施正榮財(cái)技

2001年1月“無(wú)錫尚德”成立時(shí)，施正榮以40萬(wàn)美元現(xiàn)金和160萬(wàn)美元的技術(shù)入股，占25％的股權(quán)，江蘇小天鵝集團(tuán)、無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司、無(wú)錫高新技術(shù)投資公司、無(wú)錫水星集團(tuán)、無(wú)錫市創(chuàng)業(yè)投資公司、無(wú)錫山禾集團(tuán)等國(guó)企出資600萬(wàn)美元，占有75％股權(quán)。

為便于海外上市，施正榮2005年?月設(shè)立了“尚德BVI”公司，開(kāi)始對(duì)“無(wú)錫尚德”進(jìn)行私有化。借助“百萬(wàn)電力”提供的670075港元過(guò)橋貸款為收購(gòu)保證金，“尚德BVI”開(kāi)始協(xié)議收購(gòu)“無(wú)錫尚德”的國(guó)有股權(quán)。除直接從發(fā)起人股東手中收購(gòu)44。352％的股權(quán)外，“尚德BVI”還收購(gòu)了一家BVI公司“歐肯資本”，后者從兩家國(guó)有股東手中受讓了“無(wú)錫尚德\"24．259％的股權(quán)。2005年5月交易基本完成時(shí)，“無(wú)錫尚德”的國(guó)有股東獲得了約13．3倍的回報(bào)率。

同時(shí)，海外投資機(jī)構(gòu)則出資8000萬(wàn)美元、以6倍市盈率溢價(jià)人股“尚德BVI”，并為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)了一份“對(duì)賭”協(xié)議。由于施正榮屬澳大利亞籍，“無(wú)錫尚德”“重組”后變身為完全的外資企業(yè)。2005年12月14日，全資持有“無(wú)錫尚德”的“尚德控股”在紐交所上市，按公司上市首日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，持股達(dá)46．8％的施正榮身家超過(guò)14.35億美元，外資機(jī)構(gòu)的投資則增值近10倍。

2005年12月14日，注冊(cè)于開(kāi)曼群島的尚德電力控股有限公司(股票代碼：STP，簡(jiǎn)稱(chēng)“尚德控股”)以美國(guó)存托股票(ADS)形式在紐約證券交易所掛牌上市，受到投資者的熱烈追捧，收盤(pán)價(jià)21．2美元較IPO發(fā)行價(jià)15美元上漲了41％。“尚德控股”此次發(fā)行共出售2638萬(wàn)股，融資近4億美元，以當(dāng)日收盤(pán)價(jià)計(jì)算的市值達(dá)到了30．67億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新浪、盛大等已在納斯達(dá)克上市的中國(guó)公司。

“尚德控股”作為控股殼公司，其經(jīng)營(yíng)實(shí)體是注冊(cè)于中國(guó)內(nèi)地的太陽(yáng)能電池制造商——無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司(Wuxi Suntech Power Co.， Ltd.，簡(jiǎn)稱(chēng)“無(wú)錫尚德”)。“尚德控股”在美一上市，立即在國(guó)內(nèi)引起轟動(dòng)，被國(guó)內(nèi)媒體稱(chēng)為“第一家登陸紐交所的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)”，其董事長(zhǎng)兼CEO施正榮因持有公司46．8％的股份，身家一夜之間超過(guò)百億元人民幣。到2006年1月10日，上市不足一個(gè)月的“尚德控股”股價(jià)突破30美元，根據(jù)《新財(cái)富》2005年“500富人榜”的數(shù)據(jù)估算，施正榮財(cái)富已超過(guò)陳天橋和黃光裕，很可能問(wèn)鼎2006年的“中國(guó)首富”之位。

“無(wú)錫尚德”主要從事晶體硅太陽(yáng)電池、組件以及光伏發(fā)電系統(tǒng)的研究、制造和銷(xiāo)售，公司注冊(cè)成立于2001年，由于股東資金不到位等原因，直到2002年5月才開(kāi)始投產(chǎn)。一家運(yùn)營(yíng)僅3年時(shí)間的公司，能在如此短時(shí)間內(nèi)造就如此高額市值和個(gè)人財(cái)富，有些超乎常理，其“閃電上市”的過(guò)程有何值得國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)借鑒之處呢?其在上市前迅速由國(guó)有控股68％的企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樗接衅髽I(yè)，又是通過(guò)怎樣的制度安排呢?

