試論人民幣匯率形成機制的完善

摘要：自2005年7月實行匯率改革以來，我國人民幣匯率形成機制得到了極大的完善。但是，經過分析，筆者發現，我國人民幣匯率形成機制仍存在著諸如外匯市場發育不完善、現行匯率不能真正反映外匯市場供求、靈活性不強、匯率維持成本較高等許多內在的缺陷。為此，我們必須進一步完善人民幣匯率的形成機制，使人民幣匯率的形成逐步向國際化靠攏，人民幣匯率真正地按市場機制來運作。

關鍵詞：人民幣匯率；形成機制；外匯供求

中圖分類號：F822

文獻標識碼：A

文章編號：1004-0544(2006)08-0131－03

自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。此次改革是在我國金融機構改革的逐步推行、外匯管制的逐漸放松以及宏觀經濟形勢發展相對良好的背景下進行的。作為人民幣匯率形成機制方面的一次重大改革，此次改革是我國為尋求人民幣匯率制度改革和探索更為靈活的匯率形成機制所作的重大舉措，并將對我國宏觀調控、金融市場、貿易、銀行、企業乃至經濟生活的方方面面都產生廣泛而深遠的影響。

一、人民幣匯率形成機制的內容

一般而言，所謂匯率是指一國貨幣的對外價格；因此，匯率形成機制就是指一國貨幣的對外價格是如何形成的，即基準匯率、市場匯率等的形成過程。我國人民幣匯率制度自1994年并軌到2005年7月，已經過了多次調整與完善，人民幣匯率的形成也逐步向國際化靠攏，逐漸走向市場化。

(一)人民幣匯率不再盯住單一的一種貨幣美元，而是參考一籃子貨幣進行調節。一籃子貨幣中貨幣幣種及權重的確定主要依據以下四個指標：對外貿易、外債、外商直接投資、無償轉移，這四個方面在我國對外經貿中所占比重較大的主要國家、地區的貨幣組成一個貨幣籃子，并相應賦予其權重。目前貨幣籃子中主要包括有美元、日元、歐元、韓元及新加坡、英國、馬來西亞、俄羅斯、澳洲、泰國和加拿大等國家的貨幣。

(二)人民幣基準匯率的確定是以外匯市場供求關系為基礎的。中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的基準匯率，目前公布的基準匯率有：美元、歐元、日元和港幣。

(三)人民幣匯率的浮動有一定區間。每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在中國人民銀行公布的美元交易中間價上下0.3％的幅度內浮動，歐元、日元和港幣非美元貨幣對人民幣的交易價在中國人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下3％的幅度內浮動。

(四)人民幣匯率是一種有管理的浮動匯率。根據我國經濟社會發展的現實和實施貨幣金融政策的需要，中國人民銀行參與外匯市場，對匯率實行干預和調整。

與以前相比，改革后的人民幣匯率形成機制有了多方面的改善：增強了人民幣匯率的自我調節能力；提高了人民幣匯率生成的彈性；更有利于人民幣匯率形成機制向自由浮動過渡。但實事求是地看，當前的人民幣匯率形成機制還存在諸多缺陷。

二、人民幣匯率形成機制的缺陷

(一)外匯市場發育不完善，人民幣匯率不能反映真正的外匯市場供求關系

1．外匯市場參與主體多元化不足，外匯交易過于集中。目前我國外匯市場主要由外匯指定銀行與企業間的結售匯市場和銀行間外匯市場構成，而銀行間外匯市場是人民幣匯率形成的核心，通常我們所說的外匯市場即是指銀行間外匯市場。銀行間外匯市場實行會員制，參與者會員資格的獲得要經過人民銀行或外管局的審批，具有嚴格的市場準入規則。截至2005年6月，我國銀行間外匯市場會員中外匯指定銀行占近95％，而真正需要進行外匯交易的非銀行金融機構和其他形式的參與者，由于我國的審批和進入規則限制，大多數并沒有成為會員，無法參與直接交易，從而造成我國外匯交易集中于幾大外匯指定銀行的情況。根據外管局的數據，五大商業銀行(工、農、中、建、交)總行占外匯交易量的95％以上。因此，盡管全國外匯市場實行聯網交易、公開競價，但由于參與者不足，不利于形成有效合理的價格。

