我國企業年金投資管理中委托代理關系研究

摘要：企業年金可以直接投資股市后，投資范圍進一步擴大，投資運作顯得日益重要。企業年金的制度安排體現出多層和復雜的委托代理關系，文章先對年金投資管理中不同的委托代理模式進行分析比較，并進而探討了企業年金的委托代理理論模型，指出委托代理關系的恰當處理將在很大程度上影響年金效益以及年金整體規模和質量的發展，并在此基礎上提出相關的政策建議。

關鍵詞：企業年金；投資管理；委托代理

一、引言

企業年金是我國多層次養老保險體系的一個重要組成部分，建立企業年金制度，有利于完善社會保障體系，提高職工退休后的生活水平，吸引人才，增強企業凝聚力和競爭力。我國企業年金從1991年開始建立，經過十余年的努力，已經初步具備一定基礎。2004年，《企業年金試行辦法》、《企業年金基金管理試行辦法》、《關于企業年金基金證券投資有關問題的通知》及其配套附件《企業年金基金證券投資登記結算業務指南》等法律法規的相繼頒布，標志著我國企業年金市場開始正式步入規范化的發展階段。

在企業年金基金管理的整個業務流程中，基金投資管理的重要性正日益凸顯。按照公共經濟學理論，當年金基金依照市場規律運行和發展時，由年金基金受托人直接進行投資管理，難以兼顧基金的收益性和安全性，滿足效率和公平的要求。因此，年金基金受托人委托專業機構代理基金投資運營業務顯得十分必要，而建立在委托代理關系基礎上的年金投資管理勢必將成為一個重要研究課題，委托代理關系的恰當處理將在很大程度上影響企業年金效益以及年金整體規模和質量的健康發展。

二、委托代理模式的選擇

企業年金制度安排體現了多層和復雜的委托代理關系，涉及到多個當事人，主要包括企業年金的委托人、受托人、投資管理人、托管人、帳戶管理人、中介服務機構和各類監管機構等。年金受托人將年金基金賬戶管理交與帳戶管理人，將基金投資決策交與投資管理人，將基金保管交與托管人，并分別與之簽訂契約，從而形成三層獨立的委托代理關系。企業年金的受托人在接受了委托人的信托之后，又將該信托資產的管理委托給投資管理人、托管人以及賬戶管理人，后三者有責任分別定期向受托人出具投資管理報告、基金賬戶管理報告以及托管和財務報告。在這個信用關系網中，受托人明顯處于核心位置，是企業年金基金安全運行的中心樞紐。投資管理人、托管人和帳戶管理人作為代理年金基金的專業機構雖然職責不同，但在行使職責的過程中都必須保證年金基金最大程度的安全。

企業年金在世界范圍內實施已有一定的歷史，部分國家發展較為成熟，從這些國家已經發展的企業年金基金運作來看，按照年金基金投資管理的委托代理關系程度不同，可以分為直接投資型、部分委托型和全部委托型。

1．直接投資型。該模式由企業年金受托人直接管理企業年金基金投資組合，年金基金受托人與投資管理人合二為一，簡化了委托代理關系，降低了委托管理成本，但也使得年金受托人職責過大、過寬，不符合專業化分工協作的趨勢，同時，行政管理和投資運營兩項工作由同一機構同時負責，不僅不利于投資效率的提高，而且增加了受托人的風險。這種模式對企業年金受托人的要求較高，必須具備相當強的投資管理經驗，同時需要相應的人員配置和投資管理系統。

2．部分委托型。該模式由企業年金受托人直接進行固定收益部分投資，風險收益部分委托專業投資管理人運作，這樣使得年金受托人職責范圍、承擔的風險均有所減少，部分被委托給專業投資管理人。隨著利率的市場化改革趨勢，固定收益部分投資的市場波動必然增大，因而固定收益投資也需要年金受托人具備較強的投資管理能力。

