論我國金融生態圈優化與金融創新的功效

摘要:金融生態圈與金融生態環境不應被混淆，前者能更深刻地揭示和刻畫金融體系中各構成部分之間彼此依存、互為前提的關系。發達國家的金融生態圈因其良好的系統循環關系值得我們思考和借鑒。如果人為地限制某些金融品種的發展，就會使金融\"食物鏈\"發生脫節。我國目前的金融生態圈存在系統性缺陷，金融種類不符合現代金融良性循環的要求。應通過金融創新補足缺失的金融種類，并通過制度創新構建良好的創新響應機制。

關鍵詞:金融生態圈;金融創新;資產支持證券;保險證券化

中圖分類號:F830

文獻標識碼:A

文章編號:1002-2848-2006(04)-0034-06

一、導 言

在我國學術界，對于金融生態問題的討論始于2004年。討論似乎主要沿著兩個方向進行:一是基于自然生態系統中物種的生存和活動環境，強調金融生態環境的優化;二是基于生態學上物種的自然成長規律，強調金融生態主體的自主性。

李揚，等[1]分析了金融生態與自然生態的類比性，認為金融部門與其賴以生存的外部環境之間具有相互依存、彼此影響的關系。這些環境因素包括法治、經濟基礎、誠信文化、政府公共服務等等。他們還基于這些環境因素的差異性分析和評價了不同城市的金融生態環境。徐諾金[2]則認為金融主體類似于自然生態系統中的主體，其成長和活動不應受到外力的超限度影響，否則就會失去生態平衡。金融主體也應該有“生”有“死”，人為地限制某金融種類的發展或人為地強行延續某金融組織的“生命”，都會影響到金融生態鏈的形成或合理化。因此，應該完善金融產權制度，加快出臺有關金融機構破產的法律，保護債權人的利益，等等。林永軍[3]試圖分析和強調各金融生態子系統的和諧共存、良性互動。這一分析的方向把握上是有價值的，但似乎局限于對幾大市場(如貨幣市場與資本市場)之間的發展的不協調的一般描述上，最后引申出的對策建議仍是要進行產權改革，要完善金融法律體系之類的常規結論。

諸如上述的分析拓寬了人們觀察和研究的視野，這無疑是有意義的，但是卻有將金融生態環境與金融生態(或金融生態圈)相混淆之嫌[4]。法律體系、經濟基礎、誠信文化、政府公共服務等屬于金融生態環境。對金融生態環境的分析雖然也是必要的，但對這些龐大繁雜的因素的分析似乎不一定要在金融生態的名義和框架中進行，牽涉面太廣的過于復雜化分析反而淡化和取代了對金融生態問題的核心分析。既然是環境，它與依賴其生存和發展的活動主體之間總是存在彼此影響的關系的。法律、經濟、誠信等問題也并非金融生態環境甚至并非金融生態問題的專屬。而且，從這樣的分析中引申出來的諸如完善法律體系、改善政府服務、協調經濟與金融的發展等政策性結論并不難從常規性分析視角中得出。

在自然生態界，各種動植物之間往往存在一個彼此依存、相互制約的食物網絡關系，即食物鏈。如在非洲大草原，以獅子、獵豹為代表的食肉動物專吃角馬甚至斑馬等食草動物，在食肉動物———食草動物———草這一食物鏈中，任一環節都不可缺少。沒有了食肉動物或它們數量過少，食草動物就會迅速繁衍，草原便難以承受，草原會退化或沙化，食草動物也將失去生存和繁衍的條件;沒有了食草動物，食肉動物將面臨餓死的危險;沒有了草或草過少，食草動物和食肉動物都將面臨災難。在我國的呼倫貝爾草原，當地牧民為了保護人畜的安全，曾大規模獵捕野狼。野狼雖然不見了，但原來被野狼捕食的野兔卻以驚人的速度繁衍，野兔與牛羊爭食牧草，導致草場急劇退化。各類飛鳥捕食昆蟲，也保護了草原，飛鳥的糞便還成為各種野草的上好肥料。

