《創業投資企業管理暫行辦法》解讀

　　《創業投資企業管理暫行辦法》經國務院批準發布后，已于2006年3月1日實施。為便于創業投資界、科技創業界、企業界、保險界、證券界等社會各界全面而深入地理解《創業投資企業管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），特就其六個方面的要義，作個簡單解讀。
　　
　　一、《辦法》以發展的觀點理解創業投資，又避免作過于寬泛的界定
　　
　　（一）遵循語義學原理，統一使用“創業投資”稱謂
　　由于在英語中已經習慣于用“venture”（其最初含義為“冒險”）一詞來指稱“創業（活動）”及其結果“企業”，所以，將“創業投資”俗稱為“venture capital”，確實有其合理性。但是，由于不同民族的語言習慣不同，而所有的俗稱并不是經過嚴格推敲的學術概念，更不是經過準確界定的法律概念，因此，《辦法》遵循現代語義學的“結合受語國的語境，翻譯出符合受語國習慣的實際意義”原理，將“venture capital”統一稱為“創業投資”。
　　（二）在全面考察基礎上概括出最一般內涵，以避免片面性
　　創業投資作為“支持創業的投資制度創新”，隨著“創業”概念的擴展，其投資對象也相應地拓展。在上個世紀40—70年代，創業活動主要是指創建新企業，所以，當時美國的創業投資主要支持創建新企業。可是，到80年代以后，隨著創業活動發展到包括企業重建在內的廣義創業活動，創業投資的外延也拓展到通過“管理層收購”和“非管理層收購”支持企業重建等廣義創業活動。因此，當創業投資在上個世紀80年代以后在其他國家開始發展時，世界各國都將投資支持廣義創業活動包括在“創業投資”概念中。
　　正是由于以發展的觀點，歷史地全面地理解了創業投資，《辦法》將“創業投資”界定為“系指向創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式”。其中“創業企業”，系指處于創建或重建過程中的高成長性企業。之所以稱為“過程”，是因為“創建企業”這種特定意義上的創業活動貫穿于種子期、起步期、擴張期、成熟前的過渡期等各個持續的階段。在企業陷入困境時，“重建”便成為“創建企業”不可或缺的階段。
　　（三）將創業投資的對象限定于未上市成長性企業
　　在國外，雖然也有一些創業投資公司介入上市公司的收購，但這種收購并不是純粹通過二級市場買賣股票來獲得價差收入，而是通過將陷入困境因而價值被嚴重低估的上市公司進行重建來獲取資本增值收益。因此，與一般意義上的對上市公司股票進行投資是有本質區別的。從操作過程看，投資和退出環節雖然都可能是在證券市場上進行的，但其中幫助所投資企業重建這個最重要的環節卻是以“私人股權投資者”的身份進行的。
　　需要強調的是，雖然在學術上，將這種以“私人股權”方式對處于重建過程中的上市公司進行投資視為“創業投資”是成立的；但是，由于法律只能界定在操作過程中可以準確界定的特征，所以法律層面的“創業投資”概念只能以所投資企業是“未上市企業”作為底線。否則，一旦允許創業投資公司投資于上市公司，就很難在操作過程中保證其必然以“私人股權”方式進行投資。正是為了確保法律定義的可操作性，《辦法》在將“創業企業”界定為“系指處于創建或重建過程中的高成長性企業”的同時，又規定“不含已經在公開市場上市的企業”。
　　此外，為了體現對“創業投資”的政策引導性，《辦法》在總則中，還開宗明義地提出：鼓勵創業投資企業投資中小企業特別是中小高新技術企業。
　　
　　二、以扶持創業投資發展并引導其投資方向作為立法宗旨
　　
　　創業投資者作為投資者的本質特征是風險規避者，或者至少是風險中立者，趨利避險同樣是創業投資運作的基本原則。因此，不能寄希望于創業投資者像賭徒那樣，主動地為風險而冒險。由于創業企業相對于成熟企業的顯著特征是產品、市場營銷模式或企業組織管理體系還不夠成熟，存在著較大的產品風險、市場風險和管理風險，在創業環境欠佳的國家和地區還要面臨政策風險，所以，要使社會資本轉化為創業投資，光憑一句口號是不現實的。尤其是對中小創業企業特別是中小高新技術創業企業進行投資時，還必然要面臨投資的規模效益低、技術風險大等問題。因此，《辦法》注重通過實質性政策扶持創業投資發展，并引導其投資方向。
