資產證券化淘金宜趕早

首批資產證券化產品風險小而收益穩定，尤其適合追求長期穩健收益者

經過10年的長期醞釀，資產證券化終于正式起航。2005年12月15日，國家開發銀行首個信貸資產支持證券（ABS）如期發行；同日，中國建設銀行首只抵押貸款支持證券（MBS）發行。

據了解，國家開發銀行的發行規模約42.6億元、建設銀行發行規模約30億元。對投資者來說，這意味著第一輪、超過70億元的大餐已經和即將擺在面前。國家開發銀行和建設銀行是2005年初國務院批準進行信貸資產化的兩家試點，可以預期，在試點起航之后，會有更多資產證券化產品緊接著出籠。

“頭啖湯”好喝嗎？之后的“盛宴”會不會變味？對此，筆者的看法是：無論從管理層對試點的高度呵護、還是從已披露的試點銀行方案本身來看，投資者淘金宜趕早，首批資產證券化產品風險小而收益穩定，尤其適合追求長期穩健收益者，而大規模展開后的前景取決于相關政策的完善、投資者自身對風險的認知與控制水平。

早期試點的前景看好

從資產證券化產品的成長性看，其前景十分廣闊。資產證券化將極大地推動債券市場發展，包括發起人、金融中介機構、投資人都可望從中獲益。

從數據比較中，可得出清晰印象。以美國為例，美國資產證券化市場的規模已達到7.1萬億美元，約為同期美國國債市場規模的兩倍。美國住房抵押貸款支持證券(MBS)和資產支持證券(ABS)等資產證券化產品占債券發行總額比例最高達53％，掌握的抵押貸款金額高達4萬億美元，占全國獨立住房貸款總額的75％以上。在固定收益債券市場占據很大份額。從亞洲市場看也是如此。1998年，亞洲資產證券化市場僅80億美元規模，2004年迅速上升到680億美元，短短6年時間擴張了7.5倍！

在中國，從最初討論至今已有10年時間，期間也推出過多種準資產證券化產品。譬如，1996年珠海高速公路證券化為代表的基礎設施證券化、1997年中國遠洋運輸總公司（COSCO）北美航運應收賬款支持票據、2000年中國海運集裝箱集團8000萬美元應收賬款證券化以及今年由中金公司設立的“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”等。這些早期嘗試，為資產證券化大規模開展提供了可貴經驗。

資產證券化產品主要是在銀行間債券市場交易。目前，銀行間債券市場存在投資品種不足的嚴重問題，主要的可投資品僅包括國債、金融債、短期融資券等，尤其是長期固定收益品種很匱乏。通過豐富市場的投資品結構，資產證券化將極大地推動債市的大規模發展。

資產證券化的目的，是把不流通資產變為流通資產。這意味著，首先能從中獲益的是發起人（如試點中的國家開發銀行和建設銀行）。以建設銀行的MBS為例，住房抵押按揭等不流通資產的質量評級，可能因市場、經濟環境等而變差，令信貸風險增加。在現行會計制度下，銀行持有這類資產就只能每年度做大額撥備，以反映資產現值。而通過資產證券化，不流通資產的風險就將得到分散。此外，資產證券化還有利于購買該產品的中小商業銀行調整資產負債情況。以2005年為例，央行計劃新增貸款總額2.6萬億元，按照《巴塞爾協議》資本金充足率不能低于8％的要求，商業銀行將面臨2000億元的資本金補充壓力——即使上市銀行能從資本市場融資，其壓力也是非常大；而在當前持續加息預期下，利息成本壓力也不容忽視。但是，通過購買和持有發行的資產證券化產品，中小商業銀行就能減少撥備，進而減小資本金擴充需求。

在試點方案中，國家開發銀行和建設銀行都采取了借助信托公司作發行人的方式，這給了信托公司甚至信托業大力發展的良機。當初，信托公司因受《信托法》等的約束不能發行債券，被視為其從事資產證券化業務的制約因素，但目前，銀監會等部委關于試點的規范性文件賦予信托公司從事資產證券化的法定地位，突破了這種限制；過去信托產品交易沒有公開市場，現在信托公司發行的資產證券化產品則能進入銀行間債券市場交易。此外，在現有法律框架下，信托方式是資產證券化的惟一可用方式，前期討論的SPC（特殊目的公司）等實施條件尚不具備。這都給信托公司和信托業以良好發展平臺。可以預期，后期推進的資產證券化方案，也會效法兩家試點方案。與信托公司的情形相仿，其他金融中介機構（如會計師事務所、律師事務所、評級機構等）也將在資產證券化市場中分得一杯羹。