金融業各構成部分之間或各子系統之間的關系也類似于自然生態中的食物鏈或生態圈。后面的分析會表明，就金融體系本身而言，保險業的發展取決于債券市場，而債券市場的發展又與商業銀行的資產證券化程度有關，商業銀行的資產證券化進程又一定程度上依賴于保險業的發展。因此，金融體系中也存在金融生態圈。我認為，比之“金融生態”或“金融生態環境”的提法，“金融生態圈”能更為清晰、深刻、形象地揭示和刻畫金融體系中各構成部分之間的彼此依存、互為前提、相互促進的關系[5， 6]。

雖然從更大的范圍來說，生態環境諸要素也參與生態循環，從而也屬于大生態圈中的構成要素，但畢竟那種循環關系較為間接，甚至較為次要。就金融生態圈而言，法律體系、經濟基礎、對外貿易、誠信文化等并不直接參與金融體系內的循環，它們僅是作為這種循環的基礎環境。

由于金融機構尤其是金融市場及資金的流動等都是跨區域的，從而對金融生態圈的分析應該是著眼于一國金融體系，而不應是局限于某一個區域或某一個城市。譬如，某地方的經濟水平較高，人們的投保意識較強，從而保險公司的保費收入較高。但如果證券市場的創新不足，保險公司的承保風險無法通過證券市場有效地轉移和分散，大量的保險資金沒有穩定的投資渠道和較為理想的投資品種，這時的保費收入越高，保險公司的“包袱”可能就越重。如果分析局限于某一區域或某一城市的金融生態環境(實際上是社會經濟系統環境)，或者說從社會經濟基礎的視角來分析某區域的金融生態，那就如同分析非洲大草原上某一具體小地塊范圍內的生態問題或生態環境一樣具有明顯的局限性。盡管這種分析從其它方面來看也是有意義的。

金融生態圈中的金融活動主體無疑應具有活動的自主性，這種自主性可從活動主體在金融生態循環中對系統內刺激的及時、自主反應的必要性導出，也可來自產權經濟理論及其它市場經濟理論的邏輯結論。

在我看來，作為一個仿生學概念，金融生態圈提供的分析框架和分析視角的最大意義在于，它形象地揭示了金融體系中各構成部分之間彼此依存、互為前提的內在聯系。理論分析應由此切入，而不應糾纏于一些次要的枝蔓性因素。對一些金融問題不應采取頭疼醫頭、腳疼醫腳的局部性解決辦法，而應樹立系統性觀念。

二、發達國家金融生態圈的框架性描述

證券、銀行和保險是現代金融業的三大支柱或三大部門，這里以它們為支架，對發達國家金融生態圈作一個框架性描述。

首先就銀行業來說，商業銀行通過證券市場掛牌上市，既籌得了資金，又由于治理結構的優化而提高了自身的免疫力。在發達國家，大的商業銀行通常都是上市公司。幾年前，東京、紐約和法蘭克福三家證交所的上市銀行在上市公司數量中的占比分別為5. 53%， 4. 4%和3. 62%，銀行股的市值在證券交易所股票市值中所占的比重也較大，有的甚至高達60%①。除了上市外，商業銀行還將信貸資產出售給特別目的專業機構(special purpose vehicle，簡稱SPV)， SPV則通過資產證券化技術處理，面向證券市場發行以這些信貸資產為基礎的資產支持證券(assert-backed securities，簡稱ABS)。這種資產支持證券其實是一種特殊的債券。

