日本對沖基金發展路徑

日本金融監管部門對對沖基金解禁之后的2000年，日本就出現了81只對沖基金，此后的5年間增長速度十分驚人，基金數量增長了9倍，資產規模增長了約10倍(圖1)。截至2004年末，在日本已經累計發行了735只對沖基金，資產規模達到了25000億日元(約合250億美元)，對沖基金已經成為日本金融市場中不容忽視的角色，如果再考慮到高達幾十倍的資金杠桿，其對市場的影響更是舉足輕重。

個人投資額增速最快

日本投資者的巨大需求是推動日本對沖基金迅速增長的根本原因之一，泡沫破滅之后的日本股票市場一直處于低迷狀態，居民的金融資產和大量的養老金都集中投資于低風險的債券基金或者債券市場，國內共同基金市場形成了債券型基金為主的格局。但是日本人口的加速老齡化要求養老基金必須獲得相對高的收益才能彌補不斷擴大的赤字，債券基金的低收益率難以滿足這一要求。而且對于債券基金而言，一旦利率上升將會面臨巨大風險，而日本已持續多年的零利率政策不可能長期維持，這兩大缺陷意味著當前集中于日本國內股票和債券的資產需要進行重新配置，對海外的資產管理產品和服務產生了巨大的需求，這其中也包括對沖基金。

在日本投資者持有的對沖基金資產中，金融機構、信托投資賬戶和個人占據了大部分，而大部分養老金和個人都是通過委托金融機構和投資信托，或購買相關理財產品實現對對沖基金的間接投資。個人和養老金對對沖基金的偏好反映為這兩類賬戶投資規模的不斷增大，還有一部分個人和養老金直接投資于對沖基金(圖2、圖3)。

目前日本直接投資對沖基金的個人投資者大多屬于高資產凈值客戶，而且投資經驗相對豐富，將資產中很低比例(通常低于3％)的資金投資于對沖基金以追求高額回報，并愿意承擔相應的高風險，因而他們十分青睞高風險的宏觀型基金。由于不受外部約束，這類投資者會積極嘗試不同策略的對沖基金，促進了投資策略的多元化和創新。

養老金與個人投資者相比處于另一個極端。由于目前日本法律存在投資方向的限制，而且對風險心存顧慮，大部分的養老金只投資了很低比例的資金，而且集中于低風險、分散化的對沖基金組合基金、股票市場中性基金、固定收益對沖基金。養老金傾向于制定保守的投資策略，盡量避免那些可能被認為是冒進或輕舉妄動的投資操作，對新興的對沖基金一般敬而遠之。因為作為管理者，并不能從成功的對沖基金投資計劃中獲得利益，但是一旦投資失敗，他們將會面臨法庭訴訟等嚴重后果。

對日本的保險公司而言，投資對沖基金是分散投資風險的一種手段。投入對沖基金的資金，雖然相比于股票等要少，但也可以提高組合收益水平，降低投資組合與宏觀經濟的相關性。但是對沖基金對保險公司的吸引力還是十分有限，因為法律嚴格限制了保險公司投資風險資產的比例，而且保險公司未來的支付相對固定，他們更加傾向于投資固定收益產品，因而保險公司在對沖基金上的投資增長不太明顯。

對于日本的企業而言，由于日本國內缺少投資機會，企業存在大量的富余資金，其中就有相當一部分用于投資對沖基金，以增加企業的收入，這一部分的投資將會隨著對沖基金接受程度的提高而不斷增長。

分散化低風險和高風險兩種投資策略占一半以上份額

從對沖基金運作的市場機制看，投資者的構成是決定對沖基金投資策略構成的主要因素。由于投資者中最大的兩個部分，一是追求分散化、低風險的金融機構、養老金，二是追求高收益的富裕個人，因而分散化、低風險的對沖基金組合基金和高風險高收益的宏觀型基金構成了最主要的兩種策略，一直占據著日本對沖基金一半以上的份額，風險相對較低的市場中性型基金的份額也比較高，一度達到了30％以上(圖4)。

