陳昌華：行政壟斷不值錢

壟斷地位由政府授予而來的企業(yè)，不一定是很吸引人的投資品種

近來有兩則重要新聞跟壟斷和暴利有關。首先，《反壟斷法》草案如期出現(xiàn)在十屆全國人大常委會第二十二次會議上。與之相應，國家統(tǒng)計局局長邱曉華稱，在今年前五個月中，雖然全國工業(yè)企業(yè)利潤增幅達25.5％，但是80％以上的新增利潤都集中在石油、電力、煤炭和有色金屬等五個行業(yè)，而這些行業(yè)的壟斷色彩是比較強烈的。

筆者無意在此討論中國是否應為反壟斷立法或如何限制企業(yè)暴利。在此想討論的是：從投資者角度看，中國的壟斷行業(yè)到底是不是一個很吸引人的投資品種？

過去幾年中，國內(nèi)外不少股評家和分析師都十分看好中國的壟斷行業(yè)，如電信、石油和銀行等，特別是其中的龍頭企業(yè)。從股價表現(xiàn)看，這似乎沒有什么大問題。但是否身處行政壟斷行業(yè)的龍頭企業(yè)，就一定是好的長線投資對象呢？未必。市場壟斷只是影響企業(yè)盈利能力的一個因素，但未必是最重要的因素。

在傳統(tǒng)經(jīng)濟學關于企業(yè)壟斷利潤的理論中，一個最重要的假設是：企業(yè)能以操縱產(chǎn)量的方式影響產(chǎn)品價格，實現(xiàn)利潤最大化。但在中國，這個假設對很多所謂壟斷企業(yè)并不一定成立。

先看石油、煤炭等資源類產(chǎn)業(yè)。這些產(chǎn)業(yè)的特點是特大型國有企業(yè)都“無償”擁有資源，這也是它們廣受批評的主要原因。但實際上，這些企業(yè)對產(chǎn)品的定價權非常有限。

以石油為例。雖然中石油、中石化和中海油壟斷了中國的石油生產(chǎn)，但因為中國的原油需求太大，越來越依賴進口，中國的原油價格與國際水平早已基本接軌。過去幾年，中國的石油公司賺了很多錢，但主要原因是國際油價從1989年初每桶10美元的最低點上升到了現(xiàn)在的每桶超過70美元。油價高企的原因中，除來自中國的巨大需求，全球經(jīng)濟特別是美國的高速增長以及不穩(wěn)定的中東政治形勢，都是重要推動力。

在這一過程中，中國的石油公司們并沒有因為其在國內(nèi)的壟斷地位而有實質(zhì)上的定價權。因此，如果影響國際油價的因素改變，中國石油公司們的盈利能力便會大幅下降。

對中國石油公司來說，另一個影響其盈利的因素是油產(chǎn)品價格。在理論上，中石油和中石化差不多全面壟斷了中國油品供應和銷售渠道，他們應在此領域有極大的定價權，能賺到很大利潤。但實際上，因為中國油品價格“倒掛”，他們在這一領域是虧損的。其中的主因在于，中國的油產(chǎn)品價格是由國家決定的——除了企業(yè)利潤，通脹和民生可能是政府更關注的因素。

這點出了一個很重要的問題——任何一個企業(yè)，如果市場壟斷地位是從政府手中得到的，他們亦將不得不承擔一些政府賦予的“義務”。“世界上沒有免費午餐”，從長期投資的角度看，投資于國有壟斷企業(yè)究竟是否得不償失，是一個較難說清楚的問題。

壟斷性企業(yè)“權利”和“義務”的矛盾，在第二類壟斷行業(yè)，即公共事業(yè)（包括電信、電力、公路和港口等）中，表現(xiàn)得最為突出。一般來說，在這些產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)市場進入受到非常嚴格的限制，但產(chǎn)品定價亦然。

比如，很多投資者都十分看好中國的港口企業(yè)，因為他們不但具備天然壟斷優(yōu)勢，更得益于中國進出口的高速增長。但是，人們往往忽略了，在很大程度上，中國的港口服務定價受到政府嚴格管制；特別是很多地方政府在與鄰近港口的競爭中，往往要求港口定價較低，以吸引貨流。因此，很多港口的壟斷地位不能反映到企業(yè)利潤中。比如說，中國港口行業(yè)龍頭上港集箱2005年度的凈資產(chǎn)回報率只有約10％，不算很高。

縱使在同一行業(yè)中，不同企業(yè)的盈利狀況亦可以有很大的差別。以移動通信為例，2005年，中移動的凈資產(chǎn)回報率達到近20％的水平，但聯(lián)通只有6.5％！這表明壟斷并不能保證企業(yè)賺大錢，許多其他因素也很重要。

實際上，以筆者的經(jīng)驗，真正有價值的市場壟斷地位，往往不是經(jīng)由政府授予而來，而是由企業(yè)在激烈的市場競爭中擊敗對手而獲得。這類企業(yè)在市場進入中沒有受到政府太多的照顧和保護，因此在產(chǎn)品定價上，政府對他們進行干預的空間也比較少。假如他們是私營企業(yè)而不是國有企業(yè)的話，就更好。

現(xiàn)階段，中國的這類企業(yè)通常還在萌芽階段，但已初露潛力。一些企業(yè)2005年的凈資產(chǎn)回報率保持在20％以上，遠高于很多壟斷性企業(yè)。

當然，不能否認，他們的盈利總水平還比較低，不能算是大公司。因此，從投資者的角度看，中國并不是壟斷性企業(yè)太多，相反，以市場行為得到壟斷地位的企業(yè)實在是太少了。■