商業銀行通過出售一部分信貸資產，可以取得至少以下幾方面的好處: (1)解決商業銀行長期資產與短期負債之間的矛盾。銀行的負債多為短期性的儲蓄存款，而一些貸款資產的貸款期往往較長，一旦短期利率上升從而接近甚至超過原先的長期貸款利率時，商業銀行將面臨嚴峻考驗。商業銀行通過出售一部分信貸資產便可較好地解決短存長貸的矛盾和化解利率風險。(2)增強銀行資產的流動性，滿足資本結構管理要求。因為商業銀行通過出售資產，將一部分信貸資產轉換為高流動性的現金資產，從而可使銀行較好地滿足《巴塞爾協議》對資本結構管理方面的要求。(3)拓寬資金來源。商業銀行出售信貸資產實質上也是一種融資行為，并且由于將證券市場及這一市場中的養老基金，等機構投資者引入，從而豐富和拓寬了資金來源。(4)化解提前還貸損失。在國外，市場利率的下降常常會使借款人選擇低利率水平的再融資用以提前還貸。這將打亂銀行的資產安排，降低銀行的收益率水平。商業銀行出售一部分信貸資產后，原本集中于銀行身上的提前還貸風險、利率風險、資產結構風險等都被有效地轉移和分散到廣大資產支持證券的投資者身上。而且，通過SPV對資產的重新組合和證券化技術處理，資產風險也被得以合理地配置。

另一方面，商業銀行通過證券市場購買國債、購買保險證券( insurance security)、購買信貸資產支持證券，以及購買其它金融創新產品，既滿足了銀行資產的收益率要求，又維持了銀行資產的高流動性。通過金融期貨與期權技術，商業銀行還能較好地實現資產的風險管理。

從銀行業與保險業的關系來看，保險業的發展和深化減輕了銀行儲蓄存款的壓力，使一部分本來要流向商業銀行的儲蓄存款轉變成了保險公司的保費收入，同時，商業銀行儲蓄存款保險和資產證券化過程中的保險等又拓展了保險市場，增加了保險公司的業務收入。

再就保險業來說，與商業銀行資產證券化的基本原理相類似，保險公司通過保險證券化( insurancesecuritization)將承保風險通過證券市場得以轉移和分散[7]。這樣，承保風險的分散就可以通過三個相互銜接的層次來實現:原保險(通過對不同風險的投保主體的組合)、再保險和證券市場，從而整個保險業的穩定性得以進一步提高。當然，保險公司也常通過證券市場掛牌上市。

上個世紀90年代起，證券市場上的期貨、期權等技術被引入保險業，從而出現了各種保險衍生品，如災害保險期權(catastrophe insurance option)、非災害保險期權(non-catastrophe insurance optin)等。這些保險衍生品的出現使得承保風險的轉移、分散和保險證券的投資風險的管理更為充分、合理。

保險公司的大量的保費收入需要有收益穩定的充分的投資渠道，社會保障基金、企業年金等也是如此。它們通過證券市場除了進行國債投資外，還購買、持有資產支持證券、保險證券及其它金融產品，以及利用證券市場上的金融衍生產品實行套期保值、進行風險管理。譬如，作為資產支持證券中的一種，住房抵押貸款債券因其基礎資產———住房這一抵押物的價值可靠，①而在國外證券市場被稱為僅次于國債這一“金邊債券”的“銀邊債券”，廣受保險公司的資金和社會保障基金等追求穩定性收益的機構投資者的歡迎。

上述表明，銀行業和保險業的“食物”依靠證券市場提供，同時，銀行業和保險業的發展也豐富了證券市場的內涵和所能提供的“食物”(如信貸資產支持證券、保險證券等)。這一金融生態圈框架及金融創新在其中的作用可由圖1來簡略地表示?！笆澄铩?，甚至不同的商業銀行之間、不同的保險公司之間也相互提供“食物”(如銀行A購買銀行B的信貸資產為基礎的資產支持證券)。這一“食物鏈”或生態圈中的任一環節功能不暢，都會影響到整個金融生態圈的良性循環或金融業的運行效率，甚至有時會使一些商業銀行或保險公司的生存面臨威脅。銀行業、保險業和證券業呈現出彼此依存、互為發展前提和相互促進的特征。

當然，圖1表示的只是金融生態圈的一個簡略框架，實際上，外匯市場、貨幣市場等也是金融生態圈的構成要素，但為了分析的簡潔化，這里略而不論。

在現代金融“食物鏈”或生態圈的演進和構造中，證券市場發生了極深刻的變化。這些變化可概括為兩個方面:一是市場容量急劇擴大，二是新的金融品種、新的交易技術不斷涌現。這樣不但較充分地滿足了銀行業、保險業及其它社會經濟活動主體的融資要求、投資要求及資產處理要求等，而且較好地滿足了投資者的風險管理要求。

