富人榜新貴的集中股權投資風險

施正榮、陳天橋、丁磊、張朝陽、馬化騰、江南春、吳鷹，這些“《新財富》500富人榜”上聲名顯赫的科技精英，由于提供了光伏發電、網絡游戲、門戶網站、QQ、戶外視頻廣告、小靈通等受到廣泛歡迎的創新產品，而得以在境外資本市場上變現巨額財富，成為身家數十億乃至過百億元的財富新貴。然而，這些富于激情的創富者，并非個個都是精明的理財者。我們的研究顯示，在海外上市的中國民營高科技企業創始人中，近半人士的財富出現了縮水現象而集中股權投資現象的普遍存在，更使他們的財富水平面臨大幅波動的潛在風險。

個人財富普遍遭遇“過山車”式暴漲暴跌

中國高科技公司有過兩次海外上市高潮。第一次發生在2000年前后，以亞信(ASIA)、新浪(SINA)等公司為代表的中國概念股，率先登陸納斯達克。第二次則是2004年后，盛大(SNDA)、百度(BIDU)、尚德控股(STP)等陸續在納斯達克、紐約上市。目前，在紐約證券交易所、納斯達克、香港聯交所上市的中國高科技民營企業主要有14家。由于這些企業創始人的財富主要來自所持有的旗下公司股票，因此，我們以其所持有的股份數量及這14家上市公司上市以來的首日收盤價、最低價、最高價、平均價和2006年7月21日的收盤價，分別計算16位創始人或主要股東的IPO首日身家、最低身家、最高身家、平均身家和最新身家。

結果顯示，科技新貴中固然有丁磊、馬化騰那樣最新身家比上市首日身家有400％增長的幸運者，也有一半人士的最新身家較IPO首日身家出現了不同程度的減少(表1)。如果排除減持股票幅度高于股票總值縮水幅度的沈南鵬、梁建章、段永基3人，可以發現，李彥宏、吳俊、周云帆、楊寧等人都因所持股票價格下跌而導致財富縮水，其中最為典型的是吳鷹，其最新身家2．88億元較IPO首日身家26．48億元跌去了八成多，而從持股數量看，他目前所持股票僅比IPO時減少了23．46％(表2)。

不同企業的當前表現與遠景預期不同，導致了各個創始人的財富水平有漲有落。同時，由于每個企業的發展中也會經歷高速成長、遭受挫折等不同的階段，因此，科技新貴們的個人財富也普遍在相對短暫的企業上市期間內(上市時間最長的亞信約6年牛，最短的尚德僅7個月)經歷了“過山車”式的大起大落。

從波動幅度(最高身家除以最低身家)看，各創始人的身家波動幅度普遍在3倍以上，2000年上市的新浪、網易、搜狐，由于經歷了互聯網泡沫破滅、盈利模式轉型等波折，其股東身家波動最為劇烈，若丁磊、張朝陽、段永基在上市之后一直保持原有持股數額，那么，他們的最高身家分別是最低身家的159倍、83倍和57倍(表1)。

從波動區間(最高身家減去最低身家)看，施正榮、丁磊、陳天橋財富水平的波動均達到100億元以上，分別高達146億元、142億元和125億元；馬化騰等6人在10—100億元之間；唐越、周云帆、吳俊等人由于身家多在10億元上下，波動數額較小，但均在3億元以上(表1)。

集中股權投資導致財富大起大落

這些科技新貴的個人財富起伏不定，最重要的原因在于，他們的財富主要體現為個人所持有的旗下公司股票。一方面，其個人或家族持股量不僅平均達到所創立公司股票的20％(陳天橋、丁磊、施正榮等受風險投資攤薄較少，在50％左右)，另一方面，這些股票占其個人財富的比例往往也超過了20-30％。在專業理財人士看來，當一個人或家庭所持有的某一公司股票占其凈財富值的比例超過這一限度，集中股權投資的弊端就會凸顯，一旦該公司股價出現波動，其財富水平也會隨之起伏。

然而，這些新興科技企業恰恰處于日新月異的互聯網、電信等行業，來自技術進步、盈利模式、業務結構、相關政策和資本市場預期等任一因素的變化，都可能令公司業績出現較大的起伏，從而引發股價的震蕩。

事實上，占海外上市高科技公司大多數的互聯網公司，業務結構普遍存在風險。無線增值服務類公司如TOM在線(TOMO)、空中網(KONG)和靈通網(LTON)，高度依賴移動運營商，具有比較大的政策風險，如中國移動(00491．HK)今年7月6日宣布移動增值業務延長試用期及設置兩次提醒確認的政策后，這些公司的股價均高臺跳水，當日跌幅分別為23．54％、12．01％和13．73％。