瞄準(zhǔn)海外上市

2001年1月，澳大利亞籍的施正榮博土回國(guó)創(chuàng)業(yè)，得到了無(wú)錫市政府的支持。在當(dāng)?shù)卣膭?dòng)員下，江蘇小天鵝集團(tuán)、無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司、無(wú)錫高新技術(shù)投資公司、無(wú)錫水星集團(tuán)、無(wú)錫市創(chuàng)業(yè)投資公司、無(wú)錫山禾集團(tuán)等企業(yè)共出資600萬(wàn)美元，與施正榮共同組建了中澳合資的“無(wú)錫尚德”，并占75％的股權(quán)。施正榮則以40萬(wàn)美元現(xiàn)金和160萬(wàn)美元的技術(shù)入股，占25％的股權(quán)，施正榮名下股份通過(guò)他個(gè)人全資擁有的澳大利亞公司PSS(PowerSolarSystemPty．Ltd．)間接持有。

根據(jù)“尚德控股”《招股說(shuō)明書(shū)》的披露，到2004年10月，PSS又從其他股東手中購(gòu)買(mǎi)了6．389％的股份，施正榮控制的股份上升到31．389％。

2004年，“無(wú)錫尚德”開(kāi)始謀劃上市。據(jù)“尚德控股”向美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)提交的F1表格(上市招股說(shuō)明書(shū))披露，“無(wú)錫尚德”2002年虧損89．7萬(wàn)美元，2003年利潤(rùn)僅92．5萬(wàn)美元，這樣的業(yè)績(jī)水平根本無(wú)法滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)(表1)。另一方面，海外資本市場(chǎng)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)相當(dāng)認(rèn)同，美國(guó)SUNPOWER(納斯達(dá)克)、臺(tái)灣茂迪(6244．TW)等光伏企業(yè)上市時(shí)都受到狂熱的追捧，因此，施正榮從一開(kāi)始就瞄準(zhǔn)了海外上市。

第一步：“百萬(wàn)電力”過(guò)橋貸歉助力施正榮收購(gòu)國(guó)有股權(quán)，6700萬(wàn)港元當(dāng)年回報(bào)可超過(guò)100％

國(guó)內(nèi)媒體對(duì)尚德上市過(guò)程的描述普遍是這樣的：2005年初，為了滿(mǎn)足海外上市的需要，在無(wú)錫市領(lǐng)導(dǎo)的動(dòng)員下，當(dāng)初出資的國(guó)有企業(yè)退出，正是由于國(guó)有資本的配合退出，使高盛、龍科、英聯(lián)、法國(guó)Natexis、西班牙普凱等外資機(jī)構(gòu)得以順利入股尚德控股，為尚德的上市掃清了路障。

這個(gè)故事看上去很容易讓人誤認(rèn)為是高盛等外資機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)了尚德的國(guó)有股權(quán)，同時(shí)，這種說(shuō)法也無(wú)法解釋另一個(gè)重要問(wèn)題，即施正榮的股權(quán)是如何由創(chuàng)立時(shí)的25％增加到上市前的54．33％的。

國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市最重要的準(zhǔn)備工作之一就是引進(jìn)海外戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)。對(duì)這些海外機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)的管理制度和公司治理結(jié)構(gòu)往往令他們對(duì)公司發(fā)展抱有懷疑態(tài)度，而一個(gè)由施正榮個(gè)人控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯然有吸引力得多。對(duì)施正榮來(lái)說(shuō)，能夠通過(guò)海外上市取得對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)也完全符合自身的利益。

2005年1月11日，意在幫助施正榮取得控制權(quán)的“尚德BVI”公司(Power Solar Svstem co.， Ltd.)成立，該公司由施正榮持有60％，由“百萬(wàn)電力”(MillionPower Finance Ltd．)持有40％，法定股本50000美元，分為50000股。根據(jù)招股資料，“百萬(wàn)電力”同樣注冊(cè)于BVI，其擁有者叫DavidZhang。

