風險企業運作與風險資本流動的機制分析

摘 要：本文對風險企業運作和風險資本流動的機制進行了深入探討。一是歸納了風險投資的微觀機制——風險企業運作的有效機制，其制度安排的指導思想是讓科技創新的源泉充分涌流，主要提出“鎖定風險與放大收益”等觀點和風險治理對策等。二是探討了風險投資的社會機制——風險資本流動的有效機制，指導思想是讓產業風險資本充分流動，主要闡述了創業板市場先行，以實現使風險資本流動起來的“通風”效果等觀點。

關鍵詞：風險企業；風險資本；機制

中圖分類號：F276.44文獻標識碼：A文章編號：1000-176X(2006)12-0067-07

近幾年，我國科學技術進步對經濟增長的貢獻率有所提高，但高新技術產業化程度還較低，具有自主知識產權的高新技術企業仍然較少。據IMD《國際競爭力年度報告》（2001—2005年），我國科學技術國際競爭力的世界排名在第30位以后，其中知識產權國際競爭力的世界排名在第35位以后。該報告的研究主任加雷利(Stephane Garelli)曾經指出，能夠真正實現競爭力提升的“引擎” 是科學、技術、金融等。在激烈的國際市場競爭中，缺乏自主的技術創新能力，難以保證國民經濟可持續發展和國家經濟安全。在當代，創新能夠成為一個民族進步的靈魂，能構成一個國家興旺發達的核心能力。技術創新，既是經濟可持續發展的根本推動力量，也是提高國際競爭力和實現經濟安全的根本保障。要使知識有效地轉化為高新技術，高新技術有效地實現產業化，需要建立一個能夠動員和集中創業資本的有效機制（在管理領域里，機制是通過制度安排和制度運行來自動產生某種效果的過程）。建立風險投資機制，有利于促進高新技術產業的發展。風險投資的產業領域主要是高新技術產業。以美國為例，電腦和軟件占30%以上；醫療保健產業約占17%；通信產業約占15%；生物科技產業約占10%。我國《關于建立風險投資機制的若干意見》也已指出，風險投資是向科技型的高成長性創業企業提供股權資本。對風險投資制度體系的合理安排，有利于促使資金資源和智力資源自動流向高新技術之類的創新型產業，從而達到充分創新與創業的目的。

一、國內外的風險投資研究簡述

國外對風險投資事業的研究，可以從多個角度來劃分：（1）對風險投資典型組織結構的研究。William A.Sahlman（1990）對風險投資活動的典型組織結構——有限合伙制和投資過程作了總結，即分析了風險企業的機構運作、代理問題、合同關系。^[1]（2）對風險資本投入項目的研究。Tyebjee and Bruno（1984）對風險投資家活動的模式做了分析和概括；^[2]MacMillan，Zemann and Subbanarasimaha（1987）闡述了項目甄別原則；^[3]Amit， Glosten and Muller （1990）對風險企業家能力與投資風險之間關系進行了分析。^[4]（3）對風險投資風險監控方面的研究。Josh Lerner（1995）對風險投資家通過深入風險企業日常管理控制投資風險的問題作了闡述；^[5]Paul A.Gompers（1995）認為最有力、最常用的風險控制手段是分階段注入風險資金；^[6]Bergemann and Hege（1998）討論了風險投資中的道德風險問題下的最優分配契約。^[7]（4）對風險資本退出機制或退出方式的研究。Megginson and Weiss（1991）對風險投資的IPO退出進行了分析；^[8]Wright，Robbie，Romanet（1993）對管理層收購的退出方式進行了實證分析；^[9]Armin Schwienbacher（2002）從理論上對創新技術及其產品市場的特點與風險資本退出策略選擇之間的關聯進行了研究。^[10]

顯然，國外學者對風險投資事業的研究比較全面，特別是包括了對風險企業運作和風險資本退出的研究。我國的風險投資事業起步比較晚，其發展尚處于起步階段，大部分研究文獻還只是停留在發展風險投資的重要性和有關風險投資的一般性介紹上，而對風險企業運行機制和風險資本流動機制的研究卻很少。現有的研究主要是對國外有關文獻的介紹和對比借鑒，并在其基礎上對中國有關問題的見解。^[11]

