匯改：“破八”后的冷思考

王大用

從匯改推出到“破八”，中國(guó)匯率改革的整體思路是一以貫之的

匯率既有完全自由浮動(dòng)的市場(chǎng)匯率，也有政府定價(jià)的官方匯率，還有政府干預(yù)下的市場(chǎng)匯率。我國(guó)自1994年以來實(shí)行的外匯交易制度是市場(chǎng)化的交易制度，但人民幣的匯率制度則一直是第三種，中國(guó)人民銀行通過在銀行間外匯市場(chǎng)買賣外匯而影響供求，以達(dá)到控制匯率水平的目的。

供求關(guān)系不是一成不變的，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，正因如此，企望靜態(tài)地計(jì)算出一個(gè)“合理”的匯率水平，實(shí)際上是沒有意義的。

影響外匯供求的因素是多方面的，在研究匯率問題時(shí)僅考慮某一種類型的供給或需求是片面的。現(xiàn)實(shí)中許多人片面強(qiáng)調(diào)單一因素，背后是有利益動(dòng)機(jī)的。國(guó)際收支的經(jīng)常賬戶的平衡狀況(順差或逆差)是影響外匯供求的基本因素，對(duì)于中國(guó)這樣的大國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，對(duì)外貿(mào)易是國(guó)際收支的經(jīng)常賬戶平衡的主要因素。由正常的投資和金融活動(dòng)帶來的資本跨境流動(dòng)，也是影響外匯供求的重要因素。由國(guó)際收支經(jīng)常賬戶的平衡狀況和正常資本跨境流動(dòng)決定的外匯供求是外匯市場(chǎng)供求的基本面。

對(duì)匯率的投機(jī)是影響外匯供求的另一個(gè)重要因素，投機(jī)帶來的供給或需求可以很大，也可以很小，決定的要素是市場(chǎng)普遍的對(duì)匯率的預(yù)期。如果資金可以不受限制地跨境自由流動(dòng)，那么由各國(guó)之間的利率差引來的跨境套利活動(dòng)也形成帶有投機(jī)性質(zhì)的外匯供求。

政府用買賣外匯的方法對(duì)匯率的干預(yù)是影響外匯供求的第四個(gè)重要因素，其影響力的大小取決于政府的匯率政策(固定匯率、保持匯率基本穩(wěn)定或聽任匯率自由波動(dòng))以及無(wú)干預(yù)時(shí)外匯市場(chǎng)的均衡狀況。我們觀察到的市場(chǎng)匯率是以上四種因素共同影響外匯市場(chǎng)供求的結(jié)果。

先看基本面。自1994年以來，12年間我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易一直有或大或小的順差，跨境資本流動(dòng)也一直是凈流入，即外國(guó)資本持續(xù)不斷地流入我國(guó)投資。所以基本面的外匯市場(chǎng)供求形勢(shì)是供大于求，如果沒有其他影響供求的因素，人民幣的升值幅度要比市場(chǎng)上表現(xiàn)的升值幅度(從1994年初的8．7到2005年7月21日之前的8．27)來得大。國(guó)家影響市場(chǎng)供求關(guān)系，阻止了人民幣更大幅度的升值，操作的結(jié)果是國(guó)家外匯儲(chǔ)備持續(xù)地增加。

擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備(國(guó)家買進(jìn)外匯)的資金是中國(guó)人民銀行新發(fā)行的貨幣，這成為這期間人民幣的供應(yīng)量持續(xù)增加的主要因素之一。這種干預(yù)外匯市場(chǎng)供求的做法并非中國(guó)獨(dú)有，日本也是如此；除了亞洲金融危機(jī)期間之外，東亞其他國(guó)家和地區(qū)幾乎都如此。