施正榮為什么選擇與“百萬(wàn)電力”合作呢?原因在于，施正榮收購(gòu)國(guó)有股權(quán)需要資金，而David供的6700萬(wàn)港元可以在不超過(guò)半年內(nèi)轉(zhuǎn)換成25％的“尚德BVI'’股權(quán)，對(duì)應(yīng)持有“無(wú)錫尚德”25％股權(quán)。根據(jù)“尚德控股”《招股說(shuō)明書(shū)》披露數(shù)據(jù)，“無(wú)錫尚德”截至2004年末的凈資產(chǎn)為2739．6萬(wàn)美元，25％的股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)為684．9萬(wàn)美元(約5480萬(wàn)港元)，與該項(xiàng)過(guò)橋貸款額基本相當(dāng)，而施正榮對(duì)“無(wú)錫尚德”2005年的盈利預(yù)測(cè)是4500萬(wàn)美元，25％的股權(quán)相應(yīng)可以分得的當(dāng)年利潤(rùn)達(dá)1125萬(wàn)美元(約9000萬(wàn)港Zhang等人同意為其提供過(guò)橋貸款，雙方于“尚德BVI”成立前的2005年1月6日簽定了一份《過(guò)橋貸款協(xié)議》。

根據(jù)這份《過(guò)橋貸款協(xié)議》，DavidZhang等人通過(guò)殼公司“百萬(wàn)電力”向“尚德BVI”提供6700萬(wàn)港元的貸款，作為“尚德BVI”收購(gòu)“無(wú)錫尚德”國(guó)有股權(quán)的保證金之用。協(xié)議約定，“百萬(wàn)電力”對(duì)“尚德BVI'’的債權(quán)可以轉(zhuǎn)換成在“尚德BVI”的股權(quán)。轉(zhuǎn)換比例分為兩步：第一步，當(dāng)“尚德BVI”收購(gòu)“無(wú)錫尚德”全部國(guó)有股權(quán)后(當(dāng)時(shí)國(guó)有股權(quán)占“無(wú)錫尚德”68．611％，PSS占31．389％)，“百萬(wàn)電力”在“尚德BVI'’的股權(quán)比例可以保持在40％不變，該貸款在會(huì)計(jì)處理上由“尚德BVI”對(duì)“百萬(wàn)電力”的負(fù)債改記為“百萬(wàn)電力”對(duì)“尚德BVI”的出資；第二步，當(dāng)“尚德BVI”從施正榮所控制的PSS手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”其余31．389％的股份，也就是“尚德BVI”100％控股“無(wú)錫尚德”后，“百萬(wàn)電力”持有“尚德BVI”25％，施正榮持有75％。

“百萬(wàn)電力”這項(xiàng)過(guò)橋資金是“無(wú)錫尚德”啟動(dòng)海外上市的第一筆關(guān)鍵資金，主要風(fēng)險(xiǎn)在于國(guó)有股能否順利轉(zhuǎn)讓。如果轉(zhuǎn)讓成功，其將獲得極高的收益率，所提元)，也就是說(shuō)，“百萬(wàn)電力”當(dāng)年的投資回報(bào)率就可超過(guò)100％。事實(shí)上，僅僅4個(gè)月以后的2005年5月，“尚德BvI”在向高盛等外資機(jī)構(gòu)出讓股份時(shí)，高盛等投資者出資8000萬(wàn)美元所獲得的股份僅約占“尚德BVI”已發(fā)行股本的27．8％。

那么，萬(wàn)一國(guó)有股東不肯轉(zhuǎn)讓呢?《過(guò)橋貸款協(xié)議》規(guī)定，貸款期限僅半年，到期后“尚德BVI”必須將貸款連本帶息一起歸還“百萬(wàn)電力”，否則每天按0．03％繳納過(guò)期罰金，施正榮還用自己所持有的31．389％的“無(wú)錫尚德”股份為此提供抵押擔(dān)保。

第二步：“無(wú)錨尚德”重組實(shí)現(xiàn)外資私有化，風(fēng)險(xiǎn)投資商8000萬(wàn)美元入股“尚德DVI”

在“百萬(wàn)電力”提供過(guò)橋貸款作為保證金后，施正榮就可以與國(guó)有股東簽訂股權(quán)收購(gòu)的意向協(xié)議了，而有了意向協(xié)議，海外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也同意談判向“尚德BVI”溢價(jià)入股。

