摩根欲造“家電蒙牛”？

預期中的利好消息，反而成為中國永樂(0503．HK)陷入資本泥潭的信號

2006年4月下旬，大中與永樂“合并”之后，摩根斯坦利、花旗等國際投行紛紛發表針對中國永樂的負面評價報告。此前的財務投資者、中國永樂上市保薦入摩根斯坦利更是再次上演當初與蒙牛聯手的劇情，迫不及待地兌現脫身。雙重打擊下，中國永樂股價在6個交易日內下跌40％。

盡管遭遇資本市場“拋棄”，但長期在“美蘇爭霸”(國美電器0439．HK和蘇寧電器002024．SZ)陰影下艱難生存的永樂，似乎已經度過全國范圍內兼并整合的“蟄伏期”。其借助資本杠桿，從“區域列強”走向全國爭霸的野心開始表露無遺。

摩根與蒙牛的合作，曾使蒙牛在中國乳業版圖中雄霸一方。重施故伎的摩根，是否能同樣成就永樂？

大摩套現

由于“五一”期間香港股市并未休市，永樂一路狂跌的股價未能獲得喘息。5月2日，永樂收盤價報收至2．575港元，創下年內股價新低，已經接近半年前IPO時的發行價2．25港元。而4月21日，永樂剛剛創出年內最高價4．30港元。

作為上市公司，永樂正在感受資本市場投資者的逐利性。但永樂董事長陳曉表示，股價漲跌在正常范圍之內。“主要是合并之前4．30港元的價格太高了，目前是在回調。”陳曉如此解釋。

引發永樂股價“高臺跳水”的主要原因之一，是國際投行的連續負面報告，4月24日，永樂宣布與大中合并之后的第一個交易日，永樂上市發行保薦人摩根斯坦利發布報告稱：“由于成太升速超過預期，預計永樂當年收益將下降25％-27％”，同時將永樂評級由“增持”降至“與大市同步”，目標價由4．20港元下調至3．95港元。花旗則預測，永樂在今年第三季度將配發新股募資，向大中支付收購資金，因此，花旗調低永樂目標價6％至3．20港元，同時將永樂的風險評級由“低級”調升至“中級”，以反映收購所涉及的管理風險。摩根大通也將永樂的評級由“增調低三“減持”，目標價下調28％至3．40港元。與此相對照的是，僅僅在兩個月之前，摩根斯坦利還發表研究報告，維持永樂的“增持”評級，認為“市場對于永樂2006年盈利預測過于保守”調高永樂年度盈利預測6％－7%，同時將永樂目標價由3．15元調高至4．20元，幅度達33％。

“永樂宣布與大中合并，不過是在 個合適的時機、給了國際投行一個恰當的套現理由。”一位參與永樂上市過欄的內部人士介紹，摩根斯坦利作為永樂的財務投資者，在永樂去年10月份上市時曾答下半年期“禁售協議”，在此期間。其持有的永樂20％股份不得在資大市場轉計。但今年4月25日“禁售期”自動終止，摩根斯坦利等國際投行對于永樂股價的“先揚后抑”，套現的手法其實“再明白不過”了。

在連續發布負面報告之后，摩根斯坦利旗下的MSRetail、CDH、Tony Ley和Retail Management等參股基金宣布，以每股3．225港元的價格售出總計3．69億股中國永樂股份，占已發行股本的15．81%，套現近12億港元。

永樂心機

投資者“唱衰”永樂，正在成為資本市場的風向標。按照永樂和大中酌“合并”計劃，永樂將在今年底之前支付大中1.5億元“訂金”。如何籌措這筆巨資，對永樂而言無疑是個極大的挑戰。根據公告，永樂將于5月16日召開年度股東大會，議程之一為實施配股方案。這正與花旗的預測如出一轍。

家電連鎖業的“跑馬圈地”已經盛行多年。2004年6月國美借殼鵬潤上市，2004年7月蘇寧在A股中小企業板上市，上市融資成為家電連鎖一個長期可靠的擴張工具。如今永樂投巨資收購大中加速圈地，讓國際投資人感受到了管理風險。

據了解，對于此次收贓，摩根斯坦利等國際投行始終持保守態度希望永樂在經營方面“不靠規模擴張，把主要精力用來提高自身的經營能力”，但一貫低調行事但作風強硬的永樂決策層并未妥仂。按照陳曉的說法，當前家電連鎖正處于“行業盤整”的時期，“兼并收購只能越來越多。”

永樂之野心，路人皆知。據統計，目前國美和蘇寧兩家在全國的店面總數已經分別超過400家和260家，2005年一年間新開店而面數一超過150家，年度營業額分別近500億元和400億元。如果永樂和大中完成此次合并，門店數量將超過300家，而營業收入將達到300多億元，永樂開始走上從“區域列強”到與“美蘇爭霸”的路線。

但上兵伐謀企業顧問公司巿場總監劉步塵認為，永樂和大中的合并不可能就此改變既有行業格局。“即使是永樂與大中能夠如愿合并，對目前國美、蘇寧主導家電零售終端局面還不足以形成威脅。

再造蒙牛

對于永樂這次并購，摩根斯坦利在其中所起到的作用，遠遠不像看上去那么簡單。

2005年1月，摩根斯坦利斥資5000萬美元收購永樂家電20％股權，每股成本約0．92港元。摩根同時與永樂約定，在未來某個約定時間，以每股約，1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。這實際上是一個投票看漲期權。

為了使看漲期權價值兌現，摩根等機構投資者與企業管理層簽署了一份“對賭協議”：如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7．5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低----6．75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓相應股份；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394．76萬股。

這份協議和當初摩根與蒙牛所簽署的協議驚人相似。分析人士認為，對比這份對賭協議和永樂“合并”大中的時間安排，可以認為對賭協議是雙方“合并”的一個重要原因。而摩根此后采取的一系列行動，與當初用在蒙牛乳業身上的策略也并無二致：解凍期一到，即刻兌現，即便永樂的股價正處于下跌之中也毫無顧忌。劉比當時投入的成本(折合每股0．92港元)，摩根此次套現所得(每股3．225港元)的收益高達251%。這還不包括其手中仍然持有的永樂股份和尚未行使的認股權。

摩根與蒙牛的合作，改變了中國乳業版圖格局，此前默默無聞的蒙牛一躍成為中國乳業三大巨頭之一，并創造出仁根生等一大批乳業新貴。摩根再度重復此前伎倆能否同樣刺激永樂和陳曉，使其成為家電業的蒙牛和牛根生，結局將在兩年內揭曉。