2．外匯市場參與者的外匯供求受外匯管制影響，現行匯率只是局部均衡價格。首先，進出口企業實行強制性結售匯制，這使得企業不能根據自身業務的需要，和對外匯市場上匯率未來走勢的預測在合適的時候自主地持有或出售外匯，也導致了作為外匯市場重要參與者的企業，其真實外匯供求需要受到扭曲。其次，外匯指定銀行對企業實行結售匯之后，其結售匯周轉外匯頭寸人民銀行實行限額比例管理，這使得外匯指定銀行也不能意愿地決定是否持有或出售外匯、以及持有或出售外匯的數量以及時機，極大地影響了外匯指定銀行資產安全性與盈利性目標的實現，因此作為外匯市場主體的外匯指定銀行，其真實外匯供求需要同樣受到抑制。由于企業與外匯指定銀行的真實外匯供求需要都受到現行外匯管制措施的影響，外匯市場上的外匯供求關系就不能體現真實的市場供求狀況，在此基礎上決定的匯率水平就不是一種真正的均衡價格，而只是外匯管制下的一種局部均衡價格。

3．外匯市場交易規模較小，交易品種單一。首先，在外匯市場交易規模上，根據人民銀行公布的統計數據，2004年我國外匯市場凈成交量折合美元為2090．41億美元，2005年上半年為1461．46億美元，而香港2004年日均凈成交量就達到1022億美元。根據2004年國際清算銀行發布的報告稱，國際外匯市場上日交易量已躍升至1．9萬億美元；其中交易量最大的倫敦金融市場上每天可進行的外匯交易量超過7000億美元；東亞、香港每天大約是2000多億；泰國和印度每天的外匯交易量是在30億-50億美元。而已經有1．4萬億GDP、1萬多億外貿規模、8000多億外匯儲備的中國，其外匯交易規模每天還不到12億美元——這是2005年上半年的數據，已經在2004年的交易規模基礎上增長了85％。其次是交易品種太少。就交易幣種而言，目前我國銀行間外匯市場上僅開設了美元、港幣、日元、歐元對人民幣的交易，而這四種外幣對人民幣的交易中美元交易占外匯成交量的98％以上，非美元的不到2%。就交易方式而言，截至2005年8月止，僅4家國有獨資銀行及3家股份制銀行可向客戶提供一年期以內的遠期交易，05年7月改革之后，人民銀行增加了銀行間遠期外匯交易，銀行間即期對遠期、遠期對遠期的人民幣對外幣的掉期交易，而在國際外匯市場上交易非常活躍的包括外匯期貨、外匯期權、利率互換和遠期利率合約在內的金融衍生產品尚未推出。外匯市場交易的較小規模，交易品種的單一直接導致了企業、銀行以及非銀行金融機構的外匯避險需求無法滿足，交易成本和交易風險加大，影響了外匯市場上均衡價格的形成。

(二)人民銀行被動參與外匯市場，現行匯率成為一種壟斷價格

1994年銀行間外匯市場建立之后，人民銀行通過參與外匯市場，在外匯市場上運用貨幣政策工具吞吐外匯，調節外匯供求，達到干預市場保持匯率穩定的目的。而人民銀行為防止外匯指定銀行投機性囤積或拋售外匯，對外匯指定銀行的結售匯頭寸實行限額比例管理，這一規定的實行，極大地妨礙了人民銀行干預外匯市場的主動性。尤其是當我國國際收支出現持續性、大幅度順差時，各外匯指定銀行的結售匯頭寸勢必超過其上限比例，外匯指定銀行不得不在外匯市場上大量拋售外匯，為使外匯市場出清，人民銀行不得不被動介入外匯市場進行干預，購進外匯，這對人民幣匯率的形成與調整產生了較大的負面影響，使人民幣匯率實質上成為一種壟斷價格。

現行的銀行結售匯制度以及外匯指定銀行結售匯頭寸限額管理規定，導致了外匯市場上真實的外匯供求關系被扭曲，人民幣匯率無法反映外匯市場真實的供求關系；同時由于市場信息不對稱的存在，人民銀行無法獲取準確報價所需的所有信息，因此，無論人民銀行采取什么樣的匯率確定理論，采取什么樣的匯率制定方法，都難以計算出一個使“市場出清”的均衡匯率，于是現行基準匯率僅僅反映了人民銀行對匯率合理水平的看法。

