中國人壽：“巨無霸”醒來

中國人壽在股市和私人股權投資大筆出手，令業界終于意識到這家中國最大機構投資者的力量

這是中國證券市場上最大規模的一宗股權交易。

6月27日，A股市場上最炙手可熱的公司之一——中信證券（上海交易所代碼：600030）宣布，規模達5億股、金額總計46.45億元的定向增發圓滿完成。由此，中信證券資本金突破100億元，市值躥升至500億元。

此次中信證券增發的巨額股票，全部由中國人壽股份有限公司（香港交易所代碼：2628，下稱中國人壽）及其母公司中國人壽集團公司認購；這也是坐擁5000億元保費收入、年新增資金1500億元的中國人壽迄今最大的一筆投資。

不過，相信這一紀錄很快就將被打破。中國人壽在基建設施、能源、金融方面的直接投資計劃已經越來越清晰。此間的市場消息表明，在包括廣東發展銀行、南方電網等大型項目的談判中，均可以看到中國人壽的身影。事實上，作為中國最大的機構投資者，中國人壽自去年下半年以來在投資領域不斷擴張，已成為股票市場和私人股權投資市場的一道風景。

“在投資方面，中國人壽現在可以說是從沉睡中蘇醒了。”花旗美邦董事總經理、中國研究主管薛瀾這樣向《財經》記者評價。

“閃電”介入

中信證券的增發，啟動于今年“五一”長假前后。5月7日，中國證監會公布了《上市公司證券發行管理辦法》（下稱《辦法》）。次日，中信證券便召開了董事會，根據《辦法》審議通過了非公開增發股票的預案。預案指出，G中信擬非公開發行不超過5億股人民幣普通股（A股），發行對象不超過十名機構投資者，股份自發行結束之日起，12個月內不得轉讓。

中信證券常務副總經理程博明會后向《財經》記者表示，這畢竟是《辦法》發布之后的第一筆增發，當時中信證券對于融資的前景并沒有太多的把握，“公司的考慮首先是怎樣把事情做成”。

根據這個思路，公司的定價緊守《辦法》所規定的融資底線，即發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90％，也就是每股8.37元。與中信證券上市三年間約為每股7元的平均股價相比，已經有一定溢價空間。

按照最初的設定，中信證券發行對象不超過十名機構投資者。據程博明表示，尋找和確定戰略投資者，一方面是要實力雄厚，另一方面雙方對金融有著共同的理念，能夠帶來同業機會和管理經驗。按照這個條件，中信證券內部考慮過市場上潛在的合作伙伴，其中包括中國人壽。

中國人壽是從中信證券預先的詢價中得知增發消息的。根據中信證券的設想，構投資者最低認購額不應低于3000萬股，然而，中國人壽方面的反饋超乎了他們的預期。

雙方的結合無需太多的鋪墊和過渡。僅一天之后，中信證券便收到了中國人壽方面的答復——明確表示希望全部買下5億股。其中，中國人壽股份有限公司認購3.5億股，中國人壽集團認購1.5億股，認購價格為每股9.29元，高于最初設定的每股8.37元。

這意味著，中國人壽系統將擁有超過16％的中信證券股權，成為僅次于中信集團的第二大股東；中國人壽將會影響公司治理結構，并將對中信證券有著明確的財務指標壓力。

對于這樣一個“超級買家”，中信證券此前并未有太多的思想準備。據稱，中信證券董事長王東明思考了很長時間，最終接受了這一安排。根據中信證券方面的正式說法，此后的認購雖然相當踴躍，但由于與中國人壽業務上的互補性和未來合作的可能前景，二者最終走到了一起。

中國保監會則特批了中國人壽和中國人壽集團的這一股權交易。由于中國人壽集團公司和股份公司還分別持有867.45萬股和460.71萬股隨時可以變現的流通股，兩公司最終合并持有中信證券5.13億股，占總股本的17.22％，分別為中信證券第二大股東和第五大股東。在定向增發前，中信證券的第一大股東是中信集團及其子公司，持有9.8億股，占比39.49％；發行后，中信集團繼續保持第一大股東位置，占比下降為32.87％。

中信證券本次募集46.45億元，公司股本增加到29.815億股；增發后，中信證券凈資產突破100億元。消息公布后，中信證券股價一路上漲，截至7月7日，中國人壽的股權投資已經獲得了30多億元的賬面盈利。