國(guó)際上有要求人民幣升值的政治壓力，自有其國(guó)家利益的原因。其中美國(guó)的聲音比較大，因?yàn)橹袊?guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差比對(duì)其他國(guó)家都大。問題是，即使人民幣持續(xù)升值，中美貿(mào)易是否就能平衡?觀察一下中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易國(guó)別結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)很特殊的現(xiàn)象：中國(guó)的貿(mào)易順差主要來自對(duì)美國(guó)和對(duì)歐盟的貿(mào)易，這兩個(gè)順差之和遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國(guó)總的貿(mào)易順差。就是說中國(guó)對(duì)其他地區(qū)有相當(dāng)大的貿(mào)易逆差。

中國(guó)對(duì)幾乎整個(gè)東亞地區(qū)的貿(mào)易，包括對(duì)韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)、東盟各國(guó)及日本，是大額的貿(mào)易逆差。中國(guó)其他的貿(mào)易逆差主要來自進(jìn)口資源的國(guó)家，如進(jìn)口石油、鐵礦石等。所以，即使人民幣匯率升值到某個(gè)水平，在這個(gè)水平上中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易實(shí)現(xiàn)了平衡，沒有了順差，上述貿(mào)易結(jié)構(gòu)也難有徹底變化。如果到時(shí)中國(guó)對(duì)東亞以及對(duì)資源出口國(guó)仍然是貿(mào)易逆差的話，那么對(duì)美國(guó)的貿(mào)易就依然是一定程度的順差。

中國(guó)對(duì)東亞地區(qū)的貿(mào)易逆差與亞洲危機(jī)期間的匯率相對(duì)變動(dòng)有關(guān)。實(shí)際上，在1997—1998的亞洲金融危機(jī)期間，人民幣對(duì)東亞地區(qū)的大部分貨幣都大幅升了值。那時(shí)人民幣對(duì)美元的匯率堅(jiān)持不動(dòng)，而東亞大部分貨幣都對(duì)美元大幅貶值，相當(dāng)于人民幣對(duì)這些貨幣升了值，它對(duì)危機(jī)后東亞貿(mào)易格局的形成肯定有影響。

今后人民幣對(duì)美元逐漸升值，而東亞各種貨幣沒有顯著升值壓力，所以人民幣對(duì)這些貨幣的匯率會(huì)進(jìn)一步有所升值，因而中國(guó)對(duì)東亞各國(guó)的貿(mào)易逆差不會(huì)因人民幣對(duì)美元升值而發(fā)生根本性改變。此外，已經(jīng)形成的中國(guó)從東亞各國(guó)進(jìn)口零部件和原材料，加工成制成品后出口歐美的產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易格局也不會(huì)在短期內(nèi)改變，這個(gè)因素也使得中國(guó)對(duì)東亞逆差而對(duì)歐美順差的外貿(mào)特點(diǎn)將保持相對(duì)穩(wěn)定。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需資源的對(duì)外依存度越來越高，所以中國(guó)對(duì)資源出口國(guó)的貿(mào)易逆差也不可能在短期內(nèi)顯著減少。

因此，以中美和中歐貿(mào)易達(dá)到平衡的需要來估測(cè)人民幣潛在的升值幅度是不正確的。如果暫時(shí)舍開資本流動(dòng)不談，僅從貿(mào)易利益上分析，人民幣的潛在升值遠(yuǎn)不像先前市場(chǎng)估計(jì)的那么大。

那么，為什么在過去兩年間人民幣升值的壓力顯得那般大呢?畢竟，為了維持去年7月21日之前的匯率穩(wěn)定及7月21日后的升值不太猛烈，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在兩年里增加了4000億美元之多。這兩年市場(chǎng)上人民幣的升值壓力主要來自“熱錢”的投機(jī)。當(dāng)全世界都在談?wù)撊嗣駧乓档臅r(shí)候，當(dāng)人民幣升值的預(yù)期變得如此普遍的時(shí)候，當(dāng)美國(guó)和日本的國(guó)會(huì)和政界也在對(duì)人民幣升值向中國(guó)施加政治壓力的時(shí)候，當(dāng)投機(jī)套利的機(jī)會(huì)如此誘人的時(shí)候，“熱錢”不涌進(jìn)中國(guó)等待這巨大利益才是不可思議的呢。