(三)人民幣匯率浮動區間的存在，使得現行匯率缺乏靈活性

2005年匯率制度改革后，銀行間即期外匯市場上美元對人民幣的交易價仍維持在人民銀行公布的美元交易中間價上下0．3%的幅度內浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易價上下3%的幅度內浮動。這一浮動區間，從市場運行狀況來看比較適當，并對維持人民幣匯率的穩定起到了一定的作用。但這一較窄的波動幅度，并不符合人民幣匯率市場化的要求，現行人民幣匯率的變動不能反映出人民幣與他國貨幣之間價值的變動，也不能根據各國貨幣真實價值的變動以及外匯市場真實的供求狀況迅速做出相應的匯率調整，缺乏靈活性或彈性。從長遠來看，只要人民幣匯率形成機制不是由市場機制調節下的匯率形成機制，匯率變動不由市場決定，人民幣的真實價值就無法真正的體現，匯率杠桿的宏觀調控能力無法得到發揮，資源也得不到合理的配置。

(四)現行匯率形成機制導致較高的匯率維持成本

1．增加了外匯管制的成本和難度。我國現行的人民幣匯率形成機制實際上是建立在外匯管制基礎上的，即經常項目可自由兌換，資本項下大部分交易仍然實行外匯管制。為了區分經常項目和資本項目交易，防止無交易背景的逃騙匯及洗錢等違法犯罪行為，我國經常項目外匯管理仍然實行真實性審核(包括指導性限額管理)，以及進出口收付匯核銷制度；資本項目下的購匯和對外支付，除外匯指定銀行部分項目外，均需經過外匯管理部門的核準，持核準件方可在銀行辦理售付匯。這種程度的外匯管制，是符合我國基本國情的，為我國經濟、金融健康穩定的發展起到了有利作用。但要實行管制，必須付出成本。尤其是在國際金融市場一體化、國際資本流動加劇的今天，我國人民幣匯率基本保持穩中有升態勢，只要國內外利率水平出現差異，就會導致國際套利活動出現。雖然我國資本項下實行管制，但只要無風險套利收益超過成本，就會促使套利資金采取種種非法途徑跨國流動，從而加大了我國外匯管理機構的管制成本與難度。

2．外匯儲備的大幅增加導致成本與風險的上升。現行人民幣匯率形成機制下，企業強制性結售匯制度以及外匯銀行結售匯頭寸規定的實行，個人、企業以及外匯銀行都不能意愿地持有外匯，我國國際收支持續、大幅順差導致人民銀行持有的外匯儲備不斷增長，從1994年初的212億美元上升到2006年3月底的8750億美元，超過日本居世界第一。巨額的外匯儲備為人民銀行干預外匯市場、維持國際收支平衡、保證國民信心提供了堅實的基礎。但是巨額的外匯儲備也會對一國經濟產生不好的影響：首先，產生了巨大的機會成本。外匯儲備實質上是一種高安全性、高流動性、低盈利性的資產，因此外匯儲備規模越大，機會成本就越高。我國外匯儲備主要表現為外國政府的短期債券、存放境外金融機構的同業外幣存款，其收益率遠遠低于動用儲備進口物質所帶來的國民經濟增長率以及投資收益率，因此增長過快的外匯儲備，實質上意味著我國資源的大量浪費，社會福利的凈損失。其次，加大了外匯風險。外匯儲備大量集中于人民銀行，其實是剝奪了個人、企業和外匯銀行利用外匯市場規避風險獲得收益的可能與能力，將外匯風險集中于人民銀行，使人民銀行獨自承受了較大的外匯風險。

三、完善人民幣匯率形成機制的對策措施

(一)健全完善外匯市場，使人民幣匯率能反映真實的外匯市場供求關系

1．降低市場準入門檻，放寬進入外匯市場主體的條件，讓更多的銀行、非銀行金融機構能夠直接參與外匯市場，進行外匯買賣。這一方面有助于避免少數大機構集中性的交易對市場價格水平的操縱，防止匯率的大幅度波動；另一方面，外匯市場主體的增多，競爭的加劇，有助于縮小外匯買賣差價，降低市場主體的交易成本，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上。

2．增加外匯市場交易品種。交易幣種稀少和交易方式單調是制約我國銀行間外匯市場交易規模擴大的重要因素，所以一方面應增加市場交易的幣種，以滿足外匯指定銀行以及客戶的不同需要；另一方面，要加強推廣遠期外匯交易、掉期外匯交易、套利交易和外匯期貨交易等新的金融衍生交易方式。交易品種的增加，為個人、企業、金融機構提供了更多規避風險、獲取收益的工具和渠道，有助于增加外匯市場的廣度和深度，加強外匯市場交易的靈活性，有利于人民幣匯率形成的市場化。