2005年5月，“尚德BvI”與海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)簽訂了一份《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》，擬以私募的方式向它們出售合計(jì)34，667，052股A系列優(yōu)先股，每股2．3077美元，合計(jì)8000萬(wàn)美元。擬認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股的外資機(jī)構(gòu)包括高盛(Goldman Sachs(Asia) Finance)、龍科(DragonTech Energy Investment Limited)、英聯(lián)(Acfis China Investment Holdings No．4Ltd．)、法國(guó)Natexis(Financiere Natexis Singapore 3 Pte.，Ltd．)、臺(tái)灣Bestmanage(Bestmanage Consultants Ltd．)和西班牙普凱(PraxCapitalFundl，LP)(表2)。

《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》中說(shuō)明，“尚德BVI”通過(guò)向這些外資機(jī)構(gòu)發(fā)行A系列優(yōu)先股所得到的8000萬(wàn)美元收入，將主要用于公司“重組”，而“重組”的完成也是外資機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股生效的前提。這里所說(shuō)的“重組”，其實(shí)就是指將“無(wú)錫尚德”從一個(gè)國(guó)有控股的中外合資公司，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)變?yōu)橛伞吧械翨VI\"100％擁有的子公司。

對(duì)于“重組”的具體步驟，《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》概括如下(圖1)：

1．“尚德BVI”從江蘇小天鵝集團(tuán)、無(wú)錫山禾集團(tuán)、無(wú)錫市創(chuàng)業(yè)投資公司和無(wú)錫Keda風(fēng)險(xiǎn)投資公司手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”36．435％的股權(quán)；從無(wú)錫高新技術(shù)投資公司手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”7．917％的股權(quán)；

2．由DavidDong所控制的一家于BVI注冊(cè)、于上海辦公的公司——“歐肯資本”(EuckenCapital)從無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”24．259％的股權(quán)；

3．“尚德BVI'’從DavidDong手中收購(gòu)“歐肯資本”100％的股權(quán)；

4、“尚德BVI'’從施正榮手中收購(gòu)PSS的100％股權(quán)(PSS擁有“無(wú)錫尚德”31．389％的權(quán)益)；

5、“百萬(wàn)電力”向一些自然人和機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓部分“尚德BVI”股份。

這樣，“重組”完成后的架構(gòu)將是廣尚德BVI'’持有PSS和“歐肯資本”100％的股權(quán)及“無(wú)錫尚德”36．435％的股權(quán)；同時(shí)PSS和“歐肯資本”持有“無(wú)錫尚德”其余63．57％的股權(quán)。根據(jù)《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》，PSS和“歐肯資本”應(yīng)當(dāng)在隨后90天內(nèi)把自己所持有的“無(wú)錫尚德”的股份全部轉(zhuǎn)讓給“尚德BVI'’，使“尚德BVI'’直接擁有“無(wú)錫尚德”100％的權(quán)益。

仔細(xì)分析這份“重組”計(jì)劃，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)很大的疑問(wèn)，“尚德BVI”為什么不直接從無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”股權(quán)，而要通過(guò)“歐肯資本”二次轉(zhuǎn)讓完成收購(gòu)呢?一個(gè)解釋是，并非所有的國(guó)有股東都愿意放棄持有“無(wú)錫尚德”的股份，施正榮無(wú)法直接說(shuō)服無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)轉(zhuǎn)讓股份，而必須侗手于有能力說(shuō)服國(guó)有股東的“歐肯資本”。

在外資機(jī)構(gòu)的8000萬(wàn)美元全部被國(guó)有股東獲得的前提下，“歐肯資本”并不可能通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)差獲取利潤(rùn)，那么，其幫助“尚德BVI”的目的只有一個(gè)，就是在“尚德BVI”完成收購(gòu)國(guó)有股權(quán)后獲利，而這也正是“百萬(wàn)電力”的利益所在。換句話(huà)說(shuō)，過(guò)橋貸款的提供者們?cè)诖俪蓢?guó)有股退出的過(guò)程中發(fā)揮了重要的推動(dòng)作用。

2005年5月，通過(guò)一系列交易，“尚德BVI”基本完成了收購(gòu)“無(wú)錫尚德”的全部國(guó)有股權(quán)。如果外資機(jī)構(gòu)的8000萬(wàn)美元全部由國(guó)有股東獲得，則國(guó)有股東實(shí)際出資的600萬(wàn)美元獲得了約13．3倍的回報(bào)率。據(jù)國(guó)內(nèi)媒體報(bào)道，“重組”中退出“無(wú)錫尚德”的國(guó)有股東們分別獲得了10-23倍的投資回報(bào)率不等。