收入主要依靠《傳奇》、《大話西游》和《魔獸世界》等網絡游戲的盛大、網易和九城等公司，則面臨產品斷代的風險——當一款游戲的生命周期(一般為3年)結束而新游戲開發難以為繼時，這些公司的股票可能隨著收益的劇減而大幅走低。這方面，盛大提供了典型的案例。在《傳奇》因老化宣布免費的2005年11月，盛大于當月10日公布了第三季度業績報告，顯示因《傳奇》營收比上季下滑33．5％，盛大當季凈營收比上季下滑7．4％，由此導致盛大股價當日下跌10．52％，陳天橋的身家也因此有了6．66億元的波動。目前，雖然盛大的新業務發展不力，但陳天橋的財富總值仍與上市時基本持平，不過，其現時44億元的財富水平，只有峰值時163．24億元的1／4左右。

來自同業競爭和資本市場等方面的壓力，也會對網絡公司的股價構成影響。比如，百度2006年第二季度的業績雖然符合華爾街分析師的預期，但由于市場對公司未來業績增長能力存在疑慮，直接導致其股價在季報公布當天下瀉20．88％。按此計算，李彥宏的財富也一天跌去11．18億元。

雖然從專業理財的角度看，集中股權投資存在各種風險，但中國的科技新貴們往往出于對公司前景的信心、保持公司控制權、擔心市場過度反應等原因，減持股票數量有限。從減持比例(減持數量除以原有股數)看，江南春、段永基、吳鷹約為30％，丁磊、周云帆、楊寧減持約15％，其余人的減持比例均在10％以下，而張朝陽、朱駿、唐越現在的持股數量比公司上市時還多(表2)。

將財富集中于某一公司的股份，正如把雞蛋放在同一個籃子里，創始人也許能從公司的快速成長中獲得豐厚的收益，像丁磊、馬化騰那樣令財富步步上揚，但由于公司發展總有順逆，也有可能像吳鷹那樣因產品生產周期結束而見財化水。因此，西方財富管理的成熟理念認為，創業者在完成財富創造后(如旗下企業成功上市)，可以先將部分紙上富貴落袋為安，套現出用于子女教育經費、自己退休保障以及可以長期維持某種生活方式的資金，然后再根據自己的財富管理目標，在保持公司控制權的前提下，分期、分批有限度地出售股份，并將所得資金進行適當的重新配置，如投資其他公司股票、債券或房地產等金融資產，形成風險分散的資產組合，從而實現財富的保值、增值。

精明的沈南鵬

在科技新貴中，原攜程網總裁沈南鵬堪稱西方財富管理理念的出色實踐者。

攜程于2003年12月上市后，沈南鵬即開始有計劃地減持攜程股份。目前，沈南鵬所持的攜程股份已從IPO時的285萬股減至12萬股，減持比例達95．8％(圖1)，他的創業伙伴梁建章減持比例也達到了80％。由于在不同階段采取了區別處理的減持手法，包括IPO階段的有限退出、IPO后有計劃的連續減持及此后的廣泛投資，沈南鵬不僅避免了身家的大起大落，形成風險分散的資產組合，并從部分項目中取得豐厚的回報。

與其他創始人普遍擁有的技術背景不同，沈南鵬在參與創立攜程網之前，先后供職于花旗銀行、雷曼兄弟、德意志銀行等國際大行。這一經歷無疑對沈南鵬處理財富的方式產生了較大的影響。在8年的投資銀行生涯中體驗過香港紅籌狂熱、亞洲金融危機、互聯網泡沫破滅的沈南鵬，因而表現出了比其他科技新貴更強的危機意識，他不僅通過持續減持攜程股票回避市場風險，在減持后投資組合的選擇上也更加諳熟。

攜程IPO之前，沈南鵬持有285萬股攜程普通股(含期權)，占總股本約10．52％。IPO過程中，沈南鵬出售了其中的38萬股，以招股價每份ADR(1份ADR含2股普通股)18美元計算，共套現了2736萬元。經此套現，沈南鵬不僅兌現了前期的奮斗成果，而且可以回避將來出現任何不利情況的風險。

度過禁售期后，沈南鵬繼續減持攜程股份。根據納斯達克公開資料，他共于2004年減持約112萬股、2005年減持51．2萬股、2006年4月之前拋售56萬股，根據當時價格計算，共計套現4．68億元，目前，其剩余的攜程股份市值僅為2400萬元。