　　《辦法》所規定的扶持政策主要有三個方面：一是運用稅收政策扶持創業投資企業發展并引導其增加對中小企業尤其是中小高新技術企業的投資。二是國家和與地方政府可以設立政策性創業投資引導基金，通過參股和提供融資擔保方式，促進民間資金設立創業投資基金。三是積極推進多層次資本市場發展，包括通過扶持發展產權交易市場等措施，拓寬創業投資退出渠道。考慮到有關部門對創業投資體制建設的認識都有個過程，《辦法》對創業投資的扶持政策沒有采取畢其功于一役的做法，而是先將已經達成共識的三個方面扶持政策明確規定于《辦法》中，待出臺《辦法》后再爭取其他扶持政策。由于《辦法》的出臺為研究制定其他方面配套政策提供了較好的法律基礎，國家發展改革委后來很快就“支持保險公司投資創業投資企業”和“允許證券公司開展創業投資業務”問題，與中國保監會、中國證監會達成了共識，并在2006年2月14日發布的《國務院關于實施<國家中長期科學和技術發展規劃綱要>若干配套政策的通知》中予以明確。
　　
　　三、遵循可操作性原則，僅調整政策扶持的創業投資企業
　　
　　創業投資種類繁多，形態各異，按組織化程度的不同，可分為兩大類別：一是由個人和非專業機構分散從事非組織化的創業投資；二是由兩個以上個人與非專業機構把資金集合在一起形成專業性創業投資基金，再通過專業性創業投資基金從事組織化的創業投資。從鼓勵各種形態的創業投資發展角度看，《辦法》似應將各種形態的創業投資行為都包括其中。但是，一般性創業投資行為具有變動不居的特點，對其實施政策扶持不僅要面臨不確定性的問題，而且還要面臨效率低下的問題。與之不同的是，通過專業性創業投資基金從事組織化創業投資則較易于通過法律程序加以準確界定，對其實施政策扶持的可操作性也較強。所以，《辦法》將調整對象僅限于專業性創業投資基金。這樣，不僅有利于政府對創業投資進行集中扶持，也有利于鼓勵投資者通過專業性創業投資基金從事創業投資，以提高投資運作的效率。從國外經驗看，在絕大多數創業投資發達國家和地區，都僅僅針對專業性創業投資基金所從事的組織化創業投資進行立法。盡管英國等少數國家還針對非組織化創業投資進行立法，但實踐表明：對非組織化創業投資實施政策扶持的成本非常高，而效果卻不如人意。
　　需要進一步指出的是，投資基金的組織形式有公司、合伙和信托三種，但由于信托型投資基金的本質特點是基金財產的所有權必須轉移到受托人，由受托人以受托人的名義行使基金財產所有權并對基金承擔責任，較難適應創業投資通常要求投資主體對所投資企業行使股東權益并承擔股東責任的特點，所以信托方式較難適用于創業投資基金。事實上，國外各國的創業投資基金通常只按公司和合伙形式設立。雖然英國存在所謂“創業投資信托”，但這里的“投資信托”完全是由于英國人的稱謂習慣。英國是投資基金的發源地，而投資基金最早又起源于信托，所以英國人很自然地將投資基金都歸諸于“信托”。當后來出現公司型投資基金時，為了與真正意義上的信托型投資基金相區別，公司型投資基金便被稱為“投資信托”，真正意義上的信托型投資基金則被稱為“單位信托”。可見，英國所謂的“創業投資信托”并不是真正意義上的信托型投資基金，而是公司型創業投資基金。從我國實際看，目前以公司形式運作創業投資基金已經不存在根本性的法律障礙；在《合伙企業法》被修改完善后，以有限合伙形式運作創業投資基金也將是不錯的選擇。因此，從適應創業投資的特點考慮，我國的創業投資基金仍以按公司和合伙形式設立更為適當。由于公司型創業投資基金和合伙型創業投資基金都是企業，故《辦法》將它們統稱為“創業投資企業”。
　　
　　
　　四、在不違背現行法律前提下為創業投資企業提供特別法律保護
　　
　　為給今后創業投資基金可以按有限合伙形式設立提供法律空間，《辦法》第六條明確規定：“創業投資企業可以以有限責任公司、股份有限公司或法律規定的其他企業組織形式設立”。由于目前以公司形式運作創業投資基金雖然不存在根本性的法律障礙，但《公司法》、《證券法》畢竟還不能完全照顧公司型創業投資基金募集與運作的特點，所以《辦法》在不違背現行法律的前提下，主要為公司型創業投資基金的九大制度創新提供了特別法律保護。
　　（一）關于創業投資企業的資本私募問題
　　修訂前的《公司法》和《證券法》都對私募采取了回避態度。修訂后的《公司法》和《證券法》雖不再回避私募，但就私募對象和具體方式的規定仍較原則。為確保創業投資企業在資本私募過程中僅涉及具有高風險鑒別能力和高風險承受能力的投資者，《辦法》在規定創業投資企業的投資者人數不超過200人的同時，還特別規定“單個投資者對創業投資企業的投資金額不得低于100萬元”。