在如此背景下啟動(dòng)的中國(guó)匯率機(jī)制改革，已經(jīng)不再是簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)或政治意義上的討價(jià)還價(jià)了，而是一場(chǎng)與國(guó)際投機(jī)的博弈。中國(guó)要想使匯率機(jī)制的改革順利而平穩(wěn)，就首先必須在這場(chǎng)博弈中取得勝利。

讓匯率更加自由，讓對(duì)外貿(mào)易逐步走向大體平衡，這應(yīng)該是中國(guó)匯率改革的目標(biāo)。然而這個(gè)目標(biāo)難以很快達(dá)到，主要原因就是要一邊改革，一邊要與國(guó)際投機(jī)活動(dòng)小心博弈。

去年7月21日，我國(guó)政府令人民幣對(duì)美元的匯率一次性升值2％，等候了許久的投機(jī)“熱錢”沒有如愿取得獲利的機(jī)會(huì)，欲進(jìn)不能而欲罷又不忍，只好繼續(xù)等候機(jī)會(huì)。去年的改革中，我國(guó)政府沒有向市場(chǎng)發(fā)出人民幣到底在一年內(nèi)升值多少的明確信號(hào)，這使得投機(jī)者仍然寄托著取勝獲利的希望，“熱錢”還沒有退潮的清楚跡象。去年改革后的幾個(gè)月里，國(guó)家外匯儲(chǔ)備還在繼續(xù)增加。這是博弈中的相互較量的時(shí)期，市場(chǎng)在考驗(yàn)中國(guó)政府在博弈中取勝的決心，中國(guó)政府也在考驗(yàn)投機(jī)者繼續(xù)拖下去的承受能力。現(xiàn)在近十個(gè)月已經(jīng)過去，人民幣不慌不忙地在小幅波動(dòng)中升值，已經(jīng)升值了3．6％，這個(gè)幅度既給市場(chǎng)和貿(mào)易伙伴國(guó)增加了人民幣走向自由浮動(dòng)的信心，也實(shí)在令投機(jī)者灰心。所以，“熱錢”退潮的時(shí)刻正在越來越近。

這場(chǎng)博弈的結(jié)果到底會(huì)如何呢?人民幣究竟能有多大的升值幅度呢?從取勝這場(chǎng)博弈的角度分析，可以看出一條底線，就是人民幣在一年內(nèi)的升值幅度不會(huì)高于美元的利率。在這個(gè)底線幅度之內(nèi)，投機(jī)“熱錢”的籌資成本就要高于投機(jī)的收益，繼續(xù)投機(jī)就不但賺不到錢，還要蝕本。在這個(gè)底線之內(nèi)，人民幣在受控狀態(tài)下逐漸接近使外貿(mào)平衡的比較均衡的匯率水平，中國(guó)的匯率改革就能夠取得比較圓滿的成功。

不過，正如前面分析的，即使人民幣匯率到達(dá)了相對(duì)均衡的水平，即使中國(guó)的外貿(mào)已經(jīng)基本平衡了，中美貿(mào)易也不大可能平衡，中方的貿(mào)易順差會(huì)繼續(xù)存在。而中美貿(mào)易中方順差的最終受益者并不僅僅是中國(guó)，東亞的大部分國(guó)家和地區(qū)包括日本在內(nèi)都是受益者。根本原因在于東亞相對(duì)較高的生產(chǎn)效率和較低的生產(chǎn)成本。中美貿(mào)易要想更加平衡一點(diǎn)的話，還需要美國(guó)在自己的經(jīng)濟(jì)政策上和對(duì)華貿(mào)易政策上做更多的調(diào)整。(作者系國(guó)家開發(fā)銀行專家委員會(huì)常務(wù)副主任)