以住房抵押貸款債券來說，本來這種債券就采用了分檔技術，根據資產池中本金償還和利息支付順序的不同，不同檔次債券的利率和風險就不同，從而可以滿足不同風險偏好的投資者的投資需求。但后來美國市場上又進一步發明了僅付本金債券(PO)和僅付利息債券( IO)，對資產池所產生的現金流進行了極富想象力的大膽的重組和剝離[8]。

PO債券投資者所獲得的收入，只來源于資產池產生的本金形式的現金流; IO債券投資者所獲得的收入，只來源于資產池產生的利息形式的現金流。PO債券一般以低于面值的價格出售，投資者的收益取決于兩方面:債券買賣之間的差價以及資產池中抵押貸款本金的償還速度。本金的償還速度越快，投資收益就越高，因為早償還的本金可被債券投資者用于再投資。IO債券沒有面值，對其投資者來說，風險主要來自抵押貸款的早償和市場利率的下降。因為早償會使未償還的本金數額減少甚至消失，相應的利息收益也會減少。當市場利率下降并低于當初的抵押貸款利率時，早償速度會加快，從而使IO債券的價格下降。反之，其價格會上升。

可見，當市場利率下降和早償時， PO債券和IO債券的風險、收益正好是相反的。所以，這兩種債券可以被投資者運用于對沖交易，有利于投資者較好地控制投資風險，特別受到保險資金和社會保障基金等的歡迎。

金融體系在其長期的進化、發展過程中，不斷地淘汰一些舊的金融種類，同時又不斷地產生和出現一些新的金融種類，各金融種類之間、各金融市場之間形成一種合理的功能分工和相互依賴的關系。在這個動態平衡的金融生態圈中，如果人為地限制某一金融種類及其發展，就會使金融“食物鏈”發生脫節現象，破壞金融種類間的功能分工和整個金融生態圈的動態平衡。如在股票現貨市場發展到一定規模時，就應適時地推出股票指數期貨，否則，缺乏套期保值手段的股票投資者的投資風險就會完全裸露，最終損害股票現貨市場的發展。

三、對目前我國金融生態圈的評析

我國目前的金融生態圈存在系統性缺陷，金融資源的配置存在較嚴重的浪費低效率現象，表現在:

1.證券市場結構性失衡。與擴容速度較快的股票市場相比，債券市場發展滯后。而在債券市場中，企業債券市場又明顯落后于國債市場。資產支持證券(ABS)則長期為空白，直到2005年12月15日建設銀行和國家開發銀行才發行了總計71. 8億元的資產支持證券(債券)，而且只是在銀行間債券市場發行和交易。

現代資本結構理論的分析表明，企業的融資應在股權融資和債權融資兩方面以適當的比例合理配置，企業的適度債權融資會增加促使管理層努力經營的壓力。在國際證券市場，通過發行債券的融資額往往是通過發行股票融資額的3~10倍。債券的可預期的穩定收益可以較好地滿足風險厭惡型投資者，尤其是風險厭惡型機構投資者(如社會保障基金、保險公司等)的投資需求。

我國的債券市場存在著嚴重的供不應求，基礎證券市場與衍生品市場的發展嚴重地不匹配。雖然在去年以來的股改過程中，也出現過幾只權證產品等，但總體上看，證券市場只是停留在股票、債券、投資基金等少數傳統產品的交易上。股票指數期貨、國債期貨(雖然曾短時期內開設過)等衍生品的缺失，使投資者的投資風險無法有效地分散和規避，從而投資行為和投資規模受到嚴重約束。

