李澤楷騰挪收購債

2006年7月11日，電訊盈科(以下簡稱電盈)發布公告稱，李澤楷以每股6港元價格，將其持有的約15．27億股電盈股票(總股本約22．66％)出售給梁伯韜的私人公司FiorlatteLimited，并將在收到付款后辭任董事會主席。

李澤楷的離去，帶走了80多億港元的股權轉讓收益，留給電盈的卻是巨額負債。截至2005年12月31日，電盈“短期貸款”和“長期負債”總計雖比歷史最高時的約1000億港元大大降低，但仍高達約293．57億港元(表1)。

當年“蛇吞象”收購電盈背上巨額債務

1999年5月，李澤楷控制的盈科集團將價值24．6億港元的地產業務注入得信佳集團(1186．HK)，換取后者約12億股新合并股份(后因為股份合并調整，增加到約48億股)，占攤薄后公司股份總數的75％。8月份注資完成后，李將公司更名為盈科數碼動力(以下簡稱盈動)。

其后的半年之內，李澤楷和全球領先的IT和互聯網公司廣泛合作，包括美國英特爾、日本光通信等，并投資在香港和納斯達克上市的科技型公司。盈動以高科技概念獲得市場追捧，股價從1999年8月時的3港元左右飆升至2000年2月最高的25港元，在此期間，盈動還通過BNP百富勤等投資銀行，連續6次配售28．95億股新股，共籌集資金約189億港元(表2)。

2000年2月，李澤楷成功獲得120億美元(約936億港元)過渡貸款，收購了香港巨型藍籌公司香港電訊(0008．HK，2000年時為香港第4大市值公司)，并將其與盈動合并后的新公司更名為電訊盈科。

這一收購案曾轟動香江，李澤楷的個人身家也一度暴漲至430億港元。然而，從收購至今的6年中，李澤楷在電盈的操作除了減債外，卻無更多創造價值的建樹。

通過市場籌集資金降低債務總量

2000年8月香港高等法院正式批準盈動與香港電訊李澤楷同時提取120億美元貸款支付收購渡貸款協定，30億美元需在首次提取貸款后90天內償還，剩余90億美元最晚需在2001年2月之前償還，但其中36億美元可延至2003年2月。

李澤楷償還120億美元的期限實際只有半年，對于一個年收入200億港元的公司，這意味著不可能通過常規的方式解決。在李澤楷及其家族的影響力之下，電盈顯示出了很強的融資能力。從2000年9月開始，李澤楷動用公司賬面留存資金30億美元(原盈動的20億美元，香港電訊10億美元)，又通過發股發債籌集約23．81億美元資金，向澳大利亞電訊公司(Telstra)出售移動電訊業務“區域無線服務”等電訊資產籌集約28．05億美元，尋得銀團再融資貸款47億美元，按時償還了120億美元過渡貸款(參見本刊2001年5月號封面文章(李澤楷的財務故事》)。

這樣一來，電盈剩余的債務主要是47億美元的銀團再融資貸款和18．5億美元的可轉換債券。但與此同時，香港電訊失去了部分核心電訊資產。盡管償債時間得以順延，47億美元貸款可在2004年、2006年和2008年分三次支付，可轉換債券的存續截止期分別為2005年和2007年，但償債額仍高于電盈的支付能力，其中2003年需償還23億美元(約179．44L港元)，而當年電盈的總收入也僅有225億港元。

對比電盈的經營情況和留存債務情況，電盈的債務問題實際上包含兩個坐標。第一個坐標是債務總量，電盈的債務水平偏高，資產負債率高于100％(粘)，遠遠高于“新加坡電信”等同類型電信公司。第二個坐標是債務結構，電盈的現金流量數額相對較小但長時間保持平穩，而其債務數額相對較大但短時間接連發生。兩個坐標結合，電盈所面對的巨額債務難題，實質是怎樣將持續現金流量和即期減債支出在數量和時間上匹配的難題。

對于債務總量的問題，電盈繼續通過市場收集資金，包括分拆旗下資產上市、發行新股融資、出售資產和將費用剝離體外等多種方式，直接或間接引入資金增量273．4億港元，降低了債務水平(配文)。

