我國上市公司對價支付方式的分析比較

作為我國當(dāng)前資本市場一項重大制度性、基礎(chǔ)性戰(zhàn)略舉措，股權(quán)分置改革，在市場各方的支持、參與下，正在有條不紊地推進(jìn)。自2005年4月兩批試點起步，至2005年11月底分批實施，已經(jīng)實施或推出股權(quán)分置改革方案的企業(yè)共11批，達(dá)293家。相對于全國1400多家上市公司，推出股改方案的292家上市公司已占上市公司總數(shù)的20%左右，基本涵蓋了不同種類、不同特性的上市公司。在此基礎(chǔ)上，對凝聚了社會各界智慧、體現(xiàn)了不同企業(yè)稟賦的各類原創(chuàng)性的個案進(jìn)行分析，顯得尤為必要。

相對每一家上市公司，股權(quán)分置改革的靈魂就是對價方案的設(shè)計，連篇l累讀的文稿或洋洋灑灑的文案都是圍繞對價支付展開的，所以，我們認(rèn)為，上市公司股權(quán)分置改革的全程就是對價方式的探索，對價比例的擬定，各方股東最終認(rèn)可的過程。特別是我國上市公司，由于資本市場發(fā)展的短暫性，當(dāng)初社會認(rèn)識的有限性，法律建設(shè)的滯后性，各上市公司表現(xiàn)出的、更多的個體差異性，使政府提出的“統(tǒng)一組織，分散決策”成為必然選擇。而分散決策中遇到的核心問題，就是非流通股股東對流通股股東對價支付的方式和比例的確定。本文在對已推出的293家股權(quán)分置改革方案進(jìn)行系統(tǒng)研究的基礎(chǔ)上，對各類對價支付方式逐一進(jìn)行了比較、分析和研究。

單純送股或以送股為基礎(chǔ)的對價支付方式

此種方式的特點是，在總股本、每股凈資產(chǎn)不變的前提下，非流通股股東為了取得流通權(quán)，向流通股股東出讓一部分股權(quán)，以獲得流通股股東的同意，獲取流通權(quán)。在第一批及第二批試點企業(yè)推出送股方案時，由于處于試點期，各上市公司非流通股股東對流通股股東在獲得什么對價支付條件下才能投贊成票的判斷差異性較大，因此，大多數(shù)方案中，對價的均價水平普遍較高，流通股股東獲得的對價支付率平均為10送3.56股，且差異性較大，從10 送5 股至10送1股之間不等。由于第一批及第二批送股試點企業(yè)全部順利“過關(guān)”，致使后續(xù)以送股為主的對價方案收斂于10送3左右。此外，由于通過率較高，導(dǎo)致對價水平有趨低的傾向，且各家企業(yè)送股的差異性在降低。在前十一批共293家上市公司方案中，大多數(shù)企業(yè)采用了以送股為基礎(chǔ)的方案。以送股為主的方案優(yōu)點比較明顯，相對而言，簡單、方便、易懂，流通股股東所得補償比較直觀。此種方式需要具備的基本條件可歸納為：

·非流通股所占的股本比例應(yīng)較高，這樣，在流通股股東獲得一定對價比例的前提下，較高的非流通股股東在支付對價以后仍能保持一定的控股權(quán)，不致因送股而失去對公司的控制力。

·非流通股股份不能存在股權(quán)質(zhì)押或司法凍結(jié)情況，或至少需要非流通股股東支付對價的部分不能存在上述情況。

·非流通股股東較少，或者即使較多，但要在送股方式的選擇及送股比例確定方面能夠完全達(dá)成一致意見或者基本能達(dá)成一致意見。

縮股方式

其主要特點表現(xiàn)為：非流通股股東通過單方面縮減持股數(shù)量即在公司所持有的權(quán)益比例來獲得流通權(quán)。例如，吉林敖東等5家企業(yè)就采用了此種方式。通過縮股，可以很顯著地提高每股盈利能力，從而相應(yīng)地提高公司股價水平。這對于旨在凸現(xiàn)公司每股盈利水平、樹立公司形象的企業(yè)，是一種比較好的選擇。但這種方式存在一定的局限性，主要表現(xiàn)為：

·程序比較復(fù)雜。由于涉及股本變化，在方案運作中，需要首先征得公司債權(quán)人的同意，同時，還涉及注冊資本的調(diào)整及變更。

·流通股股東通過對價支付“獲利”不明顯。縮股形式使得流通股股東的所得是隱形的，是通過每股盈利水平的提高來體現(xiàn)，這必然增加對流通股股東進(jìn)行解釋、說明的成本。