2.就銀行業來說。一方面存在大量的壞賬，另一方面又有嚴重的存差。自1995年全國金融機構產生存差以來，存差逐年擴大。2005年達9. 2萬億元，占存款總額的32%，占GDP的50. 5%。2005年的居民儲蓄存款余額高達14萬億元，占GDP的78%。居民儲蓄存款較長時期來快速增長的原因可歸納為: (1)社會保障體系的不完備壓抑了居民的消費傾向，而社會保障體系的不完備也部分地與證券市場的內在缺陷有關。根據《全國社會保障基金2004年年度報告》，該年期末，全國社保基金資產總額為1711.44億元，收益率僅為2. 61%，還不及同期的二年期整存整取的定期存款利率水平(2. 70% )。該年期末的證券資產浮動虧損為2. 03億元。與此形成鮮明對照的是，國外社保基金在證券市場的運作業績卻令人艷羨，近年來平均實際收益率最高的瑞典達13. 5%，最低的日本也有4. 9%。社?；鹗找媛实牡拖屡c證券市場的結構性問題有很大關系，而社保基金的增值能力弱也一定程度上妨礙了社保體系的完備化進程。(2)保險資金的保值增值能力受到懷疑，從而抑制了居民的投保積極性，居民的貨幣資產配置嚴重地傾斜于儲蓄存款。(3)證券市場的結構性缺陷壓低了居民的證券投資傾向，導致居民的儲蓄存款難以有效地分流。

證券市場的結構性缺陷及基礎性缺陷(如上市公司的質量等)又使得商業銀行的金融投資需求和風險管理需求無法得到充分、有效地滿足。資產證券化的步履蹣跚也使得商業銀行的資產風險無法通過證券市場合理地釋放。

3.就保險業來說。一些金融保險種類的缺失影響了金融業務的扇面和深化，如目前還不存在存款保險業務;由于資產證券化剛剛起步且不夠規范，資產證券化過程中的保險業務也幾乎沒有。傳統保險產品的創新更是談不上，由于不存在保險證券化及其它更高級的保險衍生品，保險公司的承保風險也無法通過證券市場有效地轉移和分散。證券市場的缺陷在很大程度上造成了保險資金保值增值能力的脆弱。表1顯示，證券市場是德、英、美、日等國保險資金投資的重要甚至是主要領域。

發達國家保險公司投資的證券品種眾多，不只是限于傳統的股票、國債和公司債。投資的對象還包括外國市場的證券，如日本保險公司2004年3月對外證券的投資占總資產的比例為12.4%，英國保險公司2002年的這一比例為18. 6%。相比之下，我國保險公司的證券投資占比較小，而且投資的品種主要是國債和證券投資基金。三分之一的資金(5241億元)因沒有合適的投資途徑只好存放在銀行。

2005年末，我國保險公司總資產達到1. 52萬億元，該年實現保費收入4927. 3億元，保險資產和保費收入還處于動態增長中。如果不拓寬保險資金的投資渠道，不注重證券市場的創新和結構優化并擴展其規模，那么保險資金的獲利能力是難容樂觀的，并且會制約保險業的健康發展。所以，在銀行業、保險業和證券市場構成的金融

四、金融創新在金融生態圈優化中的效應

以上分析表明，目前我國金融生態圈循環不良、各環節之間功能銜接不暢的主要原因在于一些本應存在的金融種類的缺失或不足，從而造成了整個金融體系結構和各子系統內的結構存在嚴重缺陷。要優化金融生態圈，首先要按照現代金融生態圈的內在邏輯要求，補足一些金融種類和品種，這就需要依靠金融創新。