調整債務結構

對于債務結構上的難題，電盈結合現金流量節奏進行調整：連續發行數額較小、贖回期分散的可轉換債券或尋求銀行循環貸款，提前償還原有數額較大、償還時間集中的債務，像切蛋糕一樣將一塊大債務分解成多塊小債務，利于現金流分批“消化”。分析電盈的現金流和信貸情況我們發現，債務結構調整很大程度依賴香港電訊資產的貢獻。

對比債務結構的變動情況與主要融資情況(表4)，2001年2月后，電盈通過PCCW-HKTCapitalNo．1Limited和ProfitCenturyFinanceLimited共發行新債12．5億美元(97．5億港元)，同時償還2004年、2006年到期的共18．09億美元(141．1億港元)債務，兩者差額為43．6億港元，而當年經營現金流量凈額為57．16億港元，有效補充債務置換留下的空隙。經過在現金流量支持下進行的債務置換，電盈的債務凈額減少了43．6億港元，而且從債務結構看，2004年到期債務分別延續到2011年和2031年，償債數額從15億美元分解為10億美元和2．5億美元兩個部分。

此后電盈一直克隆這種“結合現金流量節奏、調整債務結構”的手法，使用現金流消減債務，其“短期借款”和“長期負債”不斷降低，從2001年底合計約500億港元減少到2005年底的300億港元。同時，不斷通過債務置換轉換債務架構，一方面償債時間保持后移，并且逐漸呈現分散的趨勢，2002年底共26．09億美元(203．5億港元)債務的償還期集中在2007到2009年的區間內，到2003年底只剩下9．31億美元(72．62億港元)，另有9．58億美元(74．724~港元)被搬移到相對“空閑”的2013年。2005年底，雖然2007到2009年區間內的到期債務重新密集，但數額相比減少，年均債額只有4．27億美元(33．354L港元)。另一方面，年度償債數額不斷走低，2001年底年度債務數額多在1億美元左右，最高2006年債務達到19．91億美元(155．3億港元)，遠遠超過電盈的現金流水平，而2005年底時，年度平均債務僅為4．15億美元(32．4億港元)。

此外，在全球處于減息周期的大環境下，債務置換還使電盈的債務成本得到降低。電盈47億美元的銀團貸款，分為美元和港元兩部分，美元部分利率為LIBOR+0．85％至LIBOR+1．45％(LIBOR為倫敦銀行同業拆息)，港元部分利率為HIBOR+0．95％至HIBOR+I．55％(HIBOR為香港銀行同業拆息)。電盈沒有具體披露LIBOR、HIBOR的量級，但據英國金融協會和香港金融管理局的相關數據，其時這兩個數字分別在5．1％和5．2％左右。而2002年兩輪50億港元融資，利率分別為HIBOR+0．55％和HIBOR+0．65％，同期HIBOR在2％左右，相比降低約385個基點，僅此一項每年即可節省約4億港元的利息支出。電盈還逐步漸少復利債務，TelsWa可轉換債券即為復利債券，電盈不斷以數量更小的同類債券替代(如v2Telstra可轉換債券(2)代替Telstra可轉換債券(1))，最終將其轉化為單利負債。此外，電盈降低單利債券的利率，如PCCW-HKT系列債券、PCCWCapita系列存續期同為5年的債券的利率不斷降低。通過這一系列的調整，電盈的融資成本從2001年的30億港元左右的水平，降低并保持在年均20億港元左右的水平。

我們的分析顯示，電盈的現金流比較充沛是其債務調整的基礎。電盈在電訊市場的占有率雖然連續走低，但2000年以來6年平均市場占有率約78．66％，伴隨收入的波動，經營現金流量凈額在2002年、2003年曾降低到40億港元的水平(表5)，但年均仍達46．2億港元。此外電盈的應收賬款、存貨和應付賬款等指標都比較穩定，這些均為經營活動現金流的穩定提供了保障。電信設備的維護和升級是一項大的開支項目，電盈的“資本開支”在2000年曾達到40億港元，之后一直穩定在20億港元左右，但由于電盈不斷處置旗下資產，實際投資活動現金流出幅度均不大于“資本開支”(2000年將收購“香港電訊”的支出記入投資活動現金流量，相對不具可比性)。

