國企改革命懸淡馬錫之橋

10月22日，中國人民銀行副行長吳曉靈在出席北京大學金融與證券研究中心主辦的“中國商業(yè)銀行改革與創(chuàng)新高級論壇”上表示：“將借鑒新加坡淡馬錫公司的經(jīng)驗落實出資人責任，把匯金公司辦成金融控股公司，對所投資的金融機構(gòu)行使大股東權(quán)力。”這是央行高層第一次明確表示將會在金融領(lǐng)域推廣“淡馬錫模式”。而在此前，于2003年成立的國務(wù)院國資委就一直高調(diào)宣稱將效仿“淡馬錫模式”推動國企改革，而這一改革思路的具體體現(xiàn)，就是從2004年開始的央企新董事會的試點改革。其實透過近幾年的種種跡象來看，中央政府已經(jīng)在國企改革的方向上形成了某種共識，即通過“淡馬錫模式”這座懸索橋抵達國企改革的彼岸，而這座懸索橋是否牢靠現(xiàn)在看來依然充滿變數(shù)。

“淡馬錫模式”探源

提到“淡馬錫模式”，就不能不提到新加坡國父李光耀。李光耀早年留學著名的倫敦經(jīng)濟學院(LSE)，其老師中有費邊社的核心人物，費邊社會主義的倡導者，政治學家哈羅德·拉斯基(Harold Laski)。李光耀也因此受到社會主義思想的影響。后來談起這段和拉斯基的師徒機遇，李光耀自己表示，他在遇到拉斯基的時候，還是一個理想主義者，等到他開始治理新加坡的時候，發(fā)現(xiàn)費邊主義的理想是在經(jīng)濟上承受不了的。

不過，李光耀思想上從未拋棄過社會主義的元素。一方面，李堅持認為任憑私有企業(yè)做大會威脅到政府的政治權(quán)威；另一方面，費邊社會主義所提倡的以合作經(jīng)濟為主導的社會福利經(jīng)濟模式，實踐中并不適合新加坡的實際情況。遵循這一思路，李光耀沒有在新加坡大搞社會福利，同時也并不鼓勵私營企業(yè)做大。進而，在1974年由政府出資成立了淡馬錫控股公司(Temasek Holdings)。淡馬錫公司屬于市場化管理的政府財政儲備投資公司，新加坡財政部對其擁有100％的股權(quán)。

三十年來，淡馬錫參股了新加坡超過70％的大中型企業(yè)。一項不完全的調(diào)查顯示，淡馬錫控股所持有的股票市價占到整個新加坡股票市場的47％。淡馬錫掌控了包括新加坡電信、新加坡航空、星展銀行、新加坡地鐵、新加坡港口、海皇航運、新加坡電力、吉寶集團和萊佛士飯店等幾乎所有新加坡最重要、營業(yè)額最大的企業(yè)。引人注目的是，其中的電信、房地產(chǎn)、港務(wù)等行業(yè)的企業(yè)近年來已經(jīng)在中國市場頻頻出擊，淡馬錫自己更是參股了多家中資銀行。(見表)

根據(jù)2006年的財務(wù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，淡馬錫公司32年來的股東回報率達到18％(見圖)。作為一家非上市投資公司，淡馬錫的股東回報率甚至超過了一些著名私募基金的水平。不過，考慮到淡馬錫所控股的企業(yè)，在其行業(yè)中多占據(jù)上游壟斷位置，如此優(yōu)異的回報率也并非驚人。而在2004年淡馬錫首次公布財務(wù)報表后，標準普爾與穆迪投資都給予了淡馬錫控股AAA的最高信用評級。

有趣的是，在淡馬錫成功運作了七年之后，李光耀又成立了資產(chǎn)規(guī)模更大、主要管理新政府海外資產(chǎn)的新加坡政府投資公司(Government of SingaporeInvestment Corp．，下簡稱GIC)。李光耀親自擔任GIC的董事長。今年3月，GIC在成立25年之后首次公布了回報率。目前旗下管理資產(chǎn)規(guī)模超過1000億美元的GIC，其過去25年來年平均回報率達到5．3％。而今，GIC和淡馬錫構(gòu)成了所謂“淡馬錫模式”的核心企業(yè)。

