從短期融資券看中國商業銀行投行業務的發展

2005年5月以來，短期融資券迅速崛起。短期融資券在國內貨幣市場初露頭腳。到11月中旬，短期融資券的發行企業在人行累計備案的發行額度已經超過1200億元，發行企業超過40家，實際發行量超過1000億元，短期融資券的發展速度之快令人矚目。

短期融資券之所以在很短的時間內成為深受企業歡迎來自市場內部的客觀原因起了根本的作用：第一，融資成本的懸殊差異對發行企業構成難以抗拒的吸引力。目前，國內金融機構1年期的貸款基準利率為5.58%，但是，發行短期融資券是參考同期限的貨幣市場利率定價的，從實際成本來看，已發行的融資券年利率都不超過3%，這樣，即使考慮各種發行費用，短期融資券的融資成本也要比銀行貸款便宜至少2個百分點。以一般至少10億元的發行額度來計，就意味著發行企業可以節省超過2000萬元的財務費用。第二，發行短期融資券采用備案制，無須行政審批；而且，發行手續比較便利，從定價、招標到分銷均為市場化操作，加上允許滾動發行，企業可以靈活選擇融資期限和進行再融資安排，因此，發行短期融資券實際上為資信等級高的大企業獲得流動資金提供了一個比貸款更有效的途徑。第三，國內金融市場的流動性嚴重過剩。近年來，國內金融機構存差的持續擴大，比較穩定的存差部分已超過7萬億元，占到銀行體系存款總余額的1/4左右，從絕對數看，則比10年前增長了10倍以上。而且，由于人民幣近年來一直有很強的升值預期，吸引了各種游資集結國內銀行體系，不斷增長的風險厭惡型的儲蓄資金因缺乏投資選擇，也紛紛通過銀行或貨幣市場基金進入貨幣市場，使得貨幣市場利率持續在低位波動。由此形成的貨幣市場與貸款利率之間顯著的利差，客觀上為短期融資券提供了巨大的發展空間。

短期融資券的推出對國內商業銀行經營已經產生重大的影響，而且，我們認為這種影響將是全方位和中長期的，概括起來，大致有以下五個方面：

（一）對流動資金貸款的替代效應將逐漸顯現，銀行的公司金融業務面臨根本性的調整。隨著越來越多的大公司計劃發行短期融資券并歸還銀行的流動資金貸款，未來將有相當比例的對銀行短貸的需求會被融資券所取代，如何應對這種局面將是商業銀行公司金融業務的一個很嚴峻的挑戰。

（二）商業銀行傳統的存貸利差收入將受到市場力量的擠壓，并對銀行改革利率管理體制產生內生性的壓力，預計國內銀行業圍繞利率市場化的博弈將會出現重大變局。從全球范圍看，銀行存貸利差空間的日趨收縮是大勢所趨，這也是各國商業銀行陸續走向綜合經營的重要動因。隨著國內銀行業的存貸利差從目前平均3%～4%降低到與國際接軌的水平即2%以下，銀行全面介入投行業務將成為一個內力推動的加速過程。在這一過程中，占有國內信貸市場份額大約60%的四大國有銀行通常是存貸利差縮小的主要反對者，這一次，人行選擇了以短期融資券作為推動公司融資方式變革的突破口，實際上為國內商業銀行的存貸利率體制改革引進了來自市場外部和銀行業內部的雙重動力。

（三）商業銀行營銷競爭的手段趨于多元化，優質客戶資源勢必出現重新瓜分。現階段短期融資券的發行人大約有一半是帶有經營資源壟斷性的中央或地方的大型國企，另一半則是業績優良的大型上市公司，這兩類企業歷來是商業銀行爭奪最激烈的“黃金客戶”。由于國內股市持續低迷，而股權分置改革仍在艱難前行，實際上IPO融資和上市公司再融資都已被迫陷于停頓，因此，相當多的優質公司都在計劃發行短期融資券以解決外部資金需求。當銀行客戶的需求從單純信貸轉向成本更低、手續更簡便的融資券時，如果銀行不能迅速適應形勢的變化，仍然執著于傳統的收入模式，原有的優質客戶就會流失到投行業務先行的競爭對手那里去。一個典型例子是，光大銀行在本輪的短期融資券發行熱潮中很好地把握了先機，充分發揮股份制銀行靈活應變的整體營銷優勢，一度占據短期融資券承銷業務超過1/3的市場份額，乘機把一些原來屬于國有大銀行的核心客戶吸引過來。

（四）商業銀行發展表外業務的步伐將明顯加快，金融創新也很可能因此提速。由于公司融資的市場規模很大，在利差優勢未被明顯削弱的情況下，短期融資券作為商業銀行發展表外業務的首攻品種，其發展潛力非常巨大。雖然商業銀行開展該項業務在短期內可能會減少傳統的業務收入，分流一部分客戶資源，但是0.4%～0.5%的承銷手續費可以彌補利差收入的損失，而且，由投行業務衍生出來的一些收入項目如財務顧問費、咨詢費等將是銀行未來重要的收入來源。可以預見，短期融資券的發展和成熟將有力地推動商業銀行的各項金融創新和表外業務的發展。

（五）商業銀行可能借此全面介入證券承銷等業務，并推動國內銀行業在綜合經營方面邁出更多實質性的步伐。近年來，綜合經營的國際潮流也逐漸影響到國內銀行業，我國的金融立法和監管部門都已經明確支持商業銀行進行綜合經營的試點。比如，修訂后的《證券法》就為國內金融機構未來的綜合經營預留了很大的發展空間，也為商業銀行全面開展投行業務提供了可能。

