并軌：Ｂ股的最終歸宿

A股市場股權分置改革已進入后期，徘徊在十字路口的B股市場將走向何方？

一個國家存在兩個相互平行而又分割的市場，在國際證券市場中并不多見。隨著股權分置改革的順利推進，應當把B股市場納入中國證券市場國際化、規模化發展的統一軌道上來。首要問題，就是政府要對B股市場的未來發展方向給予明確定位。在全流通市場框架初步形成，人民幣匯率市場化形成機制基本建立，QFII不斷壯大以及QDII政策出臺的背景下，實現A、B股市場的最終并軌是我國證券市場走向國際化的重要一步，也是B股市場的最終歸宿。

有人認為，應把B股市場發展成離岸金融市場，我認為并不可行。一方面，香港H股市場就是我國的離岸金融市場，一個國家沒有必要發展兩個內容相似的離岸市場。實際上，B股市場與H股市場都是我國證券市場走向國際化的產物，但由于各種原因，多年來B股市場的發展大大落后于H股市場，兩者的競爭力已不在同一個檔次。既然如此，再花大力氣把B股市場打造成離岸金融市場將是重復建設。另一方面，隨著A股市場的對外開放，全球對沖基金已經登陸我國開展業務。當初，對沖基金給亞洲造成的金融危機還歷歷在目，在全球流動性進一步泛濫而我國又缺乏有效監管手段和經驗的背景下，盲目發展離岸金融市場，很可能對我國的金融安全構成威脅。

A、B股并軌的必要性主要體現在以下三個方面：

一、從2003年5月推出QFII制度以來，QFII投資機構正在穩步擴容，A股市場引入外資邁向國際化的步伐正在加快。而早已國際化的B股市場因種種原因難以得到發展，B股市場繼續存在的意義不大。有證據表明，外資似乎并不認同境內B股市場。G華新外資股東HOLCHIN B.V.打算通過A股的定向增發方式實現50.3%的控股地位，而非通過B股市場的增持或收購來達到這一目的，表明外資對解決股權分置以后的A股市場抱有很大信心，但對發展方向尚不明朗的B股市場持謹慎態度。

二、A股與B股實際上存在很大一致性。這表現為無論A股還是B股上市公司均是國內企業，企業所處的運行環境基本相同；A股與B股市場均受到國內法律的制約；A股與B股的上市地是相同的。目前，境內個人投資者投資A股和B股已完全沒有政策障礙，境內機構雖然還不能投資B股，但管理層允許境內機構投資B股應是必然趨勢。同一家企業A、B股的差異性主要表現在三個方面，即股價差異、利潤分配納稅標準差異以及投資者差異，這些差異完全可以通過政策上的調整消除或縮小，A股與B股的一致性大于它們之間的差異性。為了避免再度付出雙重制度建設成本，應當將B股市場作為“歷史遺留問題”對待，統一歸并到A股市場。

三、保持政策的前后一致性與連貫性。2001年，B股完成了對國內居民的開放，雖然這一措施并未涉及A、B股并軌事宜，但可以看做是為此走出的第一步。接下來將完成對國內機構的開放，這是第二步。 QDII政策的出臺是促使B股向國內機構開放的導火索或催化劑。如果第二步措施得以完成，那么，既保持了政策的前后一致性與連貫性，又起到了承上啟下的作用，徹底消除了B股市場投資者的分割狀況，使國內個人與機構在B股市場上的投資地位完全平等，為在適當時機實現A、B股的自然并軌掃清障礙。第三步，在人民幣可自由兌換等條件基本具備情況下，實現A、B股自然并軌。因此，從政策的前后一致性角度考慮，A、B股并軌是最終的結局和現實的選擇。

A、B股并軌方式應遵循“統一規劃、分散決策”的總體原則。先由管理層制定A、B股并軌的總體規劃與原則，然后在操作層面由各公司根據自身的情況制訂具體的并軌方案，由B股股東召開相關股東會議協商表決通過，最后報監管層備案即可正式實施。

陸潔華 申銀萬國證券研究所研究員