值得注意的是，國(guó)有股東“重組”前共持有“無(wú)錫尚德”68．61％的股份，即使8000萬(wàn)美元全部由其獲得，也意味著國(guó)有股東在2005年4-5月間認(rèn)為“無(wú)錫尚德”的價(jià)值僅為11660萬(wàn)美元(8000萬(wàn)／68．61％)；而從下文的分析我們看到，高盛等外資機(jī)構(gòu)同期所確認(rèn)的“尚德BVI'’的價(jià)值為2．87億美元。二者對(duì)“無(wú)錫尚德”的價(jià)值判斷差異巨大。

第三步：“對(duì)賭”完成股權(quán)設(shè)計(jì)，外資6倍市盈率投資“尚德”

“尚德BVI”成立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：法定股本和已發(fā)行股本都是50000美元，分為50000股面值1美元股份。為了方便海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的入股，在《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》生效前，“尚德BVI”首先進(jìn)行了一次拆股和一次送紅股。拆股是現(xiàn)有股本由5萬(wàn)股、面值1美元拆分成500萬(wàn)股、面值0．01美元；送紅股是普通股股東每1股獲贈(zèng)17股，這樣，已發(fā)行股本就達(dá)到9000萬(wàn)股。

那么，外資機(jī)構(gòu)的34，667，052股A系列優(yōu)先股是怎么確定的呢?從投資銀行通常的操作程序判斷，首先，在對(duì)“尚德BVI”進(jìn)行估值的基礎(chǔ)上，外資機(jī)構(gòu)確定了入資金額是8000萬(wàn)美元，占股權(quán)比例的27．8％[我們也由此推知，“尚德BVI”的價(jià)值被外資機(jī)構(gòu)確認(rèn)為2．87億美元(8000萬(wàn)／27．8％)］。按9000萬(wàn)股對(duì)應(yīng)72．2％的股份(100-27．8％)計(jì)算，“尚德BVI”的已發(fā)行股本確定為124，667，052股，外資的持股數(shù)確定為34，667，052股。

外資持股數(shù)的確定也就決定了最終的股權(quán)結(jié)構(gòu)：“尚德BVI”法定股本擴(kuò)大到500萬(wàn)美元，拆分為面值0．01美元的5億股，包括普通股465，332，948股和A系列優(yōu)先股34，667，052股；已發(fā)行普通股9000萬(wàn)股，優(yōu)先股34，667，052股，其余股份未發(fā)行(表3)。

外資機(jī)構(gòu)為了保障自己的權(quán)利，要求A系列優(yōu)先股必須享有超越所有普通股股東的大量不平等優(yōu)先權(quán)，這使A系列優(yōu)先股更類(lèi)似于“尚德BVI”所發(fā)行的一種高息可轉(zhuǎn)換債券，享有多種權(quán)益——

1．定期分紅權(quán)，每股優(yōu)先股每年可收取紅利為初始發(fā)行價(jià)格(即每股2．3077美元，8000萬(wàn)美元／34667052股)的5％，而普通股只有在A系列優(yōu)先股股利支付后才有權(quán)獲得分紅；

2．換股權(quán)，在公司IPO后，每股A系列優(yōu)先股可自動(dòng)轉(zhuǎn)換為一股普通股，公司需保證IPO前的公司估值不低于5億美元，公司通過(guò)IPO募集的資金不低于1億美元；

3．贖回權(quán)，如果發(fā)行A系列優(yōu)先股滿(mǎn)37個(gè)月，或者不低于2／3的優(yōu)先股股東要求公司贖回全部已發(fā)行的優(yōu)先股，則A系列優(yōu)先股股東可以在任意時(shí)間要求贖回，在贖回任意A系列優(yōu)先股的時(shí)候，公司的贖回價(jià)應(yīng)為初始發(fā)行價(jià)的115％；