有利于推動商業銀行的

投行業務

在銀行業綜合經營的國際大背景下，國內商業銀行介入投行業務是必然的趨勢。為了提高競爭力，國內各家銀行都在實施所謂銀行再造戰略，其中一個關鍵戰略就是發展表外業務，提高非利息收入在銀行業務收入中的比重。商業銀行將部分公司金融業務轉變為投行業務正是這一戰略的具體體現，從宏觀上講，這樣可以提高直接融資的比例，有利于改變金融體系風險過于集中于銀行的局面；微觀上則可以優化銀行的收入結構，增強銀行應對利率風險的能力。目前，國內商業銀行的收入來源有接近90%是來自存貸利差收入，包括投行業務在內的表外業務對利潤的貢獻度偏低；而歐美銀行業的傭金及手續費收入占總收入的比重普遍在30%以上，一些投行業務突出的跨國銀行，如德意志銀行、摩根大通銀行和瑞士銀行等，僅來自投行業務的傭金和手續費收入就占每年營業收入的1/3。因此，推出短期融資券是國內商業銀行順應大勢、啟動投行業務的一個很好的開端。

實際上國內商業銀行已經開展了一些投行業務，目前主要涉足三個領域，首先，銀行間市場的國債承銷、分銷業務，以及延伸出來的國債代理交易和結算等；其次，金融債券的承銷，包括商業銀行次級債券的發行等相關業務；最后，短期融資券的發行承銷，這是迄今為止國內商業銀行在公司融資領域最成功也最具代表性的投行業務。

國內商業銀行如何開展

投行業務

目前，國內很多商業銀行都在積極籌建投行部門，以統籌開展與債券融資有關的各項業務。從監管部門的政策取向來看，人行和銀監會也都在積極推動商業銀行綜合經營的試點。事實上，在國內金融形勢的現有格局下，允許和支持商業銀行開展投行業務是解決國內資本市場直接融資比例過小、企業融資渠道不順暢、中小企業融資不足等諸多問題的一個非常必要的途徑。目前，最迫切的是規范和完善短期融資券業務，擴大商業銀行的投行業務試點，首先要從制度設計層面解決如何開展投行業務。

商業銀行的投行業務模式。金融控股公司是發達國家的金融企業開展綜合經營的主流模式，從長遠來看，國內商業銀行不可能再沿用1995年以前即國內未頒布《商業銀行法》的情況下在銀行內部設立投行業務部的模式。隨著未來一兩年內中國商業銀行開始進入綜合經營時代，組建金融控股公司是大勢所趨。

事實上，國內一些商業銀行已經初步形成建構未來金融控股公司的集團機構框架，這對我國商業銀行投行業務的重新起步和進一步發展很有幫助。比如說，光大集團作為母公司控股光大銀行，同時還控制了光大證券、申銀萬國證券，基本上形成了金融控股公司的架構雛形。又比如，中信銀行的控股股東中信集團控制著已在上交所上市的中信證券，并通過它控制了華夏證券等投行機構；同屬招商局集團旗下的招商銀行和招商證券也有類似的銀行與投行聯手的可能和條件，這些都為有關股份制銀行將來通過正式組建金融控股公司全面進入投行業務提供了便利。近年來，國有商業銀行在構建金融控股公司方面也取得了一些實質性的進展，目前在中央匯金投資公司（CRI）的大架構之內，既有中國銀行及其控制的中銀香港、中銀國際（BOCI）等，也有中國建設銀行和建銀投資以及由后者持股的中金公司（CICC）等等。總之，在承銷業務僅限于銀行間債券市場的情況下，目前商業銀行設立投行部的運作模式仍可操作，但是，不難預見，隨著商業銀行可承銷的證券范圍擴大到所有的債券產品，甚至以后被允許參與承銷股權性證券如股票、可轉債等，投行部的模式將難以適應需要，商業銀行通過組建金融控股公司并以其旗下的投行公司介入承銷等證券業務將成為最合理的模式選擇。

商業銀行投行業務的品種。國內商業銀行目前的投行業務還比較單一，基本上以銀行間市場的政府債券承銷和代理業務為主，但是，隨著銀行間債券市場逐漸成為企業融資的主戰場，商業銀行的投行業務將會不斷豐富，其重要性也將顯著提高。事實上，商業銀行以承銷公司債務工具如短期融資券、公司債券和商業票據等為主要內容的投行業務格局已經呼之欲出。商業銀行的投行業務將會圍繞債券承銷而展開，這恰好吻合我國資本市場未來幾年重點推進債券市場建設的發展思路，除了應繼續完善短期融資券這個已經初具規模的品種以外，應當配合銀行間和交易所兩個債券市場的融合進度，積極推動商業銀行參與承銷企業債券和公司債券，并創造條件把短期融資券延伸發展成為國外商業銀行的投行業務中常見的票據發行便利（NIFs）。從更長遠的角度看，國內銀行業即將大規模開展信貸資產證券化的試點，包括房地產抵押貸款、信用卡貸款等在內的存量很大的一批信貸資產將轉化成為債券，被推向市場（主要是銀行間債券市場），這將為商業銀行開拓投行業務提供大量的承銷項目和業務創新的品種。除此以外，商業銀行還可以利用其強大的公司客戶網絡開展財務顧問、企業并購以及與之配套的過渡融資等服務，從而搭建起一個比較完整的投行業務體系。

（作者單位：廣東外語外貿大學、中銀國際投行部）