而且電盈的收入主要來自原香港電訊的電訊業務收入和地產業務收入，但現金流主要依靠原香港電訊拉動(表6)。2000年集團總收入為206．86億港元，其中電訊業務收入為202．25億港元，占總收入的97．77％。之后電訊業務逐年降低，地產業務收入逐年升高，2005年集團總收入224．99億港元中，電訊業務收入仍貢獻了159．31億港元，占70．81％。因此，實際上是原香港電訊解決了債務調整的需要的現金流。

另一方面，電盈資產數量龐大，2000年底電盈總資產約為692．03億港元，其后不斷精簡，但年均仍高達524．62億港元(表7)。巨額資產對于電盈穩定資金鏈主要有兩個方面幫助，一方面可以作為銀行貸款、債券、票據等融資方式的抵押和擔保，另一方面還為分拆上市、資產處置等資本運作留下空間。

但通過分析電盈的信貸資料我們發現，在調整債務結構的過程中，電盈從銀行貸款及發行債券大多通過香港電訊原有資產提供擔保。在其共約1014億港元的貸款中，約899億港元由原香港電訊作為貸款人或提供抵押物，占貸款總額的88．58％。

創造價值失敗

分析結果顯示，李澤楷為收購香港電訊而背上的巨額債務，并沒有通過創造價值增量解決。為調整債務總量和結構，李澤楷曾將原香港電訊的移動電話業務等電訊資產出售給Telstra，并占用公司現金流還債。李澤楷不僅沒有為合并后的電盈創造新增價值，而且出售資產等對香港電訊產生了十分不利的影響，包括公司業績降低，擠壓了自身的發展空間，并可能使電盈的擴張受限。

電盈出售“區域無線服務”(RWC，當時香港最大的移動電話公司)等原香港電訊的核心業務，使電盈的電訊業務收入大幅縮水。根據Telstra年報，RWC的年均收入一直在40億港元之上，2001年達49．17億港元。而電盈年報顯示，恒通(REACH)收入起伏較大，2001年最高達到99．78億港元，2004年為63億港元(表8)。RWC和REACH的收入2001年達到148．95億港元，而同年電盈的電信業務收入達198．27億港元。2004年，RWC和REACH收入為103．2億港元，而電盈的電信業務收入為153．34億港元，RWC和REACH的收入是電盈電訊收入的67．3％。也就是說，出售了相關電信資產后，電盈的收入規模平均降低了約32％(電盈仍持有REACH50％權益)。

此外，經營環境的變化使電盈雪上加霜。1995年6月，原香港電訊的固定電話市場專營權屆滿，香港政府增發3張固定電話運營牌照，之后不斷放寬市場準入，直到2003年完全取消牌照限制。期間眾多本地財團加入電信市場的爭奪，主要包括九倉電訊、和記電訊、城市電訊和新世界電話(2002年12月更名為新世界電訊)等。2000年6月，香港立法會通過《2000年電訊(修訂)條例》，引入多項保障競爭的規定。如根據第36A條“局長可決定互連條款”，電盈需要將其電信設備與其他電訊公司共用，根據第7G條“價格管制”規定，電盈需接受電訊管理局的價格管制。

出售電信資產，加上經營環境變化，電盈的電信業務表現不斷走低，進而拉低整體業務表現。其固定電話市場占有率從2000年超過90％下滑到2005年的68％，電信業務收入一直呈下降趨勢，2005年僅為2000年的78．77％，集團整體收入由于地產等其他業務拉動，6年來也僅有8．76％的增長；在2002年之前不斷走高的EBITDA(扣除利息、稅收、折舊、攤銷前的利潤)也掉頭向下，2005年跌到了2000年的水平；2000年凈虧損達到1292．97億港元，在2004年持續盈利之前年均虧損355．64億港元，2004年之后電盈年均盈利雖僅為17．21億港元，但總算是擺脫了持續虧損泥淖。

擠壓自身發展空間

斷臂削債使電盈一度退出移動電話市場。雖然2005年通過收購持有3G牌照的SUNDAY重回市場，但SUNDAY~是香港最小的移動運營商，2001年其收入僅為14．22億港元，而且此后經營情況連續惡化，到2005年收入僅為11．59億港元，并且連年虧損，2001年到2005年年均凈虧損約為0．97億港元(表9)。電盈在2006年初推出3G免費試用活動，但半年內注冊用戶僅為11萬，而根據香港電信管理局統計數據，截至2006年4月香港的2．5G及3G流動服務用戶接近194萬，原SUNDAY用戶數量有限在一定程度制約了電盈移動業務發展。

