外資并購Ａ股公司加速

全流通為外資并購A股上市公司提供了良好環境。尤其是股改普遍采用送股的方式后，很多上市公司股權結構趨向分散，而分散化的股權結構極易引發控制權的爭奪。同時，中國A股市場較低的估值水平，低于凈資產甚至重置價格的市場價格，都降低了并購成本。

收購主體不限于外資

五部委聯合制定的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》自去年12月31日發布后2月正式施行，它對現有的QFII制度形成有益的補充，股改后大宗國有股與法人股的交易與減持變得更為方便。

那些經營管理不善或處于困境、股價低迷，以及公司股權結構分散、大股東持股比例較低的公司，全流通后容易成為惡意并購的目標。中國絕大多數上市公司公司章程里面沒有反并購條款，當前法律上對惡意并購也無嚴格限制。這使得作為并購戰“防守方”的上市公司處境較為狼狽。

從收購主體分析，也不完全局限于外資。新的《公司法》允許設立一人公司、一元公司，降低了強制性注冊資本額要求，取消了公司對外投資不得超過公司凈資產的50％的限制，小公司通過融資實現收購大公司也完全可能，為以后杠桿收購、管理層收購的發展創造了條件。未來將有更多的主體參與到上市公司收購中來。

收購方式：定向增發，購買B股

在收購方式上，原《證券法》不允許定向增發，上市公司收購只能在存量股份中進行，不能通過發行增量股份來完成。而新《證券法》對上市公司非公開發行新股持全面肯定的態度，規定上市公司發行新股既可實行公開發行，也可實行非公開發行，該規定為通過定向增發方式收購上市公司打開了法律通道，定向增發將成為一種重要的收購方式。在海外資本市場已完成定向增發的本土公司應留意外資通過QFII進一步爭奪公司控制權。

2002年，“青島啤酒”向全球最大的啤酒制造商安海斯一布希(AB)定向增發3億多股H股可轉債。早在1993年青啤在香港上市時，AB就購買了4500萬股H股，占當時青啤總股本的5％(后因青啤增發A股，而被稀釋到4．5％)。如果這些轉債全部轉股，AB的股份將逐步增加到27％，作為青啤第一大股東的青島市國有資產管理辦公室持有青島啤酒30．56％的股權，雙方差距不到4％。為了防范被AB收購，協議約定AB全部完成轉股后，將不再收購更多的H股股份。但股權分置改革是以非流通股東補償流通股東的方式獲取全流通，如果AB真要收購，也可以通過QFII完成增持。雖然雙方約定AB公司的7％的投票表決權轉讓給青島市國資委，只享有這部分股權投資的收益權，但是關于青啤控制權的問題或許將是未來的隱患。2005年4月，AB公司提前三年完成全部換股，與5月份進入股改僅一月之差。

通過購買B股也可以實現曲線控制A股公司。允許戰略投資者投資A股后，B股實際上已沒有存在的必要，從韓國、新加坡、中國臺灣等國家和地區的股市看，當初類似于B股的外資股最終均與其內資股合并。那么在中國B股與A股合并的大趨勢下，現時收購B股，也將打通一條通向收購A股的途徑。

擁有世界水泥市場份額5％的全球最大的水泥生產銷售商之一——HOLCHINB．V．持有“華新水泥”(600801)8576．13萬股B股，占公司總股本26．11％，是公司第一大流通股東，僅次于由華新集團有限公司代持的國有股27．87％的比例?！叭A新水泥”的股改對價方案為10送3股，股改后，第一大股東持股比例下降至24．13％，則HOLCHINB．V，一躍成為“華新水泥”的最大股東。

1999年3月，HOLCHINB．V．認購“華新水泥”定向發行的7700萬股B股后，在“華新水泥”的9人董事會席位中獲取3人，這顯然超過了戰略投資者通常要求的董事席位數。之后，HOLCHINB．V．在2005年4月又通過大宗交易的方式增持了“華新水泥”876．1萬股B股。5月，股改開始后，HOLCHINB．V．因為股改而“意外”從“戰略投資者”變成了實際控制人。

A股公司被并購的溢價不大

在并購中，如果要取得一個公司的控股權，是要支付額外的代價的，即所謂的控股權溢價。“華新水泥”第一次對HOLCHINB．V．增發的價格是0．2609美元，折合人民幣2．22元，與當時的凈資產2．19元人民幣相比，溢價幅度僅為1．37％。如果說這樣的估值水平是因為當時“華新水泥”業績尚不理想的話，那么，在2005年4月的增持上，HOLCHINB．V．無疑是揀了個大便宜。2005年4月，HOLCHINB．V．通過大宗交易增持“華新水泥”，根據收盤價推算的增持價格不過0．34美元左右，折合人民幣2．80元左右，而此時公司的凈資產已經達到3．52元，由于股價跌破凈資產使得通過股價的增持處于折價交易的狀態。即便是HOLCHINB．V．在近幾年“華新水泥”的分紅上業績平平，但是僅僅憑借這樣的估價水平就獲得了一個上市公司的控股權，不可謂是一場值得的等待。

在目前為數不多的中國企業被外資并購的案例中，國內企業獲得的溢價均不大，這從米塔爾收購“華菱管線”(000932)也可窺見一斑。2005年，米塔爾以近26億元收購“華菱管線”，這是截至目前外資收購A股股權交易額最大的一宗，收購價格為4．31元，與當時每股凈資產4．04元相比，收購PB(價格／凈資產)僅為1.07。

跨境換股可防范控制權旁落

《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》指出QFII投資的方式可以是單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數的10％；也可以是所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的20％。從理論上講，外資機構可以通過QFII的渠道拿到上市公司的股權為20％。對于那些有QFII投資的上市公司而言，更應該加強自身的控制權。因為外資只要再行受讓10％以上的股份，通過聯合QFII就可以實現相對控股。股改采取普遍送股的方式實現全流通對于企業控制力的削弱是相當明顯的，對于銀行系統的外資參股，以及涉及到壟斷問題的企業，尤其需要防范控制權旁落，而跨境換股將是一種防范的有效方式。

跨境換股是指境外公司的股東以其持有的境外公司股權或股份作為支付手段，收購境內企業股東的股權或股份。比如，蘇格蘭皇家銀行收購“中國銀行”10％的股份的同時，中國匯金公司也入股蘇格蘭皇家銀行，這樣可以將雙方的利益更緊密地“綁”在一起。2005年10月，外管局發布了《國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，意在放開民企的“紅籌上市”之路，作為其必備的配套措施之一的企業跨境換股的相關規定也必將出臺。屆時，跨境換股將更有操作性。

作者為上海博潤投資有限公司上市公司部總監