·對股本總額較小的公司不適應(yīng)。如果非流通股股東縮股后，其公司總股本小于5000萬股，將會同《公司法》所規(guī)定的“股票上市，公司總股東要在5000萬股以上”相抵觸，產(chǎn)生退市風(fēng)險。

此種方式適應(yīng)的條件可概括為：

·需要首先獲得債權(quán)人的同意。

·公司要有較高的盈利水平，才能體現(xiàn)出縮股后每股盈利能力的提高。微利或虧損企業(yè)，縮股后仍為微利或虧損，將使縮股的效果很難體現(xiàn)出來。

·非流通股所占的股權(quán)比例較高。較高的非流通股比例導(dǎo)致非流通股股東即使在縮股后仍然持有一定的股權(quán)數(shù)量，這也更有可能促使大股東采用此方式。

以部分或全部資產(chǎn)進(jìn)行置換作為對價支付的方式

即控股股東或母公司與股份公司的部分或全部資產(chǎn)進(jìn)行置換，將股份公司盈利能力較差的或與主業(yè)關(guān)聯(lián)度較小的或不符合公司發(fā)展規(guī)劃的資產(chǎn)予以置出，而將母公司等價的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入股份公司，以更好地促進(jìn)股份公司的發(fā)展，提高公司的盈利能力，獲取非流通股的流股權(quán)。例如，隧道股份等四家公司就采用上述方法。此種對價支付方式，符合中國證監(jiān)會等國家五部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革指導(dǎo)意見》中所鼓勵的“對于績差公司，鼓勵以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，承擔(dān)債務(wù)等作為對價解決股權(quán)分置問題”的精神。對于提高公司盈利能力，扭轉(zhuǎn)虧損，完善上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，具有一定的指導(dǎo)意義。該方式所要求的適應(yīng)條件主要有：

·一般為母子公司體制，并且母公司實力較強，具有優(yōu)良資產(chǎn)，這是資產(chǎn)置換的先決條件。

·非流通股股東通過協(xié)商，能夠達(dá)成一致意見。非流通股的其他方，可以根據(jù)大股東置入股份公司的優(yōu)良資產(chǎn)和置出股份公司的較差資產(chǎn)的價值差額大小，再確定各自對價支付的大小及支付對象。若價值差額較大，第一大股東可以作為其他非流通股股東對價支付受讓方，以作為置換損失的補償，反之，流通股股東作為對價支付的受讓方。

以“注資+減債+重組”作為對價的支付方式

這是上述資產(chǎn)置換方式的深化和延伸。對于一些債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，虧損額較高，資金緊張的公司，單純依靠資產(chǎn)置換往往收效甚微，此時，集團公司只有將承擔(dān)股份公司沉重債務(wù)、向股份公司注入亟須資金、進(jìn)行有效資產(chǎn)重組結(jié)合起來，才能發(fā)揮 \"組合拳\"的效應(yīng)，也才能使股份公司徹底擺脫沉重的負(fù)擔(dān)，重新煥發(fā)新的生機。上述方式的采用基本是在股份公司困難重重，自身難以生存，而大股東有信心且有實力的情況下進(jìn)行的，同時，大股東也可接受其他法人股股東支付的對價，增持股份公司的股份。

“送股+定向增發(fā)”方式

即非流通股股東在送股基礎(chǔ)上實行定向增發(fā)，以此作為對價支付手段。以鞍鋼新軋為例，股改方案為10送2，2股，且發(fā)行一定量的權(quán)證，再定向增發(fā)30億股，按每股4元多的價格，收購母公司146億元的資產(chǎn)。鞍鋼新軋采用此方式，主要是基于集團公司看好股份公司今后的發(fā)展，同時，集團公司在股份公司持股比例較低，送股以后更低，甚至低于股份公司30%的比例，而且，集團公司又有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以，為了加強對股份公司的控制權(quán)，更好地實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化，集團公司采取了此種方式。

若從嚴(yán)格意義上分析，“定向增發(fā)”能否作為對價支付的形式值得商榷。因為對價支付是非流通股股東為了獲得股通權(quán)而向流通股股東所支付的一種補償，而定向增發(fā)則是一種股本的擴張，這和對價支付的內(nèi)涵有矛盾之處。當(dāng)然，若通過定向增發(fā)，提高了股份公司整體贏得能力，使所有股東獲益，從這個角度來分析，將定向增發(fā)作為對價支付也有一定的合理性。

