宋國青：貨幣政策“三個一”

一個目標（穩定通貨膨脹率），一個杠桿（存款利率），以及“一龍治水”

假如說，現在的趨勢不是通貨膨脹率上升，而是要出現通貨緊縮，同樣的房地產政策就不會出臺了吧？換句話說，目前房地產政策的目標之一是抑制總需求，但是，總需求偏強或偏弱的情況是短期的，也許一段時間甚至幾個月之后需要刺激總需求；如果出現了這樣的情況，可以將現在提高了的利率和準備金率再往低調。這是很正常也很簡單的事情。同樣的邏輯不能用到房地產政策上面來，總不能過幾個月就改一次房地產政策吧？

有一些結構問題，本身就是總需求增長率變化引起的。2003年，先是出現了投資增長率加快的情況，引起了鋼材等生產資料價格大幅度上升，然后是鋼廠等投資的猛烈增長。表面看起來，這里有總需求增長率太高的問題，有投資結構的問題，有不同價格比例的問題，等等——其實是一個問題。控制了總投資的增長率，其他方面的情況就會自動恢復正常。

即使有些微觀問題是相對獨立的，將微觀問題和宏觀問題區別開來，也可以更好地選擇微觀調節政策。首先一個選擇，是在多大程度上讓市場發揮作用，在這一點上肯定有很不相同的意見。將微觀調節和宏觀調控分開了，對一些結構問題會看得更清楚一些，不同意見可能會找到更多的結合點或者更好的中庸點。房地產價格和供給結構問題與一般的結構問題不同，其中包含了收入再分配這個方面的情況。但即使如此，在不同的宏觀背景下考慮問題的結論也會是不相同的。

將宏觀調控與微觀調節區別開來，就可以完全通過貨幣政策來實現宏觀調控。在這個基礎上，貨幣政策的基本框架就可以是簡單的“三個一”，即一個目標、一個杠桿和“一龍治水”：一個目標是穩定通貨膨脹率，一個杠桿是利率，這里主要是指存款利率。需要討論的是，在中國目前的其他條件下，“三個一”是否可行和可以提高宏觀調控的效率，中國今后的宏觀調控是否會朝著這個方向發展，這些問題中的任一個都不是能夠簡單說清楚的。這里只是簡單談一些看法和對一些情況做些說明。

首先一點，從中國過去幾年的經驗看，只根據M2一個指標，就可以相當好地預測總需求和通貨膨脹率；如果加上利率、匯率和其他一些因素，還可以做得更好。這是說，在考慮利率、匯率和其他一些因素的基礎上，基本穩定M2的增長率，可以相當好地穩定總需求的增長率。

在過去的五年，M2增長率比較高并且持續時間比較長的情況，發生在2002年下半年到2003年上半年。央行注意到這個情況，并且用公開市場操作的辦法抑制M2增長率，是從2003年初開始的。這里有幾個情況：第一是公開市場操作這個辦法，在當時的條件下效果不大；第二是在2003年一整年，全社會的主流看法是擔心通貨緊縮甚于擔心通貨膨脹。在連續幾年通貨緊縮以后，很多看法甚至認為通貨緊縮是中長期現象；至少在2003年上半年，央行也在一定程度上受到這種看法的影響。

還有一點是一個很偶然的情況，就是2003年二季度的SARS。在這期間，基本的政策是“一手抓SARS，一手抓經濟”，后者實際上意味著增加總需求。作為結果，大量貨幣在4月到6月產生了。2004年一季度發生的一些導致加強宏觀調控的現象，根子在2003年二季度和以前就種下了。SARS過去以后，2003年9月，央行提高了準備金率，后來接著采取了其他措施來抑制貸款的增長。這些手段不值得提倡，但結果是M2增長率很快就降下來了。

在過去幾年，消費價格指數同比上升率的最大值，是2004年7月的5.3％。這是2002年下半年到2003年上半年尤其SARS期間M2增長過快的結果，在相當大程度上是偶然的。至于2004年4月開始的帶有更多行政措施而且猛烈的宏觀調控，不僅沒有提高穩定性，反而增大了波動。在2005年前三個季度，消費價格指數的同比上升率持續下降，9月達到了0.9％，顯然太低了。這是2004年二季度宏觀調控的結果。

這樣說來，政策變化因而M2增長率變化傳導到通貨膨脹率的變化，有長達12個月到18個月的時差。其實，真正的時差是三個月到九個月，多出的時差是同比增長率這個度量方式引出來的假象。用環比增長率來度量，虛假的時差就消失了。

對于利率杠桿和存款準備金率杠桿等貨幣政策工具的比較以及利率匯率的配合等問題，我在其他文章中談過，這里不再重復。總的看法是，如果人民幣升值速度再加快一點，現在就搞“三個一”不存在什么問題；即使匯率方面保持目前的調整速度，問題也不大。退一步說，即使現在不能一步到位，也該朝著這個方向走。