各取所需

盡管雙方的結合來得有些突然，但中國人壽和中信證券的聯姻已經贏得了不少掌聲。

在中信證券方面，資本金約束已經成為發展的瓶頸。2005年迄今，中信證券運作的一系列收購消耗了大量資金，繼收購和重組中信萬通證券公司后，中信證券在2005年出資16.2億元，全面收購原華夏證券的證券類資產，后斥資5.7億元發起設立中信建投證券公司；參與創設建投中信資產管理公司；斥資7.81億元收購金通證券；2006年出資3.3億元收購華夏基金等。收購支出已超過43億元。

中信證券增發前凈資產為56億元左右，可用資金規模有限。截至2005年底，中信證券首發的籌集資金已經使用完畢。當時由于再融資尚未開閘，增發未能正式提上日程。公司董事會秘書譚寧表示，公司現金流已面臨一定的壓力，若不及時補充資本，新業務的拓展將受到制約。

與證券公司恰恰相反，保險公司最為焦慮的，是不斷增長的投資壓力。截至2005年12月31日，中國人壽的投資資產為人民幣4943.56億元。近幾年中國人壽保費收入增長迅速，每年新增保費收入約1000多億元需要進行投資；連同滾動產生的保費收入和以往投資收益，中國人壽股份公司每年的新增投資額度約有1500億元之多。隨著保費的正常增長，這個額度仍有上升空間。

從資產配置看，中國人壽資產固定收益類投資占據絕大多數，股票投資比例偏低，投資品種單一。2005年中國人壽新增投資1000多億元，其中股票權重僅占1％，共約40多億元。此外，購買基金的比重達到100多億元——絕大部分資金仍為銀行存款和債券，目前債券比重已經超過銀行存款，占50％左右。

與之相應，2005年，中國人壽投資收益率為3.86％，雖略高于行業平均水平，卻難以構成盈利的堅強支柱。

“以前銀行比較歡迎大額存款，通過協議存款，中國人壽獲得的利率也比較高。但是今天的情況是流動性泛濫，銀行并不想擴大存差。存款到期之后，如果再想獲得相同條件高利率的安排已經很難，這就要求保險公司尋求收益率更高的投資機會。”花旗美邦中國研究部主管、董事總經理薛瀾認為，中國人壽擁有巨額資金，不會滿足于小型的二級市場投資。其進入中信證券，扮演的是所謂“戰略性財務投資者”角色，即通過積極參與公司治理，提高公司業績，謀求較高的回報率。

高華證券一位分析員也表示，由于市場流動性過剩導致債券收益率普遍偏低，必然會對保險公司的整體收益能力造成影響。壽險公司一般希望有4％以上的投資回報率，僅靠存款和債券將很難保證。

“在這個時點投資中信證券，對中國人壽是一件好事。我們認為，中國證券市場今年是轉型之年，中信證券跟隨大勢最近，將來在融資融券、IPO、經紀業務等方面的增長前景都比較好。投資券商不但可以改善回報，還可以分散風險。”摩根大通中國研究主管龔方雄如是說。

中國人壽投資券商，很自然地引發了市場關于“混業經營”的遐想。事實上，中國人壽和中信證券只是簽定了合作備忘錄，尚未就業務融合創新方面有具體安排。不過也有分析認為，在中國人壽大量的資金管理、財務顧問業務方面，中信證券將會擁有更多的市場機會。

值得注意的是，中國人壽關于“混業經營”的策略，并不同于幾乎擁有全部金融牌照的平安集團。“我們的策略始終會以主業為主。至于進入其它金融領域，更多地會采取參股的方式。”中國人壽股份公司投資管理部總經理劉樂飛稱。

投資轉向

恰在中國人壽與中信證券宣布增發成功的前一天，國務院出臺了《關于保險業改革發展的若干意見》（簡稱“國十條”）。其中，對于保險公司投資于銀行、不動產和基礎設施，都以國務院層面的文件作出了肯定。這對于中國人壽而言，無疑是對其自2005年以來擴寬投資渠道努力的一支“強心劑”。

自去年5月楊超接替王憲章出任中國人壽董事長以來，一方面，積極推動政策面對于投資渠道的放寬，從境外投資H股、基礎設施到不動產，均得到了來自保監會的政策支持；另一方面，也完成了對公司內部投資架構的部署。股份公司投資管理部招納了一些投行才俊，同時任命集團公司副總經理繆建民兼任中國人壽資產管理公司總經理，使股份公司投資部與資產管理公司工作的銜接更為順暢。