二、風險企業運作的有效機制

智力資本與現金資本如何結合是本世紀任何地區、任何國家資源優化配置（宏觀和微觀）的重點問題。智力資本的作用是推動任何地區、任何國家經濟增長或社會進步的關鍵動力要素。所以，一切應服從智力資源的開發，一切服從智力資本的運作，而風險企業正是發揮智力資本作用的一種有效的組織制度。美國學者巴特勒說：“有限責任公司是近代最偉大的一個發現，甚至連蒸汽機和電的發明都不如有限責任公司重要”。^[12]筆者認為，風險企業制度是在有限責任公司制度基礎之上，人類的又一次偉大的發現。

1.分期權變約定：兩種資本一體化模式

科技人員在研發階段和創業階段，均以投入智力資本為主，但從風險到成功的過程還需要技術成果與現金資本的捆綁。1999年，中國第一例完全按照硅谷風險投資方式運作的項目在清華大學誕生。清華大學的幾位學生研發創業，注冊成立了“視美樂科技發展有限公司”。他們的多媒體超大屏幕投影電視，是集光學、電子、機械等領域專利技術的高科技成果，其設計思路與當時的國內外電視技術完全不同。開始時，他們只有50萬元，但下一步中試需要300萬元。后來通過清華興業投資顧問公司的介入，促成視美樂與上海第一百貨的成功聯姻。

風險投資商在第一期（中試階段）投入了250萬元，只占20%股份，但他在第一期的最大風險也是250萬元。在第二期（中試完成以后）再投入5 000萬元，所占股份上升為60%。盡管技術方僅投入現金50萬元，但規定他們擁有80%的股份。基于上述做法，我們可以歸納與設計風險企業的一種有效機制，即風險資金與智力資本的有機組合模式（如表1所示）。

在第一期投入現金的結構中，技術方投入（A）是風險投資商投入（B）的1/5，而且技術方的現金投入是鎖定的，即規定其在第二期不再投入現金了。雖然技術方投入現金額是風險企業運營資本（T）的1/6，但規定其按較大比例（近5/6）分配收益。雖然技術方現金投入較少，但規定其最大股東地位，擁有絕對的經營權。因為在前期的研制階段或試制階段，失敗的風險較大，技術方是風險企業或風險項目能否成功的關鍵，所以技術方的收益權與經營權在前期應該大于投資商。因此，這種約定能夠形成一種激勵技術方或技術人員積極進行創新活動的動力機制。

風險投資商在第一期投入占運營資本約83%的現金額，即B/T=5/6，但規定其收益權重小于技術方，但在第二期再投入（B/T=1）后，規定其收益權重大于技術方。雖然投資商前期收益權重較低，但其風險是鎖定或有限的，即最大損失是在第一期所投入的現金額。一旦前期的研發和試制獲得成功，投資商就有希望在后期實現其收益放大。所以，在這個合約框架中，對于風險投資商，形成了鎖定風險和放大收益的雙重激勵機制。

上述這種收益權重和風險投入分段差別化的制度安排或規則約定，能夠構成一種有效的動力機制，即產生既激勵風險投資商積極進行投入，同時又激勵科技人員積極進行研發的效果（如表2所示）。

2.風險治理對策：一種有效的運作規則

（1）風險企業可能出現的風險問題。為了防范風險企業的風險（道德風險、技術風險、經營風險）的發生，具體可采取五項對策。

① 實行參與決策型即關系型投資。解決外部投資者與被投資企業之間的信息不對稱，通常采用兩種方式：一是嚴格要求企業進行信息披露，促使其內部信息公開化；二是投資者直接參與被投資企業經營決策，以獲得被投資企業更多的內部信息，以便于對其進行監督。與成熟的上市公司相比，風險企業不受強制性信息披露的約束，而且由于規模較小、變化快、不確定性因素多、信息的同質性差，僅靠一時一事的信息披露，難以較好地解決對其信息的不對稱問題。因此，風險投資商通常可采取直接派董事參與被投資企業的經營決策過程，通過為風險企業提供多方面經營管理服務 (如協助其制訂發展戰略和做出重大決策、物色戰略伙伴、提供財務、金融和市場營銷咨詢等服務)，在密切合作中來掌握風險企業的實際情況，從而有助于克服風險企業的道德風險。

