾經樂觀預測，中行A股估值相對其H股將出現高達27％的溢價。不過，中行A股首日收盤價為3.79元人民幣，相對其H股價，只出現3.7％的溢價。在31家同時發行H股和A股的國企當中，若剔除H股股價高出A股價的鞍鋼、華能、安徽皖通、深高速四家公司，中行A股相對H股的溢價，是其余27家企業中最小的。

以中行的巨無霸市值和市場影響力來衡量，其A股上市的訂價策略，一定程度上反映了監管當局的政策性協調指導作用。中行今次的A股發行價在3.08元人民幣，基本上與H股發行價2.95港元接軌。筆者認為，這一先例，將成日后大型國企回歸A股市場定價的指針。大型H股公司在擬訂A股發行價時，很可能會參考當時H股的估值作為依據。其積極影響有二：

第一，由于H股估值主要受基本面因素主導，日后國企在發行A股時參考H股估值作為訂價基準，將有助于加快A股估值與國際市場接軌，真正以公司基本面因素決定股票的內在合理價值。

第二，中行發行A股的定價與H股發行價接軌，將進一步減輕市場對A股以溢價上市的預期。日后H股公司增發A股時，再難期望以溢價訂價，而過去市場多番炒作的“A股上市概念”，也再難為籌備發行A股的H股公司提供重估價值的借口。

在中央鼓勵大型國企從海外回歸國內上市的大政策下，證監會實在有必要加快出臺有關中國存托憑證（CDR）的法規，好讓以紅籌身份在港上市的大型國企能早日回歸。以中國移動、中國聯通、中海油為例，這三家重點國企均在香港注冊，以紅籌公司身份在港上市，但由于目前有關法規所限，并不能在內地市場上市。

事實上，內地投資者對推行CDR政策的呼聲日漸高漲。開放A股市場，讓海外企業上市集資，將為內地投資者提供更多元化和更高素質的投資選擇；而允許海外企業把內地業務重組后在A股市場上市，更將加快中國證券市場與國際接軌，并提高內地市場的深度和上市公司的整體素質。CDR政策經過多年爭論，現已取得市場各方面的廣泛支持。在監管當局大力推動大型國企在內地、香港兩地同步上市的政策支持下，CDR實施細則的出臺之日當不久矣。■