4．清算優(yōu)先權(quán)，如果公司發(fā)生清算、解散、業(yè)務(wù)終止，A系列優(yōu)先股享有優(yōu)先權(quán)，優(yōu)于公司普通股股東接受公司資產(chǎn)或盈余資金的分配，接受金額為A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價(jià)的115％加上截至清算日全部已宣布未分配紅利，如果全部資產(chǎn)不足A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價(jià)的115％，則全部資產(chǎn)按比例在A系列優(yōu)先股東之間分配。

不僅如此，雙方還簽訂了外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常采用的“對(duì)賭協(xié)議”，即A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的轉(zhuǎn)股比例將根據(jù)“尚德BVI”的業(yè)績(jī)進(jìn)行調(diào)整。雙方約定，在“尚德BVI”截至2005年末、經(jīng)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的、按照美國(guó)GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行編制的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，合并稅后凈利潤(rùn)不得低于4500萬(wàn)美元。假如低于4500萬(wàn)美元，則轉(zhuǎn)股比例(每股A系列優(yōu)先股／可轉(zhuǎn)換成的普通股數(shù)量)需要乘以一個(gè)分?jǐn)?shù)——公司的“新估值”與“原估值”之比，即“新估值”／2．87億美元。那么，這個(gè)“新估值”該如何確認(rèn)呢?根據(jù)協(xié)議，“新估值”的數(shù)值應(yīng)當(dāng)是2005年的實(shí)際凈利潤(rùn)乘以6，也就是說(shuō)，外資認(rèn)為按照6倍市盈率投資“無(wú)錫尚德”是比較合理的。

這種“對(duì)賭”無(wú)疑對(duì)外資規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)非常有利，但施正榮也在協(xié)議中對(duì)自己的控制權(quán)設(shè)定了一個(gè)“萬(wàn)能”保障條款：無(wú)論換股比例如何調(diào)整，外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過(guò)公司股本的40％。此外，他為公司的董事、員工和顧問(wèn)爭(zhēng)取到了約611萬(wàn)股的股票期權(quán)。雖然這會(huì)在一定程度上攤薄外資的權(quán)益，但強(qiáng)勢(shì)的外資對(duì)此卻并無(wú)異議，因?yàn)樵诤Ｍ怙L(fēng)險(xiǎn)投資商看來(lái)，只有能夠留住人才的公司股權(quán)才有價(jià)值。

根據(jù)海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)目前已投資的國(guó)內(nèi)項(xiàng)目判斷，按6倍的市盈率投資于一家未上市的企業(yè)并不算低，高盛等外資機(jī)構(gòu)之所以能給“無(wú)錫尚德”如此高的溢價(jià)，與原國(guó)有股東的完全退出和以施正榮為控股股東的“純外資”股權(quán)結(jié)構(gòu)的搭建完成有很大關(guān)系。首先，國(guó)內(nèi)《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》等法規(guī)對(duì)中方投資者尤其是國(guó)有股東的權(quán)利有嚴(yán)格的保護(hù)，在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、發(fā)行上市等方面有復(fù)雜的審批程序，國(guó)有股的完全退出大大降低了外資的法律風(fēng)險(xiǎn)。此外，2005年初國(guó)家外管局出臺(tái)的“11號(hào)文件”和“29號(hào)文件”曾對(duì)本土企業(yè)的海外紅籌上市作出了嚴(yán)格限制，直到2005年10月“75號(hào)文件”出臺(tái)以前，外資機(jī)構(gòu)的投資熱情一直處于低谷，而由于施正榮屬澳大利亞國(guó)籍，“無(wú)錫尚德”“重組”后已經(jīng)成功地變身為完全由外資投資的企業(yè)(“首家登陸紐交所的民營(yíng)企業(yè)”的說(shuō)法并不準(zhǔn)確)，不再適用上述規(guī)定，因而可以簡(jiǎn)化法律程序，加快上市進(jìn)程。

第四步：“換股”打造上市主體“尚德控股”

開(kāi)曼群島的法律環(huán)境最符合美國(guó)上市要求，開(kāi)曼公司是最理想的上市主體(參見(jiàn)本期文章(紅籌上市如何進(jìn)行海外重組》)，在海外上市實(shí)務(wù)操作中，“換股”是搭建上市主體最常用的方式。2005年8月8日，在上市主承銷(xiāo)商瑞士信貸第一波土頓和摩根士丹利的安排下，由施正榮完全控股的殼公司DM Technologies在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立“尚德控股”，發(fā)行1股，面值0．01美元。2005年8月16日，“尚德控股”和“尚德BVI”的全體股東共同簽定了一份“換股協(xié)議”。