② 采用分階段投資策略。為了減少投資風險，并利于對所投資企業進行更主動的控制，風險投資商通常對風險企業進行分階段投資。每輪投資的金額常限于使項目能達到下一個發展階段為止，并呈依次而增的趨勢。投資依照企業發展情況而靈活謹慎地進行，從而對創業家形成一定財務約束，促使其盡力經營。

③ 采取靈活多樣而不失控制權的投資方式。風險投資的投資方式有普通股、優先股、可轉換債券、借貸等多種。其中，優先股是最常用的投資方式。以優先股方式進行投資，一是轉換價格可依企業發展狀況而靈活變化;二是具有優先清償權;三是附加有股息率和支付條款。正是由于優先股具有以上三方面的優勢，故能較好地確保風險資金的權益。尤其重要的是，風險投資商在風險企業中的表決權通常并不受其投資方式的影響。有時雖只以較小權重的普通股投資于創業企業，卻可以通過采取“特別控制權普通股”來絕對控制所投資企業的重大決策。而且風險資本的投票權甚至不受其投資方式的影響，即不管是優先股，還是可轉換債券形式的投資，風險資本都可以要求擁有普通股所具有的權力。

④ 預先做出風險資本退股權和企業購回權的契約安排。風險資本的投資協議通常還簽署有保留風險資本退股權和企業購回權的條款。所謂退股權，是風險投資家在企業未達到預期業績時，有權將所持有股份退還企業，以收回最初投資并加上一定的利潤。所謂企業回購權是指企業管理層在企業業績超出預期時，有權從風險投資家手中購回股票。退股權的設置在一定程度上保障了風險投資家的利益，企業回購權的設置又可以起到激勵風險企業的管理層為企業發展努力經營的目的。

⑤ 風險企業管理層與雇員股票期權安排。股票期權是指企業給予管理層與雇員可以按照某一固定價格購買本公司普通股的權力。在管理人員與雇員為企業服務一定年限后可以得到股票期權，即按當年計劃時的價格，在企業發育成熟后購買公司股票。當年計劃價格與若干年后的價格之差即是對企業管理層與雇員的獎勵。通過股票期權使管理層和雇員與風險企業建立一種長期利益關聯，從而激勵風險企業利益主體的工作熱情。

（2）克服風險投資家在選擇風險企業過程中可能出現的逆向選擇的問題。在風險投資商選擇風險企業的過程中，二者都存在著關于風險企業的不對稱信息，風險企業傾向于提供有利于自身而不利于風險投資方利益的“虛假信息”，結果可能使后者產生逆向選擇。風險投資商可運用以下方法來克服這種逆向選擇。當風險資本籌集后，風險投資商利用專業性的中介機構和廣泛的業務網絡，來為投資提供有關項目，這些機構和業務網絡包括投資銀行、經銷商、律師、會計師、投資顧問等。為了從各種渠道提供的眾多項目中篩選出符合自己標準的項目，對策是風險投資商必須對項目進行更深入的分析論證。在初步確定擬投資項目以后，還需要前往創業企業“現場”，對企業產品的技術性能、市場前景，尤其是管理團隊進行深入調查，以避免作出錯誤的投資選擇。

上述為治理風險所采取的主要對策，如果在約定（契約化或制度化）后，就將具有相應的機制作用，即在制度運行過程中會自動產生某種預期的效果。

① 使各利益主體之間形成相互制衡關系，從而促使風險投資高效有序地進行。這樣的治理結構安排也是我國風險投資制度安排中應考慮的重要內容之一。

② 經理股份期權制度，對風險企業的經營者或技術人員能起到激勵作用，因為它屬于一種與個人利益相關的動力機制。

③ 分階段投入和退出的契約安排，有助于減低投資者的后顧之憂，從而更容易使其作出風險投資決策。另外，這些契約從表面上看，是一種對經營者的約束或信心不足，但實際上對經營行為能夠起到一種強化（激勵）作用。