3．全部委托型。這是比較常用的一種模式，它由企業年金受托人在監管機構已確認的資格范圍內，通過招標方式選擇投資管理人。投資管理人根據企業年金投資立法規定比例進行投資組合。在全部委托投資模式中，年金受托人與投資管理人之間存在著委托代理關系，投資管理人要對其管理的年金資產的投資行為負責，年金受托人是最終的法律主體，承擔最終的風險。這種模式通過選擇不同的機構承擔不同職能的專業化分工，使投資管理人專注于年金基金的投資運營，有利于提高年金運營效率。通過招標選擇專業年金投資管理人，可以增加年金投資管理人之間的競爭性，促進年金投資人努力提高基金運營效率，降低經營費用。在這種模式下，受托人作為企業年金所有權的代表，對投資管理人的投資行為形成有效的約束，并與托管人共同對年金投資管理進行有效的外部監督。

三、委托代理關系的風險約束

在企業年金受托人與投資管理人、賬戶管理人以及托管人發生的委托代理關系中，受托人委托三者對年金資產進行營運管理，在這個委托代理關系中，由于代理人與委托人之間信息不對稱，年金基金投資管理中所面臨的最大問題是如何保證這些專業機構能夠按照年金所有人的投資意愿或策略行事，這里面牽涉到委托代理關系中的幾個基本問題。一般認為，存在信息不對稱的委托人和代理人之間要達成對雙方有約束力且有效的合同，必須滿足以下三個基本條件：第一，在任何激勵合同下，代理人總是選擇使自己效用最大化的原則選擇具體的操作行動，即所謂激勵相容約束；第二，在具有“自然”干涉的情況下，代理人履行合同責任后所獲收益不能低于某個預定收益額，這是參與約束；第三，在代理人執行這個合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或等于執行該合同所取得的效用，這是收益最大化條件。

當然，在委托代理合同不完善時，有可能因利益目標不同、信息不對稱等原因，形成委托人與代理人之間潛在的風險。在不完善的市場條件下，代理人總有空子可鉆。但是，通過強化委托人對代理人的管理機制，將使代理人經過收益成本比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。設代理人的目標函數為X=X(a，θ)，a為代理人的一個特定行動，可代表他的努力程度；θ為不受委托人、代理人控制的外生隨機變量。

這意味著代理人的經營好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經濟學獎得主莫里斯指出：如果具有一定的邊界，即θ對X的影響是在一個可觀測的區間里，即使信息不對稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵，使代理人不會選擇較低的努力水平，并且使委托人、代理人均獲得滿意的收益水平。通過許多國家的實踐，我們可以看到，事實上，如果資本市場是發達的，也就是說，因政策等引起的隨機因素θ是有一定邊界的，有效的管理會使得企業年金投資管理人自覺地去尋求多種投資方式的組合，例如購買壽險保單、進入“分離基金”和“共同基金”，從而控制風險，實現雙方都比較認可的收益水平。

委托代理是否有效，取決于代理成效系數γ的值。γ=代理收益／代理成本。若γ>1則表示委托代理有效；否則，γ≤1則表示無效。代理收益可表示為代理人經營企業資產的經營收益、委托人自理企業資產的經營收益、委托人因不自理企業資產而從事其他經濟活動取得的收益之和。代理成本可表示為代理人的選聘費用、代理人的報酬、監督成本、代理人的職務消費、經營損失之和，其中，經營損失定義為代理人有意無意的經營決策失誤和其他損害委托人利益的行為造成剩余損失或資產損失。

在代理人財務公開且具有相對獨立性的情況下，比例分成是委托人與代理人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果代理人是風險中性的，固定收益是有效的辦法。實際上可以看到在商業銀行與企業間的博弈過程中，企業也是接受了固定收益的辦法，商業銀行的固定收益表現為事先約定的貸款利息。通過固定收益的委托代理后，年金所有人成功地轉嫁風險，代理人獲得了部分剩余索取權，此時代理人的努力是最優的。對于委托人而言，盡管由于剩余索取權的分割和部分轉讓從靜態上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經營業務，仍是帕累托改進。因為從動態上看，由于代理人獲得了部分剩余索取權，其積極性提高了，運用其專業投資技術，可以增加企業年金的投資收益，使委托人獲得高于自理時的收益。但在這一過程中，應當注意的是，要給企業年金投資創造一個良好的外部條件，以避免不能滿足莫里斯的θ邊界基本前提的情況出現，從而真正建立起有效的約束機制。