反觀Telstra，收購RWC后，又以其為主體成立TelstraCSL控股公司，并在2001年取得香港3G牌照，承延One2Free和1010兩個品牌，逐步完成在香港移動市場的布局。2005年12月8日，CSL宣布合并新世界流動電話公司，引起市場廣泛關注，新世界流動電話公司是香港本地2G運營商，擁有用戶130萬戶。完成合并后，CSL的用戶數量從130萬戶擴大到260萬戶，合并公司2005財年營業收入約為60．06億港元，EBITDA約為16．48億港元。

對外擴張受限

從擴張上講，“新加坡電信”是比較合適的比較對象。香港和新加坡同為亞洲經濟四小龍，人均GDP均為2．6萬美元左右，兩者的本地消費市場都比較有限，香港人口接近700萬，而新加坡不到350萬，兩者的電信市場都在2000年前后全面開放，“新加坡電信”的本土電信收入也在市場開放之后持續走低。但上世紀90年代末開始，新加坡電信開始向周邊市場擴張，包括2001年收購澳大利亞Optus，通過對海外市場的滲透，回避了本土市場容量和市場競爭的影響，其中Optus的貢獻最大(表10)。

同樣的情況下，為什么電盈沒有成功收購海外電訊公司呢?沒有進入中國內地市場是因為受到相關政策因素的限制，而沒有進入其他市場則與李澤楷收購香港電訊背上巨額債務，在財務資源上的局限有關。電盈的資產負債率在2005年之前一直在110％以上，2005年也只降低到94．87％，新加坡電信相對謹慎，集團資產負債率基本上穩定在50％左右。事實上，新加坡電信在2001年收購Optus的時候，李澤楷正忙著出售移動通訊業務RWC等核心電訊業務湊錢削債。

此外，電盈曾聯合德州太平洋集團(TexasPacificGroup)在2002年12月向大東電報局提出收購要約，但大東電報局予以拒絕。大東電報局曾在2000年將香港電訊出售給李澤楷。根據大東電報局2003年年報和官方網站數據，其股價在2000年曾達到1561．5便士，但隨著科技泡沫破滅，同時擴張失敗，股票價格一瀉千里，截至2002年12月31日，僅為46便士，其市值降低到約16．79億美元(131．02億港元)。對于這個總市值僅131億港元公司，電盈仍難獨自吞下，也從側面反映了債務壓力對其擴張的影響。

債務比例依然偏高

縱觀李澤楷6年來的進退，其收購香港電訊使用債務杠杠過高。世界杠桿收購鼻祖KKR使用的杠桿比例一般也只為70％左右(參見參見本刊2005年12月號封面文章《KKRq~何收購安費諾》)，而電盈在2000年通過配股、發債及自有留存資金償還約43．5億美元(339．3億港元)債務后，資產負債率仍高達120．42％，直到2005年才降低到100％之下。而同樣主營固定電話網絡的中國電信(0728．HK)和網通的資產負債率分別平均在55％和70％水平。此外，為償還債務曾變賣約300億港元資產，雖然降低了債務總量，但資產項目同時降低，資產負債表兩邊同降，資產負債率則居高不下。

與此同時，李澤楷完成收購之后，在提高公司運營上缺乏建樹，公司業績年年走低，這里有整體環境的原因，也是出賣電信資產飲鴆止渴的結果：在此情況下，現金流仍被擠占用于償債，進一步影響了正常經營擴張，使電信業務的競爭力繼續降低。6年挪騰，電盈從原凈資產達383億港元的巨型藍籌蛻化為凈資產僅27億港元的“殼”公司，其股價也持續下跌，如果投資者在2000年買入“電盈”并一直持有到現在，持股市值已經縮水約96％。

與此形成鮮明對比的是，李澤楷在全球互聯網泡沫時期，以泡沫股票和120億美元銀團貸款，自己未花一分成功收購原“香港電訊”，并在電盈的債務總量降低后，成功套現退出，共計獲利80多億港元(李澤楷在2004年曾減持“電盈”約2億股，套現約10億港元)。