三、風險資本流動的有效機制

從社會或風險投資事業體系的角度看，風險企業只是一種利用風險資本來實現科技成果產業化的“作業單位”，要使包括智力與資金在內的社會資源積極主動和充分地流向某種新產業，還需要建設有效集散風險資本的市場體系和中介機構。風險資本是指風險投資商提供給他認為快速成長且具有升值潛力的新興公司作為以營利為目的的一種資金，或者說它是已進入風險企業運營過程的資金。風險資本流動，是指風險資本跨企業或跨產業的進入與退出。

1.目前存在的問題

中國的風險投資事業可謂“炒作有余而實質缺乏”，科技成果的成功產業化比率很低。我國的風險投資業開始于20世紀80年代，被稱為創業投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術風險投資的全國性金融企業——中國新技術創業投資公司在北京成立。該公司同后來成立的北京太平洋優聯技術創業有限公司、清華永新高科技投資控股公司等數家風險投資公司為我國的高新技術產品的開發和應用起到了一定的推動作用。但是，從風險投資在我國市場上出現至今的十幾年中，發展一直比較緩慢。科研成果的推廣率長期徘徊在20%—25％之間，科學技術在經濟增長中的貢獻率維持在30%—35％之間，與發達國家的60%—80％相比還有較大的差距。可以說，目前中國仍處于風險投資事業發展的初級階段。

在發達國家，風險投資主要來自于資本市場上的富人資金、機構投資者管理的基金和大公司投資。中國資本市場規模較小，直接融資的比例很低，銀行貸款這一間接融資方式仍占主導地位。所以，中國的風險投資來源主體是銀行貸款。但貸款需要還本付息的性質，決定了它不是風險投資的最佳方式。風險投資的退出問題尚未解決。我國創業資本所投資的項目，不管項目開發的好壞，創業資本都無法退出。項目開發好者，企業價值初步形成或風險投資的價值形成了，但卻找不到價值升值的渠道，既沒有下家來接手，又沒有更大的資金實力進行再次投資。項目開發壞了，清算不了，拖得風險投資公司耗時、耗力、耗資金，導致大量資金沉淀，從而大大影響了風險投資企業的良性成長。

投資商不愿意冒風險，缺乏企業家精神。風險投資的最顯著特征就是高風險和高收益的中長期投資。在國外人們將風險投資稱為“勇敢和有耐心的資本”。這些資本主要來自一些敢于承當風險的機構投資者和個人投資者，它們是年金基金、保險公司、證券公司、銀行和個人。2003年全國有250多家能從事風險投資業務的投資公司，2006年初已有600多家這樣的投資公司活躍在中國地區。雖然風險投資公司的數量在三年間增長了1.4倍和它們目前管理的資本金額達到400多億元人民幣，但多數仍熱衷于“短平快”的股市或期市的炒作。即使選擇了風險投資業務，也是“穩扎穩打”，專門尋找和投資無風險的項目，指望快點上市變現。目前，在中國的風險投資商平均每家管理大概1—2億元的人民幣資金規模，但投入的領域又頗為廣泛，似乎什么領域都有涉獵，目的還是為了分散投資的風險。不僅使資源無法集中配置到高新技術產業上，而且導致因投資的資金分散在若干個領域，使項目之間的整合難度加大。雖然項目經理所投入的人力成本很高，但拓展上下游領域的困難也較大，無法形成一個完整的體系。

2.出口的“通風”效果

在風險資本退出方面，世界各國在嚴格控制和管理主板市場上市公司以保證其正常運行的前提下，都相繼建立了以發行高科技的風險企業股票為主的二板（創業板）市場。如美國的OTC（柜臺交易）市場及在此基礎上發展起來的NASDAQ（全國證券自營協會自動報價系統），就是為了那些不具備在證券交易所上市資格的中小企業的股票交易而建立的。英國在1980年底建立了二板市場，即AIM市場。日本政府也于1983年分別在大阪、東京和名古屋建立了二板市場。此外，還有比利時布魯塞爾的ESDAQ市場、法國巴黎的Nouveavmarche市場，馬來西亞、新加坡（即SESDAQ）也都先后開設了二板市場。二板市場的建立，一方面為高科技風險企業直接融資提供了可能，另一方面也為風險投資的增值與退出提供了舞臺。