“送股、轉(zhuǎn)贈”模式

此種方式有兩種情況：第一種，股份公司董事會形成決議后，以資本公積金向全體股東轉(zhuǎn)贈一定的股數(shù)，非流通股股東將獲得的轉(zhuǎn)贈股數(shù)再贈與流通股股東，以形成對價支付；第二種情況則是股份公司直接以資本公積金單獨向流通股股東轉(zhuǎn)贈股份，以此作為對價支付方式。雖然此種方式容易使流通股股東產(chǎn)生“用自己的權(quán)益”作為自己對價支付的錯覺，且有在第一批試點階段清華同方慘遭失敗的案例，但仍有銀河科技、華立控股等多家企業(yè)采取該方式。主要基于以下原因：

·非流通股股權(quán)處于質(zhì)押或司法凍結(jié)狀態(tài)，無法采用送股等形式。

·股份公司非流通股股東數(shù)目眾多，溝通、協(xié)商對價支付方案成本太高或無法取得聯(lián)系，有時無法達(dá)成統(tǒng)一意見。這樣，在基本協(xié)商一致前提下，由股份公司采用公司資本公積金轉(zhuǎn)增形式，就不失為一種簡單方便的辦法。

當(dāng)然，該種辦法從形式上來講，不存在損害質(zhì)押方即債權(quán)人的利益，但送股以后，非流通股每股權(quán)益已被稀釋、攤薄，同樣數(shù)量質(zhì)押股權(quán)，價值含量卻大相徑庭，如何避免銀行即債權(quán)方的利益不受到損害，這將不得不引起我們的重視。

以高價回購或穩(wěn)定價格預(yù)期作為對價支付方式

從理論上分析，非流通股股東之所以要支付對價，是因為流通股股東在當(dāng)初購買股票時，是按照招股說明書公告，即“事實契約”所約定的“發(fā)起人股暫不上市流通交易”的合約，來認(rèn)購流通股。現(xiàn)在，發(fā)起人股要尋求流通，這一方面是違約行為，同時，供給量的增大必然會引起股價的下跌，給流通股股東造成損失，所以必須要有對價支付。然而如果能將股價穩(wěn)定在一定程度，并且由于發(fā)起人股的流通沒有給流通股股東帶來損失，那么穩(wěn)定股價本身就成為對價的一種方式。目前已有許多上市公司承諾最低減持價或者采取一定的價格穩(wěn)定措施，作為對價支付的輔助手段。如深圳農(nóng)產(chǎn)品公司完全承諾，在一定的時間內(nèi)，無條件地對流通股股東按每股4.25元價格全額回購，并且深圳發(fā)展銀行出具了10億元資金的無條件擔(dān)保函，這一舉措顯示出公司對自身業(yè)績保障的信心。若采用此種方式，必須考慮以下幾個因素：

·公司承諾通過證券市場，按一定價格，在一定的條件下增持或回購本公司的股份，其目的并不局限于回購本身，而是反映了公司對今后業(yè)績增長的決心，從而增強全體股東持有股份、維護(hù)股價的信心。此策略的采用就需要公司對自身發(fā)展前景及盈利能有充分的把握，保證公司效益、業(yè)績的持續(xù)、穩(wěn)定增長，只有這樣，才能產(chǎn)生回購所具有的桿杠或示范效應(yīng)。

·通過回購股份方式維護(hù)股價，必須遵循《上市公司股東持股變動報告書》的要求，同時，按照《公司法》規(guī)定，如果某上市公司通過回購，使發(fā)行在外的流通股小于總股東的25%，就面臨退市風(fēng)險，這也提醒我們在采用此方式時必須慎重操作。

·當(dāng)前，眾多的上市公司為了爭取流通股股東的順利表決，承諾延后非流通股股份的流通時間。我們認(rèn)為，一定的延后及節(jié)奏控制是必要的，但現(xiàn)在一些公司競相推后流通時間表，甚至出現(xiàn)5年、8年不流通的承諾，這是矯枉過正現(xiàn)象。股份具有天然流動的屬性，股權(quán)分置改革本身的主要目的就是要培養(yǎng)一個充分流動、競爭有序的資本市場。通過股權(quán)流動形成較完善的并購市場，以更好地促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的提高和完善，而無期限地遲滯非流通股的流通時間本身是和本次股改相沖突的，同時，市場的變化、產(chǎn)業(yè)的調(diào)整、行業(yè)的興衰等外部因素的變化也令我們很難對5年或8年以后的情況能準(zhǔn)確預(yù)期和完全把握，所以，對此所作的承諾就顯示出一定的隨意或草率。

(作者為華龍證券公司總裁助理）