匯率制度妨礙宏觀調控效果，行政措施難抑外資地產熱情

我們一直認為，使貨幣政策正常化最有效的辦法就是加速人民幣升值并使匯率更具彈性，在持續外部失衡的情況下，這一點尤為重要。由于沒有從根本上解決依存于匯率制度的流動性過剩問題，政府所采取的一系列宏觀調控措施和行政手段作用非常有限。

銀行貸款對控制流動性的作用有限

銀行貸款僅占固定資產投資資金來源的一小部分，并且比重仍在下降，從2000年的平均24％下降到2006年前5個月的17％。與此相對應，自行融資作為固定資產投資的主要資金來源，從2000年的45％上升到2006年的56％(圖1)。進一步分析自行融資的構成發現，其中約66％為自有資金，主要來自企業的留存利潤或自身現金流：其余34％主要是非正式融資，如企業間信貸和來自非正規金融機構、家庭成員和朋友的貸款。這說明，中國的投資熱潮主要來自企業自身的現金流和銀行系統以外的私人資金，而并非銀行貸款。我們再次強調，只有當整體流動性得到控制的時候，調控措施才會有效，而這必須有人民幣升值的配合。

行政措施不可能有效抑制外資進入房地產市場

作為房地產市場調控的一部分，政府宣布了限制外資投資房地產的新規定。需要指出的是，盡管外資對房地產的投資在增加，但只占房地產業總投資很小的比例(低于2％，見圖2)。由于新規定比較溫和，其對控制房地產投資和冷卻市場過熱的作用不大。尤其是在外資投資房地產比較集中、房地產市場泡沫最大的幾個城市，如北京、上海和深圳，這些規定的作用更為有限，只具有象征性意義。從根本上來說，資金流入國內房地產市場是因為看好中國的增長潛力，并希望從被低估的人民幣中獲利。因此，長期來看，這些行政措施不可能有效地抑制外資進入國內房地產市場。

固定資產的投資結構開始趨于平衡

近期固定資產投資增長加速，使市場對經濟過熱更加擔心。但是有跡象表明，投資結構開始向健康的方向調整，這對防止系統性投資過熱有一定作用。從固定資產投資的行業分布看，房地產投資依然是增長最強勁的，有色金屬類、非金屬礦業類及水泥等建筑材料類都有投資過度之嫌。另一方面，交通運輸等瓶頸行業的投資也在加速，水務、環境等公用事業類投資也有快速增長，這些投資對經濟的長期可持續發展是必需的。此外，最容易出現投資過度的金屬制品、鋼鐵行業的增長則趨向溫和。

資本設備的進口替代效應導致進口下降

今年第二季度進口疲弱的原因之一是資本設備進口下降，與此同時，固定資產投資高漲。這似乎打破了以往的趨勢：以往的投資高潮伴隨著資本設備尤其是專業機械進口的增長。事實上，資本設備進口從2005年初就開始陷入低迷，全年呈下降趨勢。看上去，產生這一趨勢的原因似乎是投資從資本密集型行業向其他行業，如水泥和房地產轉移，但是，機械和電子行業的投資增長仍在加速并超過了整體水平(圖3)。因此我們認為，其原因很可能在于進口替代效應。中國正在迅速轉變為資本設備生產者，不但在國內和進口設備競爭，而且在全球市場上競爭。資本設備進口從2004年起明顯放緩，資本設備出口繼續以超過30％的速度增長，資本設備的貿易赤字已經比兩年前的峰值減少了一半。