我國《關于建立風險投資機制的若干意見》在風險資本退出機制方面提出的主要方式是企業購并、股權回購、股票市場上市等。風險資本的進入是與退出相關聯的，按照沒有出口也就沒有進入的通風原理，筆者認為應先行退出機制。根據國外創業投資的退出經驗，建立二板市場是創業投資的關鍵退出路徑——風險投資基金本身上市與回贖、基金所投資的目標企業上市和投資目標企業回購等能順利運作的前提條件。第二板市場就是一國證券主板市場之外的證券交易市場，它的明確定位是為具有高成長性的中小企業和高科技企業融資服務。與主板市場相比，在二板市場上市的條件較低，中小企業更容易上市募集發展所需資金，因此，它是一種更有利的鼓勵創新與創業的機制。創業資本運作的一個主要條件是，建立一套風險投資基金的運作機制，其中風險投資的有效退出機制的建立顯得十分重要。在國外主要是通過建立二板市場幫助風險投資實現成功的退出。如美國的NASDAQ，歐洲的ESDAQ與EURO.NM。因此，成熟的資本市場體系對于風險投資業的發展有著至關重要的作用。

目前，風險資本在中國的退出渠道主要有兩種。最新統計數據表明： 90%是采用兼并或收購的方式，只有10%通過IPO方式。而且現有的股市尚不夠規范化，股票的低流通性不利于風險資金的進入和退出。在股權分置改革以前，上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區分為非流通股和流通股，非流通股占總股本的60%以上，這是我國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題。股權分置扭曲了資本市場定價機制，制約資源配置功能的有效發揮。股票的低流通性，嚴重影響通過股市交易方式來實現資源的優化配置。當然，這一問題會在股權分置改革的進程中會逐漸得以解決。另外，還有股市信息失真問題，以及股市對上市公司的經營反映或反應不靈敏等問題。

目前風險投資的供給不足，一個主要原因是投資商過分的風險預期。從理論上講，風險投資的風險有三個方面：一是技術風險；二是市場風險；三是財務風險。由于這三種風險，一般來說西方國家的高技術企業中，大約20%—30%完全失敗，60%受挫，只有5%—20%完全獲得成功。^[13]因此，投資商的風險預期心理也是不可避免的，但我們可以通過另一種思路來解決這一問題。筆者建議，建設“自主創新”（國家“十一五”規劃提出）型國家，應該樹立創業板市場先行的觀念，即在完善現有市場的基礎上，盡早推出創業板市場，給風險資金劃出一條更專業和更通暢的退出跑道，以引導和促進風險資金的進入與流動。

風險資本退出通道的“通風”效果，可由圖1表示。

風險資本在一個產業中的流動過程，實際上與該產業內的創業或創新活動是同一過程，因而存留在高新技術產業（或某種新產業）中風險資本流動量如何增大是我們的目標任務。按照自然的通風原理，即流入量與流出量相等，風險資本的產業進入流量應該與其退出通暢成正比，即資本退出通暢能引起資本進入流量增大。因此，風險資本流出量變化是其流入量變化的因素，或者說風險資本的流出障礙是其流入的限制性條件。在正常關系中，產業內風險資本流動量增長線（圖1中的L）與橫軸所構成的最大角度是45°（AB=BC）。只有在外生變量（正常機制以外因素）的影響下，才會出現特殊情況。例如，如果普遍的風險投資商預期產業成長利好，則資本的流出速度就會小于流入速度（AB≤BC ），即產業內風險資本流動量增長（L）線斜率變大了。這種情況會使風險資本在產業中的存量增大，從而有利于產業發展。如果風險投資商對某產業普遍有過分的風險預期，則資本的流出速度就會大于流入速度（AB≥BC），即產業內風險資本流動量增長線（L）斜率變小了。這種情況會使風險資本在產業中的存量減少，從而不利于產業發展。

完善退出機制有利于風險資金流動起來，從而引導投資商把風險資金運作的重心偏向資本經營，以達到經營主體的縱向社會分工（如圖2所示）。或者說，引導以資本經營為主，不以風險企業的資產經營或產品經營為主。