如果沈南鵬沒有將股份套現，其身家波動幅度將達到4．81倍，波動區間為5．07億元，但通過減持股份，他共計獲得現金約4．95億元，比理論上的最高身家6．4億元僅低1．4億元。事實上，由于拋售股票受到市場流動性、信心表現、監管等多方面原因，創始人不可能將所有股份于最高點拋出，理論上的最高身家是不可能實現的，可能的財富實際上是平均身家，即按照上市以來的平均股價計算的財富數量。而由于攜程的股價一直呈上升趨勢，沈南鵬在股價相對高位出貨更多，因此，其實際獲得數量仍高于平均身家2．96億元。

沈南鵬持續拋售，不僅將紙上富貴成功變現，而且取得高位的平均收益，或許值得每個科技新富借鑒。事實上，截至2006年7月21日，大部分企業創始人的最新身家并不高于平均身家，從平均身家與最新身家的接近比例(平均身家除以最新身家，減持比例在30％以上者予以排除)看，除了馬化騰、丁磊、張朝陽等個別人之外，朱駿、李彥宏等人的接近程度為90％左右，而陳天橋、施正榮等人的接近程度遠遠超過100％(表1)，這意味著，陳天橋、施正榮如果連續拋售，拋售所得現金將比現有紙上財富還多45．88億元、50．3億元。馬化騰的最新身家之所以高出最低身家，是因為騰訊股價還處于第一輪上升期，沒有經歷周期性波動，而網易、搜狐股價曾長期處于1美元低位，將平均身家拉低，如果將周期的開始時間調整為股價走出U型碗底開始，則丁磊、張朝陽的平均身家將達到76．78億元、16．48億元，分別比最新身家僅低6．1億元、4000萬元。

完成減持之后，沈南鵬將資金分散投資到了分眾傳媒、上海瑞駿酒店管理集團等風險程度不同的項目之中，并已在分眾傳媒實現豐厚的投資收益。據分眾傳媒招股說明書披露，沈南鵬在2004年12月以每股0．51美元購入75萬股普通股，成本約為306萬元，其后被選為分眾傳媒獨立董事，并擔任審計委員會、薪酬委員會和人事任命委員會的成員，因此還獲得期權(具體數量來披露，但行權價僅為0．58美元，2006年7月21日ADR收盤價為64．65美元)。2005年7月13日，分眾傳媒上市，招股價為每份ADR(1份ADR含10股普通股)17美元，沈南鵬出售15萬股，套現204萬元，剩余60萬股按2006年7月21日股價計算為3103萬元，沈南鵬僅此一項投資獲利可達3001萬元，是投資成本的9．8倍。

當然，大幅減持的操作使沈南鵬更像一個財務投資者。而從攜程的股價走勢看，沈南鵬如果繼續持股，身家會增長約36．75％，近2億元。因此，在減持比例上，企業家可以根據自身情況選擇合理的股權投資退出策略。

減持技巧有待提高

對于科技新貴們來說，有計劃、有限度的減持是一個問題，如何順利減持，又是一個問題。雖然減持股票是實現資產合理配置的必經之路，但沒有讓投資者清晰合理預期的拋售，則可能使二級市場對公司基本面產生懷疑，并作出損害股價的過激反應。馬化騰在騰訊的減持過程中，即因行為模式欠佳步入了這一誤區。

2005年7月，身為騰訊大股東的馬化騰減持1000萬股騰訊股票，占其持有股票總數4．13％，以當時市場價6．2港元計算，共套現約6200萬元。市場對馬化騰的減持行為反應強烈，在減持事項披露后，騰訊股價連跌3天，還有分析認為，這可能是騰訊業績下滑的征兆。

從財富管理的角度出發，馬化騰減持股票可能是正常的資產配置行為，將賬面收益落袋為安，有助于保護其資產，避免將風險集中于公司股票，但市場對減持行為的激烈反應，說明大股東在減持的過程中，需要注意處理問題的方式。

對于大股東來說，給市場一個清晰的預期是十分重要的，如能先期透露減持的目的、計劃減持的數量等，可以使市場對減持行為充分消化，而且在公司處于平穩增長周期時，減持也更能得到市場接受。同在香港上市的思捷環球(00330．HK)大股東邢李(火原)的退出經驗，就值得借鑒。