四、政策建議

1．建立相互制衡的運作機制。在委托代理關系的框架之下，需要在受托人與投資管理人、托管人、帳戶管理人之間建立相互制衡的關系。一方面，引入多種類型的投資管理人，它們之間形成競爭機制，使得受托人有了更大的選擇空間。受托人是企業年金管理運營的最終責任主體，它有更換投資管理者、賬戶管理人以及托管人的權力，這就迫使這三類機構必須降低成本，提高管理效率。另一方面，投資管理人、托管人和帳戶管理人之間也應該建立相互制衡的機制。在三者同時作為企業年金代理人的過程中，他們相互之間會產生業務聯系，投資管理人有責任及時與托管人核對企業年金基金會計核算和估值結果；賬戶管理人有責任及時與托管人和對繳費數據以及企業年金基金賬戶財產變化狀況；而托管人則有責任及時與賬戶管理人、投資管理人核對有關數據。這些相關責任都是由委托代理關系衍生出來的，相互之間的制衡機制有效運作也十分重要。

2．建立市場化的投資管理體系。我國現行企業年金基金管理中，企業年金的保費收繳、會計核算、個人賬戶的登記、基金賬務管理等業務工作基本上依附于企業的勞資、財務職能科室，匯集的基金由企業直接投資，有的將基金作為企業生產資金進行投資，也有上繳社會保險機構或上級工會“互助會”投資營運。這種非市場化投資管理方式不僅投資收益率低，不利于基金保值增值，而且難以建立風險防范機制，基金安全性得不到保證。從國際經驗來看，通過公開競爭招標的方式來挑選年金基金投資管理人，是一種比較合理的方式。通過公開招標，選擇專業性的投資機構，如基金管理公司、信托公司、證券公司、財務公司等，由其負責企業年金的投資運作，不僅有利于增加服務的競爭性、降低管理費用，而且提高資金運作效率，增加管理的透明度。更重要的是，投資管理人還可以為年金基金“量身定做”投資方案，單獨設立賬戶進行運作。這一形式使得企業年金的風險收益偏好、投資目標等都更為明確，使投資管理人能夠為年金基金提供更多的增值服務。

3．完善投資管理人的法人治理結構。在企業年金的投資管理流程中，專業的投資管理人是最為重要的一個角色。不斷完善投資管理人的法人治理結構，這是有效管理和控制年金基金投資風險、防范關聯交易和內部人控制的重要環節。年金基金的投資管理人應該是按產權明晰、權責分明、政企分開、管理科學等現代企業制度要求建立起來的規范化的股份制公司；是真正意義上的自主經營、白擔風險、自負盈虧、自我約束的法人實體；真正建立起股東會、監事會、董事會和經理等分層設置的組織機構和權利系統，形成協調所有者、法人代表、經營者和職工之間關系的制衡和約束機制；投資管理人將自有資產與企業年金基金資產分賬管理，自有資產的使用不能夠與年金基金利益發生沖突。

4．建立適當的激勵相容機制。在委托代理理論中，假定委托人和代理人都是利己的、追求自身利益最大化的理性經濟人，但二者之間的信息不對稱，委托契約不完備，加之客觀上存在的代理人道德風險，必須建立適當的激勵機制，以促使代理人即使在委托人監督不到的情況下也會按照委托人的利益最大化目標行動。也就是設計一個有激勵性的報酬函數來使企業年金投資管理人和托管人選擇受托人所希望的行動，如建立激勵相容的共擔風險合同，給子代理人一定的剩余索取權，有利于減少道德風險；對代理人建立合理客觀的業績評價標準，如編制各種市場基準指數作為評價投資管理人業績的宏觀基準等等。

5．建立有效的信息披露制度。要達到對基金投資機構的有效監管，應當建立真實充分的信息披露制度。委托人作為企業年金的繳費主體和受益人，有權了解年金基金在任何時候的運營狀況，而信息傳遞的不對稱性又是年金基金運營中很難避免的問題，因此建立年金基金的信息公開披露制度并提高基金賬戶的透明度是十分必要的，可以說是基金投資監管制度框架的基礎。而且由于風險往往是一種動態的反應，如果能夠對相關信息加以持續動態披露，無疑將大大有利于監管制度的實施效果。因此，應該著手建立企業年金的信息披露體系，從制度、規則的建立；軟件系統的開發等多方面完善對企業年金信息披露的要求，使基金信息披露能滿足委托人、受益人的需要，并與市場發展相適應。