在風險投資發展的初級階段，存在風險資金短缺的嚴重困境，在這種情況下，政府成立風險投資公司或提供引導性資金，如“創新基金”，以推動產業創新。但隨著風險投資事業的進一步發展，政府應采取“后退”戰略，即風險企業經營者→風險投資企業經營者→一般投資經營者。第一步，政府成為風險投資主體，即風險投資公司（全資國有或國有控股）經營者或非最大股東，但不應成為風險企業的經營主體，即不從事風險企業的資產經營或產品經營。當代已發生了“管理革命”和“資本革命”，實踐證明資本運作與企業運作的分離是可行而有效的。筆者認為，政府成為風險企業經營主體不益于風險企業的有效治理。特別是在我國，政府代表國家管理國有資產，由于在企業層面存在真正所有者虛位等缺陷，容易出現與“尋租”相關的“委托問題”與“代理問題”，即國有風險企業治理出現道德風險的機率較大。另外，在國有控股風險企業中還可能存在真正經營者虛位的問題，致使風險企業存在對風險資本有效運營和國有資產保值增值不利的道德風險。實際上，國有風險投資公司治理也仍然存在上述的道德風險，故第二步，政府還可以退出風險投資企業的經營主體位置。政府應尋求廣泛領域里的資本運作優勢，應把自己定位于一般資本經營者，經營工作重心放在股權經營與管理上，而不應定位于風險投資公司的經營者，即不是最大股東。上述界定政府的經營職能，有利于在初級階段風險資金的供給，與出口通暢的退出機制相適應，有利于國有資本的流動，而且又能避免風險企業運作過程中的道德風險給國有資產帶來的損失。

國外的風險投資機構更重視投資的退出問題，所以退出機制先行也非常有利于鼓勵外國風險資金的進入。如韓國十分重視風險投資的發展，政府為技術開發活動提供全面的資金支持。目前韓國的風險投資正在走出國門，瞄準世界范圍內的高新技術產業。韓國最大的風險投資企業KTB，在2001年就已經在北京設立了辦事處。因此，盡快建立有效的風險資本退出通道，它能給中國的高新技術產業帶來巨大的發展機會。

3.完善中介服務機構

對于風險資本流動，中介服務機構起信息溝通作用，即是企業家與資本家的橋梁，或者說是智力資本與風險資本一體化的發起人或組織者。

中介服務機構專業化程度需要提高。目前由于中介服務的作用和網絡聯系的不足，資源優化配置受到中間環節的影響很大。經常出現有項目無資金的企業家和有資金無項目的投資者擦肩而過的現象。投資公司在網上發布信息，結果反饋的多是外國的機構。幾乎在每個城市，除了專業投資顧問公司以外，與投資業務相關的中介機構都以智業企業中的咨詢公司為主體，但現有的咨詢公司多以培訓和策劃業務為主，很少從事風險投資的中介業務。它們即使接受了融資項目，大多也是貸款方面的關系型融資業務。而且中國的智業出現一種扭曲現象：一方面是市場需求越來越大，另一方面又是多數城市的智業不景氣。一般來說，主要原因是該行業的“空殼單位”現象較為普遍，既缺少自有的專家資源和自己的核心能力，運作也不規范。目前智業的市場空白很多尚未被填補，這也會成為外國咨詢機構進入的機會。因此，政府應進行微觀規制，對中介進入者提出明確要求。如除了規定注冊最低金額外，還應該對專家資源等方面有所要求或考核。

充分發揮中介服務機構在咨詢、監督、評估等方面的重要作用。風險投資要求目前已有的中介服務機構為其提供服務，還要求針對其特殊性和專項需要設立包括行業協會、科技項目評估機構、技術經紀機構、風險投資咨詢顧問機構等專門的中介服務機構。中介服務機構的設立要嚴格執行政企分開的原則，使之成為自創信譽、自負盈虧、自擔經濟法律責任的法人實體。按誠信、公正、科學的原則，依法開展經營活動。經政府審批成立的風險投資行業協會，為各種風險投資主體、高新技術企業（風險企業）、有關中介服務機構等的行業自律組織，開展行業規范和服務標準的制定工作，對其成員的執業情況進行評定，以形成自律機制。開展風險投資人才培訓和民間國際交流活動等。

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