離岸操作規避國內高稅收

目前由于日本尚未對對沖基金進行專門的立法，許可程序等都不是十分透明和清晰，而且日本國內對投資基金收益收取的稅率較高，因而在日本銷售的對沖基金中，61％都注冊在開曼群島、維爾京群島、盧森堡等“避稅天堂”(圖5)，通過離岸開展業務的方式來規避稅收和監管。而且由于日本相關法規對于私募發行的基金規定較少，92％的對沖基金都是采用私募形式籌集資金。

銷售主要通過本土證券公司

對沖基金在日本主要是通過本國的證券公司、外國的證券公司、本國的銀行和保險公司進行銷售，其中最主要銷售渠道是本國和外國的證券公司，占到85％以上，這是由于對沖基金與共同基金不同，需要面對的投資者往往都具有豐富的投資經驗和較強的風險承受能力，對于銷售人員的專業素質也提出了很高的要求，因而證券公司的專業優勢帶來的渠道優勢相當明顯(表1)。

在日本，通過外國證券公司銷售的對沖基金基本上都是由其國外的母公司設立，對對沖基金的情況比較了解，但是品種比較單一。日本本國的證券公司銷售的對沖基金種類復雜，不僅包括本集團內的基金，還包括其他公司的基金。在具體基金的挑選上，證券公司投入了很大精力，設立專門部門負責挑選，有些日本證券公司甚至在海外設立對沖基金研究部，獲取海外對沖基金的信息。

日本的金融監管機構對日本對沖基金的銷售渠道相關公司的訪談結果顯示，這些公司在制定對沖基金的銷售政策時，并沒有明文規定對客戶進行區分，例如根據客戶的資產規模和投資經驗進行分類，把對沖基金和其他投資產品分開，只向風險承受能力強的客戶進行銷售等。但是在實際的銷售過程中，這些公司都基本上遵守了投資信托公司的適宜性(suitability)原則，根據客戶的風險承受能力進行區別對待。事實上，銷售者并不把對沖基金視為風險最高的基金，而往往將其視為是中等收益、低風險的投資產品，因為根據歷史數據，日本對沖基金收益率的波動率要顯著低于同期Topix(東京證券交易所指數)的波動率。

投資者機構化、組合基金主流化

目前，日本以養老基金為代表的機構投資者擴大了對對沖基金的投資規模，逐步成為日本對沖基金投資者的主體。在2000年之前，對沖基金一直都是日本富裕階層的專有投資工具，高資產凈值客戶、家族基金會是絕對主流投資者，而那些養老金計劃還很少涉足對沖基金。但是網絡股泡沫的破滅和隨后的大熊市，使得這些養老金投資計劃出現了較大范圍的投資虧損，這就迫使他們調整原有的投資策略，開始對對沖基金進行系統性研究，并進行試探性投資，將原來投資于固定收益證券的一部分資金轉移到對沖基金產品的投資上。而且嘗試修改投資策略，尋求促進監管法律的修訂，將對沖基金列為其可投資的對象。特別是那些固定收益型養老金計劃，它們由于未來固定收益水平的約束，對投資收益要求最高，因而對對沖基金的投資增長也是最為迅速的。

正是根據海外養老金投資對沖基金的趨勢，以及在市場競爭壓力的推動下，日本國內的養老金在對沖基金進入日本市場的初期，就果斷進行投資，并且近幾年來穩步擴大投資規模，與個人投資者一同成為推動對沖基金成長的主要力量。而且日益嚴重的養老金支付危機，也迫切需要提高現有養老金的投資收益水平，因而養老金投資方向的擴大是必然趨勢。可以預計，在未來日本的對沖基金投資增長中，來自養老金投資的增長空間巨大。

投資者機構化趨勢將會對對沖基金策略的構成產生重大的影響，使其朝著低風險、分散化的方向發展。組合基金由于這方面的優勢正日益成為日本對沖基金市場的主流品種之一。

日本的對沖基金組合基金將資金投資于不同策略的對沖基金之中，在對沖基金的基礎之上實現更大程度的分散化。組合基金通常設立研究部，負責對所有備選的對沖基金進行篩選，而且管理者注重從多種渠道、包括一些非正式渠道了解對沖基金的基金經理，所以投資決策失誤的概率相對較小。

