全流通時代上市公司監管

股改既是對一個時代的終結，也是一個新時代開創的開始，而作為舊市場格局的“破壞者”，監管層更是一個新市場格局的建設者。面對后股改時代更為復雜的全新市場環境，更加凸顯了監管的重中之重

而隨著股改的順利推進和最終完成，我國資本市場也將由此步入一個嶄新的時代，上市公司乃至整個資本市場將呈現出許多新的運行特點，對監管也提出了全新的挑戰。

后股改時代市場新特點

第一，證券市場將改變原有的股票價格扭曲狀況，逐步形成以股票價值為中樞的價格形成機制。股改后的全流通背景下，二元股價結構將正式終結，定價機制將按上市公司內在價值和市場供求關系確定股價，使股市趨向價值回歸。

第二，上市公司治理將從形備而實不至轉變為名至實歸。全流通后，全體股東有了共同的利益基礎，為規范上市公司治理提供了內在的動力。同時，潛在并購者的存在，也為完善公司治理提供了強大的外部壓力。股改后，大股東的行為將從股東之間的內部博弈轉向市場博弈，股東行為特別是大股東行為將漸趨理性。

第三，并購重組將從財務重組為主轉變為戰略整合為主。后股權分置時代，上市公司的股權分散、股價分化，為市場化收購、兼并和重組創造了條件。舉牌和要約收購將逐步取代非流通股的場外轉讓，定向增發、換股收購等市場化的支付手段也將日益豐富，戰略性的并購重組會層出不窮。

第四，市場功能將從以融資為主導轉變為各種功能的充分發揮。股改后，資本市場以價格為信號，引導資金投向優質公司，資源得以優化配置，一批具有長期投資價值的績優公司將會逐步形成。新股發行的重新啟動，大量的優質公司將會源源不斷躋身資本市場，資本市場將在更廣闊的領域、更深的層次成為社會財富和資產管理中心。

第五，規則體系將從半封閉狀態轉變為與國際接軌。后股權分置時代，由于制度性差異的消除，包括發行制度、交易制度、退市制度、信息披露和并購規則，會相應出現重大調整。由于QFII的相繼引入以及市場機制逐步與“國際慣例”接軌，與國際資本市場的聯動性將得到進一步加強。

監管層面臨全新考驗

股改解決了我國資本市場上的內生性、基礎性缺陷，為資本市場的發展提供了強大動力。但是，全流通時代也對監管提出了新的挑戰。

股改后，大股東及高管人員虛假信息披露的動機可能更強烈。大股東會以好的經營業績提升公司股價，通過資本利得和分紅來實現自身利益最大化。大股東過分關注股價，行為就會趨向短期化，特別是在將股價作為考核大股東經營業績的重要指標、投資機構做出股價預測等情況下，其會計作假、披露虛假信息的動機可能會更為強烈。

越來越多的上市公司會實行高管激勵方案，在我國信用市場不健全、尋租現象突出存在的環境下，上市公司高管在經營過程中很可能出現逆向選擇，采取作假的方式操縱利潤從而實現自身利益的最大化。從操作上看，上市公司可能會更隱蔽地使用盈余管理、關聯交易非關聯化、虛假的資產評估、假帳真做等手法來調節利潤，并通過不真實、不準確的信息披露來影響股價。

大股東或實際控制人有可能成為新的市場操縱主體，內幕交易、虛假陳述成為市場操縱重要的助推工具。股改完成后，法律法規放開了大股東買賣上市公司股票的行為，可能導致其利用資金和信息優勢，操縱公司股價，也可能與機構合謀，相互配合來共同操縱股價。操縱市場主體的變化將給上市公司監管帶來新的挑戰。

“內部人”控制現象將會更加突出。股改完成后，上市公司的股權結構會趨于分散，但如果過于分散，就會面臨缺少責任股東，而出現“內部人”控制的狀況。股權高度分散化不利于股東擔負公司長期發展的責任，此時，基金等機構投資者就可能成為持股比例最大的股東，但他們卻不可能長期持有甚至全力參與公司決策，他們更多地關心公司的短期利益。因此，高度分散的股權結構容易導致股東缺位，由于公司缺乏來自股東的監督，從而形成非股東層面的“內部人”掌控公司的局面，帶來公司治理結構新的缺陷。