思捷環球自1993年上市之后，不斷全球化擴張，先后收購“思捷澳洲”、“思捷歐洲”和“思捷美國”等業務，從一家地區代理公司發展為國際性企業(參見本刊2002年9月號《經得住分析的“思捷”》)。 2002年以后，思捷環球進入高速增長期，2001年營業額、凈利潤分別為81．09億港元、6．71億港元，而2005年增加到206．31億港元、33．37億港元，加上自有品牌“Esprit”的市場份額提升，其利潤率也不斷走高，從2001年的8．27％提高到2005年的16．17％。在公司高速發展的同時，邢李塬于2003年之后曾經5次減持3．04億股股票，股權比例由42．71％下降到15．92％，共計套現113．61億港元。由于公司經營業績高速增長，并且邢李塬均在公布半年業績報告或年度業績報告后一兩個月內定期拋出股票，市場對其公布業績之后拋售的行為模式已有心理預期，而且邢李塬并沒有剝削小股民的情況，因此，盡管其套現數量巨大，投資者樂于接盤，完成拋售之后市場皆反應平靜。

馬化騰不論是套現金額還是套現頻率，均遠遠不及邢李塬，但在市場上產生的影響卻大于后者。事實上，就騰訊自2004年6月16日上市以來的股價走勢看，連續5天的下跌出現過1次，連續4天的下跌出現過6次，連續3天的下跌出現過10次，因此，股價連續3天波動應屬正常。而且馬化騰減持之后，騰訊的業績高速增長，收入、凈利潤在2005年第三季度分別為3．6億元、0．77億元，到2006年第一季度已經增長到6．45億元、2．49億元，顯示馬化騰的拋售并不存在公司層面的問題，實際是大股東正常的資產配置行為，但卻讓市場產生誤解。如果騰訊事先和市場充分溝通，不論對于大股東順利減持，還是對于公司股價的穩定，都是十分有益的。

全流通帶動財富管理模式變革

馬化騰減持引發市場過度反應的案例，同樣值得國內上市公司的大股東與高管參照。

目前，隨著國內市場實現全流通等變化，A股上市公司大股東與高管的財富管理模式也面臨變革，其減持股票現象會越來越普遍。首先，全流通的實現和大股東持有的非流通股解禁，或將帶動一部分減持需求。在股權分置時代，由于缺乏合適的股權退出渠道，曾出現創始人利用對上市公司的控制，以大額股息分紅等方式獲得現金的情況，比如，王文京控制的G用友(600588)就因持續高額派現備受非議。G用友在2001年4月上市后，發行2500萬股新股，籌集資金8．87億元，王文京的股權比例也由100％下降到75％(其通過北京用友科技有限公司等5家公司間接控股)。完成IPO之后，用友公司的資金賬戶上增加了近9億元，但王文京個人沒有拿到一分錢，加上股份不能流通，創始人完成了財富創造，卻沒有條件進行財富管理。在這樣的情況下，用友一直保持大額股息分紅，每年從4500萬元到1．14億元不等，5年共計派息3．25億元，王文京也因此獲得股息共計2．43億元(表3)。值得注意的是，用友不僅派息數量大，派息率(在此定義為每股股息除以每股收益)也比較高，一直在60％以上，且2005年最高達到115．79％，而在香港上市的金蝶國際(00268．HK)派息率僅在30％左右。隨著全流通的實現，上市公司創始人將有暢通的渠道通過退出股權投資套現，而無需經派息回籠資金。

其次，越來越多的公司通過了股權激勵計劃，其高管都可能在經營業績良好的前提下獲得部分股權，因此，他們也存在套現的可能。

第三，隨著中小板掛牌的民營企業增多，這些企業的股東與高管也要面對財富創造與財富管理的分離問題，因此，他們可能從提高生活質量、保護資產安全、搭配風險配置等管理財富考慮出發減持股票。

由于中國股市過去普遍存在大股東利用內幕信息炒作股票、損害小股東利益的情況，因此，對于大股東或公司高管減持股票，中小投資者往往心存疑慮。一旦出現較大數量的減持，市場可能出現關于公司前景的各種揣測，從而引發股價波動。因此，上市公司或大股東有必要在減持之前與市場進行充分的溝通，以避免投資者對大股東的正常的資產配置行為產生誤解。

同時，如果在上市公司基本面良好、未來發展前景可觀、大股東并無利用內幕交易侵害投資者利益的情況下，大股東從財富管理的角度理性減持股票，投資者也可以給予充分的理解，而不必將大股東的個人行為和上市公司的經營行為等同，將大股東創造財富和管理財富的不同階段混同。

當然，在全流通的背景下，仍不排除某些公司大股東借助信息等方面的優勢進行內幕交易的可能，要避免類似現象，尚有待監管、法治建設的進一步完善。