仔細探究“淡馬錫模式”，我們會發(fā)現(xiàn)下面幾個特點：一是政府為全資出資人，是公司最大的利益相關(guān)者(Stakeholder)。公司股權(quán)100％為政府所有，是不折不扣的“國有企業(yè)”；二是公司最高管理者多為政府內(nèi)部人士，比如，淡馬錫現(xiàn)任總裁何晶是新加坡現(xiàn)任總理李顯龍的妻子，GIC的董事長是李光耀本人，新加坡電信的總裁李顯揚是李光耀的次子；三是所控制資產(chǎn)規(guī)模龐大，GIC和淡馬錫兩家公司的資產(chǎn)規(guī)模超過了1500億美元；四是作為政府財政儲備的投資公司，只對政府負責，而不大關(guān)心市場投資者的看法。淡馬錫公司于2004年才首次披露由會計師事務(wù)所審計過的財務(wù)報表狀況，至今不過3年；GIC更是從未披露過整體的財務(wù)狀況：五是盡管新加坡長期由人民行動黨執(zhí)政，但淡馬錫和GIC的經(jīng)營運作基本不受政府行政行為的影響，與私有企業(yè)一樣，董事會是公司決策的最高權(quán)力機構(gòu)。可以說，政企分開，市場化運營國有企業(yè)，是“淡馬錫模式”成功的關(guān)鍵。

最后，也是最重要的是，作為國有企業(yè)，“淡馬錫模式”不存在對政府財政的“軟預算約束”依賴。相反，通過公司化運營，“淡馬錫模式”不僅能按照企業(yè)標準向財政系統(tǒng)上繳稅收，更可以借所有者權(quán)益的規(guī)則，向政府出資人輸送投資收益所得。正如留德政治學者吳強所指出的那樣，如此，基于利益相關(guān)者的關(guān)系，“淡馬錫模式”下的國有企業(yè)實質(zhì)上起到了政府控制金融部門的作用。

回顧戰(zhàn)后新加坡歷史，“淡馬錫模式”在事實上成了李光耀所提出的“東亞價值觀”在經(jīng)濟領(lǐng)域的具體實踐。甚至可以說，李光耀和新加坡人民行動黨之所以能夠長期穩(wěn)定地在新加坡連續(xù)執(zhí)政至今，除了新加坡政治體制本身的一些條件約束之外，“淡馬錫模式”這一創(chuàng)新性的國家資本主義形態(tài)起到了舉足輕重的作用。

國資管理困局求解

“淡馬錫模式”之所以引起國資監(jiān)管部門的高度重視，與國企改革所處的階段密不可分。以國資委成立的2003年為分水嶺，可以梳理出國企改革的一些脈絡(luò)。

2003年以前，國有企業(yè)完成了放松價格管制(價格體制改革)、行政破產(chǎn)(關(guān)停并轉(zhuǎn))、產(chǎn)權(quán)改革(抓大放小)、重組(調(diào)整國企在各行業(yè)的布局)和公司化治理結(jié)構(gòu)改革。經(jīng)過一系列改革，國有企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。根據(jù)瑞銀證券公司研究部的研究，這些變化主要體現(xiàn)在以下三個方面：

國有或國家控股的工業(yè)企業(yè)的數(shù)量大為減少。從1994年時的12萬家，下降到2003年時不到4萬家。與之相對應(yīng)的是，國有企業(yè)在產(chǎn)出中所占比重和就業(yè)所占比重也呈下降趨勢。到2003年時，這兩項比例分別為37％和6．1％。

商品價格市場化成果顯著。價格體制改革自上個世紀80年代開始，貫穿改革開放全過程。到2000年時，零售商品、農(nóng)產(chǎn)品和生產(chǎn)品價格的市場化比例都已經(jīng)接近90％。

政府對國有企業(yè)的直接補貼基本消除。2003年，政府對虧損企業(yè)的補貼僅為GDP的0．2％。而在1985年經(jīng)濟體制改革伊始，這個數(shù)字是6％。不過，這項統(tǒng)計并未包括政府對銀行的補貼。

國有經(jīng)濟占總體經(jīng)濟的比例大幅下降，國有企業(yè)不再成為財政負擔，國有企業(yè)的產(chǎn)品能夠適應(yīng)市場化定價，這三大現(xiàn)象意味著國有企業(yè)的市場化改革已經(jīng)初步完成。進入2000年以后，國有企業(yè)又開始了新一輪改革，“新國企”的市場特征在這一輪改革中逐步形成顯現(xiàn)。