根據(jù)協(xié)議，“尚德控股”向“尚德BVI”現(xiàn)有的16家股東發(fā)行股票作為代價(jià)，交換這些股東所持有的“尚德BVI”全部股份，這簡(jiǎn)稱(chēng)為“換股”。“換股”后，“尚德控股”將持有“尚德BVI”100％股份而“尚德BVI”的16家股東將擁有“尚德控股”100％的股權(quán)。“尚德控股”作為最終控股公司，將擇機(jī)上市。

“尚德控股”共向“尚德BVI\"現(xiàn)有的16家股東發(fā)行了89，999，999股普通股和34，667，052股A系列優(yōu)先股(表4)。這些代價(jià)股份與“尚德BVI”的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，只有兩處差別：第一，為了方便上市操作，原應(yīng)支付給施正榮的股份改為支付給DM Technologies公司了；第二，代價(jià)股數(shù)比“尚德BVI”發(fā)行股本少了一股。為什么少一股呢?因?yàn)檫@一股早就被DM Technologies注冊(cè)“尚德控股”時(shí)持有了。這就是說(shuō)，“尚德控股”其實(shí)是完全復(fù)制了“尚德BVI”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

在“尚德控股”的公司治理方面，外資依然維持了強(qiáng)勢(shì)的地位。根據(jù)“尚德控股”的《公司章程》，“尚德控股”的A系列優(yōu)先股享有和“尚德BVI”A系列優(yōu)先股同樣的權(quán)利，此外，“尚德控股”必須任命高盛和龍科的代表進(jìn)入董事會(huì)，并任命他們進(jìn)入“無(wú)錫尚德”的董事會(huì)。也就是說(shuō)，“尚德控股”和“無(wú)錫尚德”董事會(huì)不超過(guò)7人的成員中，有2人必須由外資機(jī)構(gòu)委任。最關(guān)鍵的是，只要A系列優(yōu)先股存在，幾乎公司所有重大經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)都必須經(jīng)這兩名“投資者董事”批準(zhǔn)，包括利潤(rùn)分配、股票回購(gòu)、高管股票出售、期權(quán)發(fā)放、關(guān)聯(lián)交易、超過(guò)500萬(wàn)美元的負(fù)債、一年內(nèi)累計(jì)超過(guò)100萬(wàn)美元的固定資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和租賃、證券買(mǎi)賣(mài)、賬戶(hù)變更、會(huì)計(jì)政策或方法變更、收購(gòu)兼并200萬(wàn)美元以上的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)、超出預(yù)算10％的費(fèi)用支出等等。可以說(shuō)，在上市以前，外資對(duì)公司擁有極強(qiáng)的控制權(quán)。

需要指出的是，雙方也約定，一旦上市成功，“尚德控股”將啟用第二套《公司章程》，外資的控制力將大大減弱，“對(duì)賭協(xié)議”也隨之失效。這說(shuō)明，外資對(duì)國(guó)際公開(kāi)市場(chǎng)的管治水平有著充分的信任。

也正是考慮到在公司上市前外資所擁有的強(qiáng)大控制力，負(fù)責(zé)公司審計(jì)的德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所認(rèn)定并說(shuō)服紐交所接受，無(wú)論是“無(wú)錫尚德”的“重組”過(guò)程，還是“尚德控股”與“尚德BVI”的“換股”過(guò)程，都“沒(méi)有產(chǎn)生任何新的單個(gè)股東或一致行動(dòng)股東可以控制‘無(wú)錫尚德‘”，因此可以采用權(quán)益結(jié)合法，而不必采用購(gòu)買(mǎi)法的會(huì)計(jì)處理方法。這樣，“無(wú)錫尚德”的全部資產(chǎn)、負(fù)債都得以按賬面價(jià)值并入“尚德BVI”和“尚德控股”，“尚德控股”的歷史財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)記錄與“無(wú)錫尚德”完全保持一致。從這個(gè)意義上說(shuō)，負(fù)責(zé)上市審查的紐交所也認(rèn)為，雖然施正榮在上市前擁有54．14％的股份，但“尚德控股”和“重組”前的“無(wú)錫尚德”一樣，實(shí)際控制權(quán)都掌握在董事會(huì)手中，只不過(guò)董事會(huì)中的部分成員由國(guó)有股東代表?yè)Q成了外資機(jī)構(gòu)代表。