3．在外匯管制逐漸取消同時，增加外匯市場主體的價格決定權，進一步放寬銀行間即期外匯市場當日匯率的波動幅度，逐漸建立匯率波動目標區制度，增加匯率的靈活性。

(二)逐漸取消外匯管制，實現人民幣的可自由兌換

匯率的市場化與貨幣可自由兌換是緊密聯系在一起的。要使外匯市場上能生成真正市場化的匯率，外匯市場上的外匯供求關系必須反映所有微觀經濟主體真實的外匯供求需要，就必須逐漸實現人民幣資本項目下的可自由兌換。只有這樣人民幣匯率才能把國內外市場價格信號迅速、準確地反映出來，才能實現國內價格體系和國際價格體系的真正接軌。要實現人民幣可自由兌換，使人民幣成為自由外匯，就必須逐步取消外匯管制。具體如下：改革強制性結售匯制度，盡快推行意愿結售匯制度，擴大個人、企業外匯自主權；擴大外匯指定銀行結售匯頭寸限額，直至結售匯頭寸限額管理過渡到風險敞口頭寸管理；非經常項目部分的用匯也要放松限制，逐步取消一部分資本項目人民幣自由兌換的限制，使人民幣匯率反映更為真實和合理的外匯供求關系。

(三)明確匯率干預目標，使人民銀行改被動介入為主動干預

在現行人民幣匯率形成機制下，人民銀行進行匯率干預的主要目標是實行人民幣匯率的穩定，這一方面妨礙了人民銀行干預外匯市場的主動性，另一方面導致了維持匯率穩定的成本越來越高。因此，我們應明確人民銀行調節匯率走勢的干預目標，逐漸減少人民銀行對外匯市場的干預義務，只有在外匯市場供求關系發生短期、嚴重失衡時，人民銀行才人市干預。并且，人民銀行進行匯率干預不應直接運用貨幣供給來維護人民幣匯率穩定，而應以間接調控方式為主。例如：在日常匯率調控過程中，應更多發揮商業銀行對匯率形成的作用，即運用貨幣政策、貼現政策和公開市場操作等影響商業銀行的外匯交易行為，使市場匯率在均衡匯率基礎上變動；只有當短期匯率劇烈波動和嚴重偏離匯率目標區時，人民銀行才通過建立外匯平準基金直接入市干預匯率；對于匯率長期波動，需要調整外貿政策，適度調整匯率水平，以確保匯率維持在合理水平。明確匯率干預目標，改變匯率干預方式，將有助于人民銀行更好地發揮貨幣政策宏觀調控功能，促進國際收支平衡和推動經濟發展，實現內外經濟的均衡。

(四)推進各項金融經濟體制改革，為匯率形成機制改革提供前提條件和堅實基礎

1．培育健全的微觀經濟主體。企業、金融機構作為外匯市場的參與者，與外匯市場是緊密聯系在一起的，只有市場參與者成為真正市場主體，匯率才可能成為真正市場匯率。

2．加快利率市場化改革步伐。如果利率僵化，則外資流入所引起的貨幣供應量的上升和通貨膨脹壓力的增加，無法通過利率的變動得以緩解。隨著我國對外開放的不斷擴大，國際資本流動的規模、速度都在不斷加大，資本項目對匯率的影響越來越大，所以完善人民幣匯率形成機制，應與利率市場化改革相配合。

3．完善其他配套改革措施。除培育健全的微觀經濟主體，加快利率市場化改革步伐之外，我們還應加快國內金融機構改革的步伐，增強金融機構抵御風險能力，建立健全的金融市場，完善金融監管體制及相關的法律法規等等。

總之，隨著我國經濟的快速發展，金融市場的全面開放，只有積極采取措施完善人民幣匯率形成機制，才能發揮匯率對宏觀經濟的調節作用。但是，人民幣匯率機制的改革不僅僅關系到我國經濟、金融的穩定發展，也關系著周邊國家的經濟利益。因此，人民幣匯率形成機制的改革不可能一蹴而就，而應遵循溫總理提出的“漸進性”“可測性”“可控性”三原則，在條件成熟的前提下逐步實現匯率市場化這一目標。

責任編輯 楊小民