并購重組活動中也有可能發生新的損害投資者權益和國家經濟利益的行為。后股權分置時代，并購重組活動將大大增加。有的投機者借并購重組之名，通過內幕交易、虛假陳述操縱市場，行牟取非法利益之實；有的管理層為了保護自身的既得利益，濫用處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務等反收購策略，損害公司和股東的利益；有的境外收購者在現有的政策框架下，將會大規模集中并購同一行業、同一產業的上市公司，給我國經濟安全帶來威脅。

風險控制面臨新考驗。后股權分置時代，資本市場創新的力度將進一步加大。多層次資本市場體系有望形成，定向發行等融資方式將得到更多的運用，融資融券、T＋0、不設漲跌停板等交易制度創新也在醞釀之中，作為金融衍生品種的權證已經推出，股指期貨等衍生品也將適時推出。這些制度和品種的創新，在不同程度上加大了市場投機的可能，放大了交易風險。

五大對策打造監管之劍

面對新的市場形勢，作為市場的監管者，應當深入思考如何采取新措施，完善新制度，提高監管水平和執法效率，以維護市場秩序，最大限度地保護投資者利益。

一、強化信息披露的監管。如何防范更加嚴重的虛假信息披露，是監管部門在全流通條件下面臨的首要問題。為此，必須督促上市公司充分披露控股股東、實際控制人及其控制的所有關聯公司的關聯關系和資信狀況；要充分披露關聯交易事項，對異常交易事項及資金往來，要聘請中介機構出具專業意見，核實相關單位與上市公司是否存在關聯關系，關聯交易是否公允，審批程序是否合法；強化控股股東及其關聯方對增、減持上市公司股票以及履行承諾事項的信息披露。

二、強化二級市場的監管。全流通后，違法違規行為將更加復雜和隱蔽，直接侵占資金和違規擔保等顯性的違法違規行為將會有所減少，通過操縱股價直接從二級市場獲得收益將更為常見。因此，上市公司監管不僅要關注于公司的財務狀況及經營狀況，還要保持對公司股價異動的敏感性，發現上市公司股價異常波動的，要及時對其控股股東及關聯方、高管人員持股變動情況進行核查，明確有無內部交易、操縱市場行為發生，并對上市公司配合控股股東操縱市場披露虛假信息的問題進行查處。要進一步完善強制性停牌制度，對股價異常波動的上市公司股票交易要及時進行強制性停牌。

三、強化中介機構的監督效能。后股權分置時代，中介機構在上市公司新股發行、并購重組、信息披露等方面的作用將更加突出。一方面要在審計、評估、法律等中介機構中引入分類評級制度，引導上市公司選聘執業質量高、聲譽好的中介機構，充分發揮中介機構的專業性和獨立性來規范市場，增強外部監督效能；另一方面要強化中介機構責任，對違法違規的中介機構及其執業人員采取市場禁入、吊銷執業資格、承擔連帶賠償責任等制裁措施，切實防范中介機構的道德風險。

四、強化協作監管。股改完成后，入市資金更加多元化，混業經營的趨勢更加明顯，國有股權的轉讓更加頻繁，市場主體之間的聯系更加緊密，監管環境日漸復雜。對此，進一步強化與人行、國資、銀監、工商等部門的協作監管，盡快建立和完善一個監管資源共享、監管執法合作、監管行動協調的綜合監管體系。

五、強化誠信建設。資本市場是一個信用市場，但在股權分置條件下，股東之間、股東與管理層之間缺乏共同的利益基礎，市場誠信難以建立。為此，在股權分置時代要加強對上市公司、控股股東及其高管人員履行信息披露及誠信義務的持續監督，對不良誠信行為進行持續記錄和發布，并將其納入社會征信系統。對披露不實信息、誠信記錄差的上市公司要嚴格限制其再融資、并購重組等行為，對失信的高管人員任職資格應做出必要的限制，情節嚴重的，要加大懲處力度。

作者 中國證監會湖南監管局局長，“兩會”代表