第五步：登陸紐交所完成財(cái)富增值

在尋求海外上市的過(guò)程中，“無(wú)錫尚德”曾先后計(jì)劃在新加坡交易所、香港聯(lián)交所和納斯達(dá)克上市，但是由于2005年10月施正榮與紐交所CEO約翰·塞恩偶然結(jié)識(shí)，隨后紐交所董事總經(jīng)理馬杜又到無(wú)錫親自登門(mén)拜訪(fǎng)，“無(wú)錫尚德”最終確定申請(qǐng)到全球超大型企業(yè)的俱樂(lè)部——紐交所上市。施正榮認(rèn)為約翰·塞恩最打動(dòng)他的一句話(huà)是：“最好的企業(yè)就應(yīng)該到最好的交易所上市。”公司CFO張怡(Amy Yi Zhang)則表示．紐交所的上市條件比納斯達(dá)克高，從尚德的情況判斷，其既能滿(mǎn)足納斯達(dá)克也足以滿(mǎn)足紐交所的上市要求，而紐交所的上市費(fèi)用只是略高于納斯達(dá)克而已。

2005年12月14日，“尚德控股”向公眾出售2000萬(wàn)股新股，老股東向公眾出售638萬(wàn)股舊股，在紐交所完成了上市。對(duì)外資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，按公司發(fā)行價(jià)15美元計(jì)算，其2．3077美元的購(gòu)股成本在半年內(nèi)增值了6．5倍；按公司上市首日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，增值了近10倍。對(duì)施正榮來(lái)說(shuō)，除了“無(wú)錫尚德”成立之初的40萬(wàn)美元股金外，幾乎沒(méi)有追加任何資金投入，而最終擁有了46．8％的股份，價(jià)值超過(guò)14．35億美元。

尚德上市的示范意義

通過(guò)海外上市，施正榮不但成功地取得了企業(yè)控制權(quán)，而且使個(gè)人財(cái)富得到驚人增值，無(wú)疑是最大的獲益者，而“百萬(wàn)電力”等過(guò)橋資金提供者也都在短期內(nèi)獲得了超額的投資回報(bào)。

外資機(jī)構(gòu)在半年內(nèi)有近10倍的投資回報(bào)率，使“無(wú)錫尚德”成為其對(duì)華投資最成功的案例之一，雖然“對(duì)賭協(xié)議”和“優(yōu)先股特權(quán)”減少了其相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，但其作為戰(zhàn)略投資者畢竟也承擔(dān)了股票鎖定等投資失敗風(fēng)險(xiǎn)。

與外資機(jī)構(gòu)相比，國(guó)有股東對(duì)“無(wú)錫尚德”的估值和售價(jià)偏低，但正是由于國(guó)有股東的完全退出，使“無(wú)錫尚德”成為了一家外資控股企業(yè)，才使整體“故事”升級(jí)了。在外資投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入后，市場(chǎng)所愿支付的價(jià)格進(jìn)一步提高。如果“重組”時(shí)不改變“無(wú)錫尚德”的國(guó)有控股地位，能否吸引高盛等外資機(jī)構(gòu)入股、能否激勵(lì)施正榮等管理層實(shí)現(xiàn)目前的業(yè)績(jī)水平及能否維持國(guó)際資本市場(chǎng)的投資熱情都是很大疑問(wèn)。根據(jù)當(dāng)?shù)卣送恋谋響B(tài)，國(guó)有資本從“無(wú)錫尚德”完全退出的一個(gè)重要考慮因素是宣傳當(dāng)?shù)氐耐顿Y環(huán)境，吸引更多的投資，這些都是很難用資本量化的。

尚德上市模式對(duì)國(guó)內(nèi)民企極具借鑒意義，但尚德又有其獨(dú)特的發(fā)展背景。其所處的光伏產(chǎn)業(yè)不僅增長(zhǎng)迅猛，而且允許外商全資控股。對(duì)于一些仍然受到國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策限制的企業(yè)，國(guó)有資本是否應(yīng)當(dāng)完全退出，重組上市能否效仿尚德模式，仍需具體情況具體分析。