　　（二）關于實行委托管理問題
　　創業投資企業將資產委托給專業的管理機構管理已經成為國際趨勢。對這種委托管理方式，《民法通則》和《合同法》等法律雖然提供了法律基礎，但《公司法》卻僅規定“公司設經理”。因此，《辦法》將《公司法》中的“經理”理解為“既可以是自然人，也可以是機構”，從而規定公司型創業投資基金可以委托管理顧問機構作為“經理”負責其投資管理業務。
　　（三）關于最低資本規模和出資制度問題
　　修訂前的《公司法》要求公司實行法定資本制度，因而資本閑置問題不可避免。新《公司法》對原來的法定資本制雖然有所改進，使得有限責任公司和以發起方式設立的股份公司的注冊資本在首期只需要到位20%，但這仍然是一種折衷的法定資本制，對公司型創業投資基金ece62391923b57e0a4a1d50cd8b9207834d994611da2d5afd3402f02d8500601仍然不夠適應。尤其是由于新《公司法》對以募集方式設立的股份公司仍實行法定資本制，因而使得主要將以私募方式設立（屬募集設立范疇）的創業投資基金更無法解決資本閑置問題。為此，《辦法》遵循“既不違背《公司法》，又適應創業投資基金特點”的原則，對創業投資企業的出資制度做出了創新性規定，即“實收資本不低于3000萬元人民幣，或者首期實收資本不低于1000萬元人民幣且全體投資者承諾在注冊后的5年內補足不低于3000萬元人民幣實收資本”。這樣，創業投資企業就可以以較大規模承諾資本和一定規模實收資本先期成立，待成立后再根據承諾協議和投資需要，逐步追加資本。由于每追加一次資本，就相應地更改一次注冊資本額，因此并不與《公司法》相抵觸。
　　（四）關于以全額資產對外投資限制豁免問題
　　修訂前的《公司法》的第十二條第二款規定公司對其他公司的累計投資不得超過凈資產50%，同時又規定“國務院規定的投資公司和控股公司除外”，但由于在過去的十多年里，國務院并沒有對投資公司和控股公司的對外投資限制豁免問題做出過任何規定，所以，公司型創業投資基金以全額資產對外投資在過去一直存在法律障礙。新《公司法》雖然規定公司可以向其他企業投資，具體比例由章程規定，但并沒有明示創業投資公司就一定可以以全額資產對外投資。為此，《辦法》明確規定：“創業投資企業可以以全額資產對外投資”。這樣，創業投資基金就沒有必要經歷發起人與投資者通過艱難談判制定章程的過程，就可以自不待言地以全額資產對外投資。
　　（五）關于以特別股權方式進行投資問題
　　由于創業投資是一種權利義務高度不對稱的投資方式，在無法對所投資企業形成控制力的創業初期，常常需要以可轉換優先股和可轉換債券方式等特別股權方式進行投資。但新老《公司法》均只為公司發行普通股提供法律保護，對公司發行普通股以外的其他種類的股票則僅僅指出可以由國務院另行規定。為此，《辦法》作為經國務院批準的特別規定，只好特別允許創業投資基金所投資的創業公司可以向創業投資基金發行優先股、可轉換優先股等特別股權憑證。根據《辦法》所明確的“經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資”規定，創業投資企業終于可以以特別股權方式進行投資。
　　（六）關于建立對管理人的成本約束機制問題
　　《辦法》規定創業投資企業應當通過章程、委托管理協議等法律文件，事先約定管理運營費用或管理顧問費用的計提方式。這樣，就可望建立起對管理人的成本約束機制，避免管理人任意揮霍投資者資金的現象。
　　（七）關于建立對管理人的激勵機制問題
　　《辦法》從提供特別法律依據角度考慮，規定“創業投資企業可以從已實現投資收益中提取一定比例作為對管理人員或管理顧問機構的業績報酬”。這樣，過去不少國有獨資或國有控股的創業投資公司，由于國有股東不理解通過業績報酬建立激勵機制的必要性，而使得激勵機制較難建立起來的問題得以迎刃而解。
　　（八）關于建立對管理人的風險約束機制問題
　　《辦法》借鑒國際慣例，規定“創業投資企業可以事先設立有限的存續期”。這樣，存續期一到，即可清盤，有利于強化對創業投資企業的風險約束。
　　（九）關于通過債權融資提高創業投資企業投資能力問題
　　在我國，由于《貸款通則》規定貸款資金不得用作對企業的股權投資，因而使得創業投資公司即使向銀行借到