瑞銀證券公司研究部的同一項研究顯示，處于改革攻堅階段的1997年，國有企業(yè)的總體利潤率不足1％，一些部門出現(xiàn)全行業(yè)虧損，同期非國有企業(yè)和私營企業(yè)的利潤率超過了3％。到了2003年，國有企業(yè)的總體利潤率接近7％，而其他企業(yè)則為5％。短短六年，國企在利潤表現(xiàn)上的變化可以用天壤之別來形容，促成這一巨變的關(guān)鍵，是國企在重新布局中，占據(jù)了大部分上游產(chǎn)業(yè)的壟斷位置。其產(chǎn)業(yè)高附加值帶來的高利潤率又受到政府政策性的保護。研究顯示，一個行業(yè)的資本密集程度越高，其中國有企業(yè)所占的比重越大，行業(yè)的利潤率也就相應(yīng)地更高。

可以說，到2003年，國有企業(yè)在不進行新自由主義所倡導的私有化改革的前提下，形成了與生產(chǎn)要素市場聯(lián)動的價格機制，完成了“自生能力”的再造。而隨后國資委的成立，一方面是為了明確政府對國有企業(yè)出資人的主體地位，將政府行政職能與企業(yè)經(jīng)營職能徹底分離；另一方面，是為國有企業(yè)下一步發(fā)展，分配國有企業(yè)利潤和完成國家控制下的體系再造做準備。

國資委成立之后，始終面臨著幾個國資管理的困局無法破解。首先是國有企業(yè)的董事會職能，經(jīng)常與黨委會職能相沖突。匯金公司總經(jīng)理謝平就曾直言不諱地談及此問題。其次，舊國企改革基本完成，甚至主要的大中型國有商業(yè)銀行的改革也已經(jīng)初步完成，國資委和匯金公司不能僅僅充當國有企業(yè)和銀行中政府出資代理人的消極股東。其經(jīng)營戰(zhàn)略決策的角色進入迫在眉睫。第三，國有企業(yè)的投資和利潤分配的機制沒有形成，政府又不便直接介入這兩個本屬企業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)的問題之中，國資委和匯金公司必須代表政府，在這兩個問題上發(fā)揮主導作用。最后，國有企業(yè)和銀行如何在接受了多年大規(guī)模財政投入以進行自身改造之后，反哺收益，彌補財政提供公共物品時的財力不足。

這些問題的最終解決路徑，至今并未完全清晰。但“淡馬錫模式”無疑是一個極具誘惑的選擇。“淡馬錫模式”的一個核心思想，是通過政府全資持股控股公司的方式，透過控股公司這個平臺，以財政財力向企業(yè)投資，體現(xiàn)政府作為企業(yè)最大利益相關(guān)者的權(quán)利。通過控股公司在各企業(yè)董事會中的影響力，完成政府對市場中經(jīng)濟體的間接控制。另一方面，政府不直接介入企業(yè)的公司化運營，也不直接干預市場，通過價格機制，讓企業(yè)在市場中獲得盈利。屆時，又通過控股公司的管道分取收益，形成良性循環(huán)。如此種種，莫不把中國的國資管理困局的破題指向“淡馬錫模式”。

沒有一勞永逸的解決方案

盡管“淡馬錫模式”看上去很美，在新加坡踐行的效果也有目共睹。但并不能指望它一勞永逸地解決中國面臨的國資管理問題。因為即便是“淡馬錫模式”的原型新加坡，這一模式也存在著諸多的問題。

“淡馬錫模式”中政府全資持有的控股公司，一般都不是上市的公眾公司，沒有按照上市公司一樣披露財務(wù)狀況的法律義務(wù)。這其中潛藏著巨大的內(nèi)部人尋租等政治道德風險，淡馬錫和GIC就曾多次被外間媒體指責財務(wù)黑箱化操作，有損害財政資源之嫌。一旦采用“淡馬錫模式”進行國資管理，如何立法規(guī)范監(jiān)督，將是決定匯金公司采取該模式成功與否的關(guān)鍵之一。

此外，盡管新加坡的“淡馬錫模式”取得了不俗的總體回報業(yè)績，但是經(jīng)濟學中經(jīng)典產(chǎn)權(quán)理論所提出的“委托一代理”難題并沒有在“淡馬錫模式”面前被徹底化解。如圖所示，淡馬錫控股公司最近十年的股東總體回報率大大低于以往和公司成立以來的平均值，僅為6％。假如類似情況出現(xiàn)在日后“淡馬錫化”的國資管理中，又該如何解決？責任由誰來負擔？如何負擔？諸如此類的問題，絕非朝夕之間能一蹴而就的。

中國國資管理的“淡馬錫之橋”，能否通向彼岸依然充滿了諸多不確定性。