對購買資產證券化產品的投資者來說，其將可享有原本由發起人享有的收益。就試點收益和風險而論，應該說都屬于風險相對較小、收益很穩定的投資品種，尤其適合于追求長期、穩定收益的投資者。究其原因，首先是在資產證券化試點階段，管理層會倍加呵護以求成功。具體方案看也是如此，還是以建設銀行為例加以說明：一，國內的住房抵押貸款本身就屬于優良資產、違約率低于銀行各類貸款違約率的均值；二，建設銀行此次拿出來的是來自上海、江蘇、福建三地的住房按揭貸款，均是精選的優良資產；三，根據已經披露的建設銀行《發行說明書》，其將擬發行的證券化產品分為兩個層次：優先級MBS和次級MBS，其中優先級MBS將由受托機構（發行人）在全國銀行間債券市場上向投資機構發售；次級MBS由受托機構向發起人建行定向發行——這意味著，大部分風險將由建設銀行自身通過購買來承擔。

中長期風險不可不防

但隨著市場的發展，下一步投資風險會加大、收益水平也會變化。這主要包括法律風險、稅收風險、早償風險、信用風險、流動性風險和資產質量風險等。其中有的風險，同樣存在于試點階段。

在法律風險方面，我們一直強調試點不能成為中國全面發展資產證券化的障礙，譬如目前都采用信托方式，以后則應當為SPC等方式預留空間。投資者在參與資產證券化試點和全面展開過程中，對于規范缺陷帶來的訴訟風險應有所防范。目前為試點制定的規范層次較低，僅是以央行、銀監會名義發布的公告、通知等，其法律效力低于全國人大發布的《合同法》、《民法通則》等，不排除可能會有人以 “違反上位法”為由提起訴訟（譬如，根據試點有關文件，關于債權轉移只要“公告”即可，但《合同法》則要求通知債務人）。我們認為，法律風險的真正解決有賴于資產證券化的專門立法，其與《合同法》、《證券法》等法律應是“特別法與一般法”的關系，如此不僅能防范潛在訴訟風險，還能明確監管部門的協調問題。

資產證券化必須堅持稅收中性原則，否則很可能會因成本過大而無法發行。但在當前的試點階段，關于資產證券化的稅收問題尚未有明確說法。從穩妥和規范的角度考慮，至少應由國家稅務總局出臺正式通知才可正式發行。

還要特別關注“早償風險”，即貸款人提前還款的風險。這與中國人的消費習慣有關，在歐美國家并不突出。目前試點方案的“早償風險”，很大程度上是由發起人自身承擔了，但后期未必都會如此。

在國內未建立起成熟征信系統之前，資產證券化的信用風險不容低估。目前，資產評估失真、個人住房抵押貸款合約不統一和不完備等，都決定了信用風險客觀存在，同時有效的風險防范手段卻存在缺位。個人信用記錄缺失還影響了適當收益率的確定。目前建設銀行是以7天回購利率作為利率基準，但真正的資產證券化有自身定價模型、是需要大量的、長期信用記錄等原始數據積累的。

流動性風險至今仍未得到徹底解決。盡管資產證券化產品是放入銀行間債券市場交易，但隨著資產證券化產品規模擴大，目前債市的容量明顯不足。另從建設銀行的方案看，僅有優先級MBS的A級和B級證券在全國銀行間債券市場上市和交易、C級“按照央行的相應規定進行轉讓”；次級MBS則不進行轉讓交易。

資產證券化產品的“源泉”，是被證券化的資產本身，資產質量好壞是其中關鍵。特別是將來資產證券化大規模展開后，會有更多的基礎資產被證券化，隨著優良資產的減少，風險自然會逐漸加大。就此而言，前期盡可購買資產證券化產品，后期的資產質量風險則會逐漸加大。