2005年以來，中國人壽也成為紅籌國企中最受追捧的股票之一，從每股5港元左右飆升至目前的12港元，按總市值計算，已位列全球第九大保險公司。

在這一背景下，中國人壽的投資動作更為積極主動。去年11月，建行在香港上市；中國人壽最終獲得特批，動用2.5億美元境外外匯資金，認購4億股建行H股。

今年6月，中國人壽、中國平安等保險公司均躋身于IPO行列。中國人壽集團公司、中國人壽股份公司獲批以購匯方式，認購中國銀行在H股市場的IPO股份總金額達23.5億港元，共獲配78842萬股，這是中行12家基礎投資者中入股最多的一家。6月29日，中國人壽董事長楊超又在公開場合表示，中國人壽有意入股農業銀行。

中國人壽投資策略調整的軌跡，從其今年5月公布的2005年報之中亦可窺見一斑。業績報告表明，公司增加期限較長的債券投資，減少協議存款，采取積極穩妥的股票投資策略，優化外匯資產結構，延長資產久期，改善資產負債匹配狀況。

除了在股票市場上的投資，中國人壽投資部門的一舉一動，已經越來越像一家大型私人股權投資基金（private equity fund）。除了參股中信證券，中國人壽還曾試圖在中行、工行等上市前的引資中分一杯羹，惜乎未果。

“中國人壽今后大約會把總資產的10％左右放到直接投資里來。從海外經驗看，這一比例并不算高，尤其在歐洲，保險公司的股權投資比例要大大高于美國。”中國人壽一位高管對《財經》記者表示，“我們的直接股權投資才剛剛開始”。

目前看來，中國人壽的投資重心主要放在了金融、消費品、能源交通、基礎設施等領域；在提高回報率的同時，也勢必對中央和地方的國有企業改革以及證券市場的收購兼并行為起到推動作用。與其它進行直接投資的資金一樣，中國人壽謀求的是投資對象公司治理結構的改善。

“中國人壽的進入，還可以為國有資產管理形式進行有益的探索。中國人壽參股其它國有企業，既可以維護一些戰略企業國有控股的地位，又可以更多地引入市場化因素。”劉樂飛稱。在一個資金多于項目的環境下，中國人壽正在試圖將自身的優勢最大化。比如作為財務投資者，中國人壽試圖與外資組成投資團，對國有企業進行收購，這在一定程度上可以緩解外資進入時引發的矛盾。

中國人壽風生水起的投資，在業界引起越來越多的關注；同時，如何控制和管理投資風險的問題也被更多地提及。

目前，國內保險公司的資金管理基本上都是自行運用，而國際大型保險公司則往往需要分散風險，特別是將相當一部分資金交給市場上的基金進行管理，這樣，也可以為保險公司的內部回報率建立一個基準（benchmark）。與此同時，如何在投資管理過程中發揮專業機構的作用，而不是將所有責任一力承擔，也是保險公司需要認真對待的問題。

本刊記者王虎對此文亦有貢獻

保險資金投資演變

2002年修訂后的《中華人民共和國保險法》第105條規定，保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。保險公司的資金不得用于設立證券經營機構，不得用于設立保險業以外的企業。

2003年6月，保監會公布了新的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》，其中規定，今后中國保險業投資企業債券的范圍，由只允許投資三峽、鐵路、電力、移動通信等中央企業債券，擴大到自主選擇購買經國家主管部門批準發行、并經監管部門認可的信用評級在ＡＡ級以上的企業債券，投資企業債券比例由目前不得超過總資產的10％提高到20％。

2004年10月，保監會頒布《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，規定符合條件的保險公司可通過資產管理公司或者直接投資股票。

2005年2月，保險資金可以獨立席位直接進入股市。

2005年8月，保監會頒布《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》，新增加企業短期融資券，保險公司可投資的債券品種包括國債、央行票據、金融債、次級債券、次級定期債務、企業債、可轉債及短期融資券。同時，保險資金投資企業債券余額占保險公司總資產比例，由原來的20％提高到30％。

2005年9月，保監會發布《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》，允許保險外匯資金在境外運用，并可適量投資紅籌股。

2006年3月，保監會頒布《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法 》，規定保險公司可間接投資基礎設施項目，目前先從試點起步。

2006年4月，中國人民銀行發布調整六項外匯管理政策，其中規定，保險機構可以用人民幣購匯進行投資，可以投資境外固定收益類產品和投資貨幣市場工具。

2006年6月，國務院頒布“國十條”，提出在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種，開展保險資金投資不動產和創業投資企業試點；支持保險資金參股商業銀行；支持保險資金境外投資。