對于金融創新產品，不應只看到并不恰當地夸大其在交易、運行中的可能風險，而應全面地審視其在金融生態圈中的功能和作用。很多創新產品在國際金融市場或國際金融體系中既然能夠產生、成長和發展，肯定有其理由，有其難能替代的功能與作用[9]，甚至在金融“食物鏈”或金融生態圈中是不可或缺的。實際上，有的金融衍生品(如股指期貨等)在國外已相當成熟。如果因為不恰當地懼怕一些金融衍生品的“風險”而去人為地限制它們的發展甚至不給其出生許可證的話，實際上恰恰惡化了金融生態圈，增加了整個金融體系的風險[10]。這就如同因為害怕野狼傷害人畜而大規模獵殺野狼，以追求局部的、表面的安全，但卻破壞了自然生態圈的平衡，最終導致草原退化甚至沙化，帶來了系統性的不安全。更何況，金融衍生品本身并不必然孕育風險，防范風險的關鍵是要規范市場游戲規則，提高市場管理水平。這就類同于草原上雖有野狼，但并不意味著每天必有人畜會被傷害。而且，有的金融創新產品在市場上的可能風險比傳統的股票、公司債券的可能風險都要小，如資產支持證券(ABS)、保險證券等。因為SPV、商業銀行、保險公司等金融機構的資質一般高于普通公司，且這些金融產品一般要通過保險、擔保進行信用增級。

金融創新不僅包括產品創新，還包括制度創新。甚至有時后者還是前者的前提和保證。我國金融體系尤其是證券市場創新緩慢、不足的重要原因便是沒有構建一個良好的創新響應機制。換言之，目前的管理體制不能有效地響應和滿足市場的創新需求。曾任證監會主席的周小川博士在2004年曾無奈地談到:“有些金融產品從提出、設計，到送達有關部門審批，已有6個年頭，但還批不下來?！雹僖簿褪钦f，目前的管理體制本身也就應該是創新的對象。作為公共管理部門的證監會和其它行政機構的效用函數較為復雜，追求的主要是市場穩定約束條件下的融資額最大化，對市場的創新需求了解不夠充分，也缺乏足夠的動力去響應這種需求。管理體制改革和創新的重要目標應是順應證券交易所的公司化這一國際趨勢。證監會等機構應是主要負責市場監督和較宏觀性的游戲規則、發展戰略等的制定。

倫敦證交所、納斯達克、芝加哥商品交易所、澳大利亞證交所等不僅已公司化，甚至還是上公司。紐約證交所也于2006年3月8日買殼上市。證交所作為公司或上市公司，良好的治理結構和利益驅動使得它們既注重規范市場管理、風險控制和提高服務質量，也注重響應和滿足市場的創新需求。因為金融創新會拓展交易所市場的深度和寬度，增強本交易所的市場競爭力，提高自己的收益水平。如2004年全球權證交易總額超過1900億美元;股指期貨交易額近幾年平均為股票現貨交易額的2. 2～3倍。來自金融衍生品交易組織的收入成為交易所收入的主要來源。

證交所的公司化會較好地滿足金融創新需求，而從國際金融發展的經驗來看，合適的金融創新能夠不斷地依據新的條件、環境補充和強化金融“食物鏈”，改善和優化金融生態圈。

參考文獻:

[1] 李楊，王國剛，劉煜輝.中國城市金融生態環境評價[M].北京:人民出版社， 2005.

[2] 徐諾金.論我國的金融生態問題[ J].金融研究2005(2): 35—45.

[3] 林永軍.金融生態建設:一個基于系統論的分析[J].金融研究2005(8): 44—52.

[4] 朱德位.優化金融結構:改善金融生態的另一個視角[J].上海金融2006(1): 19—23.

[5] 葉德磊.優化金融市場生態圈[N].解放日報， 2004-02-11.

[6] 葉德磊.我國金融體系運行效率與金融生態圈[J].上海投資2004(5): 15—18.

[7] 曹雪琴.金融一體化中的國際保險———產品創新和應用研究[M].上海:學林出版社， 2005.

[8] 葉德磊.中國證券市場發展研究[M].南昌:江西人民出版社， 2004.

[9] (美)安東尼·M·桑托莫羅、戴維·F·巴貝爾.金融市場:工具和機構[M].大連:東北財經大學出版社，2000.

[10] Allen F andGaleD(2003).FinancialFragility， Liquidi-ty and Asset Prices〔R〕.Working paper， Wharton Fi-nancial Institutions Center， University ofPennsylvania.

責任編輯、校對:郭燕慶

作者簡介:葉德磊(1962- )，江西永修人，華東師范大學商學院教授，博士生導師。研究方向:金融學與證券市場。