因此，一方面，組合基金由于自身的分散性、低風險、追求絕對收益等特點與機構投資者的投資需求相吻合，因而受到他們的青睞。相當多的機構投資者利用對沖基金實現現有投資組合的進一步分散，降低宏觀經濟周期等系統性風險的影響；另一方面，目前很多機構投資者對對沖基金的投資都屬于試探性的，只將很低比例的資金投入其中，并不會投入大量資源用于對沖基金的研究、選擇、投資和監督，而組合基金事實上變成機構投資者的咨詢顧問，提供總體咨詢、基金經理選擇、戰略和戰術資產配置指導，以及風險監督等服務，降低了投資成本。

日本對沖基金在發展初期就已經形成了以組合基金為主的投資策略結構，而且受機構投資者的影響，現有的投資策略集中于低風險品種，股票市場中性、固定收益對沖等博取無風險套利機會的策略占有了相當的市場份額，而目前在歐美頗受歡迎的事件驅動型、廉價證券型等風險較高的對沖基金在日本發展較為緩慢。

與此同時，目前日本對沖基金產業結構還處于起步階段，其運作模式與國際上的成熟模式相比還存在一定差距，產業專業化程度還有待進一步提高。歐美等國的對沖基金運作結構中普遍存在著主經紀商，專門負責處理證券買賣事務，例如借出股票、提供股票抵押貸款、保管對沖基金資產等，通過類似這樣的專業化公司，提高產業的專業分工水平，實現資產管理人和投資人分離，使得對沖基金管理人能夠專注于投資活動，同時也降低對沖基金運作的風險。在日本對沖基金的運作環節中，尚未分離出專門從事對沖基金服務業務的主經紀商，也未實現基金資產的獨立托管，只有少量的基金利用信托銀行作為資產托管人，能夠提供保管股票、借出股票等綜合服務的證券公司還很少。

監管現狀

日本對對沖基金管制的放開源自于1997年開始的以自由、公平、全球化為目標的全面金融體制改革，即日本版的“bigbang”。在日本資產管理領域的改革旨在充分利用國內龐大的居民財富，實現有效的資產管理，加強資本對于經濟發展的支持作用和提高資本的使用效率。具體的改革措施體現在對《證券投資信托法》的修改，允許設立公司型投資信托和私募投資信托、促進產品創新、擴大投資信托公司經營業務、促進投資信托銷售、規定銷售機構誠信義務、加強和改進信息披露等。也正是在此時，對沖基金得益于監管的放開，能夠進入日本市場，但是對沖基金只是被當作是集合投資計劃(collective investmentscheme)的一種，目前尚不存在對于對沖基金的專門立法，對對沖基金的設立、發行、投資運作、信息披露、杠桿運用和賣空的具體規定散見于證券交易法(SecuritiesExchangeLaw)、投資信托和投資公司法(LawforlnvestmentTrustsandlnvestmentCompanies)、投資顧問法(InvestmentAdvisersLaw)以及投資信托協會(1nvestmentTrustsAssociation)制訂的投資信托管理規定(RegulationforManagementOflnvestmentTrusts) (表2、表3)。

根據對上述法規的分析，私募發行的對沖基金能夠規避絕大部分的監管法規。實際情況是，目前日本市場上的對沖基金中92％都是私募型基金，這意味著將近230億美元的資金可以不受日本監管當局的監督而自由流動，而且未來這一數字還將擴大。尤其重要的是，對沖基金的投資者中，養老金所占比重將會越來越大，而養老金的投資收益關系到眾多日本民眾晚年的生活質量，有的已經出現了大量的赤字和虧損，如果投資對沖基金再遭受利益損失，無疑是雪上加霜。

目前日本的金融監管當局意識到十分有必要通過監管措施加強對投資者利益的保護。另外，日本的金融監管機構也擔心，對沖基金的快速成長、同時缺少充分監管的環境容易滋生內幕交易、操縱價格、欺詐以及洗錢等違規行為，影響金融市場正常運作。正是基于以上考慮，日本監管當局主要從保護投資者利益和保證金融市場的完整性的角度出發，來決定如何對對沖基金采取進一步的監管措施。