管理層收購制度的風險與完善途徑

摘要:制度是人們交換活動和發生聯系的行為準則，它是由生活在其中的人們選擇和決定的，反過來又規定著人們的行為，決定了人們行為的特殊方式和社會特征。政府對管理層收購行為的規制，對維護市場秩序，起到了積極的作用。但是，由于規制本身的內在缺陷和規制方式的內在矛盾，使得政府也存在著“規制失靈”的情況。因此，對管理層收購中存在的制度風險進行分析至關重要。

關鍵詞:管理層收購;制度;政府

中圖分類號:F271

文獻標識碼:A

文章編號:1002-2848-2006(04)-0079-05

理順政府與企業關系是完善政府對企業規制的基礎。從制度安排的角度看政企關系，政府是凌駕于企業之上的一個社會組織，但是政府與企業的關系，不能因政府需要對企業實行必要的規制而簡單地理解為直接的領導與被領導、控制與被控制的關系。[1]從我國已發生的管理層收購的實際效應來看，一些公司業績迅速改觀，從此步入了穩定增長的行列，但也不乏購并無效甚至失敗的例子，究其原因，與政府在管理層收購活動中的非市場行為有密切關系。“市場經濟條件下，政府的經濟職能應該是培育和維護一個有效率的市場，其核心應該是構建合乎法律規范的政府規制體系，以培育一個能使企業進行有效競爭的市場結構”。[2]

一、管理層收購與政府主體角色

客觀說來，管理層收購可能會造成國有資產的流失，但這并不必然發生。因此，我們不能以管理層收購造成國有資產流失的可能性來否定管理層收購。另外，國有資產即使不通過管理層收購，也會發生流失，關鍵在于我們推進管理層收購時候，要明確企業產權歸屬，健全相關法律法規，努力減少甚至消除國有資產流失。[3]一些公司管理層收購結果與初衷相背離，未能產生預期的效應，原因何在呢?由于我國經濟體制正處于轉軌時期，資本市場發展尚處于初級起步階段，資本運營的體系遠未完善，許多制約管理層收購的根本問題還未解決，致使管理層收購面臨較大的制度風險，具體而言有以下四類制度性風險。

1.行政干預風險。目前的管理層收購過程中有一部分是政府的行政干預行為，而非企業管理者的市場化行為。特別是在企業改制過程中，“包辦婚姻”、“拉郎配”的色彩仍然較濃。后果便是:盡管在表面上體現為現代企業制度，但其治理架構仍然缺乏有效性，包括人力資本和物質資本沒有得到合理配置和運用，資本運作處于相對混亂的狀態。

2.多元化風險。部分國有企業主業經營陷入困境，管理層收購后，便試圖借助企業并購來扭虧增盈。于是，什么行業賺錢，管理者就通過收購此行業中的企業來介入此領域，以謀求高額的投資收益，彌補主業之不足，但結果往往并不遂人愿。由于公司對要介入的新領域缺乏經驗，盲目實行多元化發展，導致多元化投資并不能獲得預期的回報，反倒增加了投資風險，甚至成為公司的沉重負擔，而由于不務正業，公司的主業進一步陷入困境。此類由管理層收購后帶來的多元化風險，在我國不勝枚舉。

3.磨合風險。管理層收購國有企業后，在管理體制、經營戰略、人事安排、企業文化等方面都需要有一個新的“磨合”過程，這一過程在我國現有體制環境下顯得不太順暢。在國家股占多數的企業里，“內部人控制”現象較為嚴重。作為一些原有公司的管理層而言，他更關注的是收購后的個人利益和職位權力。管理層收購企業這個“殼”，若是對企業的行業景氣、財務狀況、未來發展戰略等情況缺乏明確認識和市場把握，或者地方政府對管理層收購行為采取消極態度，就有可能使收購的管理者處于兩難境地。

4.財力風險。管理層收購所需的資金量是比較大的，收購活動的完成需要管理者通過融資方式來解決，而收購資金的獲得方式在一定程度上決定了管理者在收購國有企業后可能的表現。一般來講，管理層收購國有企業是不可能完全通過自有資本來完成的，不少管理者希望通過杠桿兼并(即融資式兼并)方式來完成購并工作，但這樣做的財務風險比較大，特別是當市場發生變化而決策又出現失誤的情況下，其財務風險就更大了。在財務方面，還要注意公司債務鏈延伸方面的風險。管理者為了保持公司的持續經營，很難阻止公司債務鏈向收購方的延伸，甚至會自覺不自覺地成為公司債務的承擔主體，這就產生了收購方———管理者的償債能力問題。管理者一定要仔細分析公司的資金財務狀況，以避免雙方都陷入債務危機之中。①

我國上市公司MBO的控股比例往往較低，一般只能達到30%左右的相對控股水平，而西方國家MBO通常都要達到50%以上的絕對控股水平。所以，只有在充分考慮中國資本市場實際情況的前提下，才能對我國MBO有一個正確的定位和客觀的評價。我國管理層收購的實質是對國有資產的一種處置手段和對經營者激勵約束的一種制度深化。

二、政府干預管理層收購的制度行為

我國特殊的體制背景，使政府成為事實上的國有企業購并主導者。政府是國有企業購并的準主體，而沒有被《公司法》賦予企業法人地位，卻以所有者身份對國有企業購并的有關重大問題，如選擇購并者、購并價格等擁有最終的決定權，因而處于事實上的主體地位。國有企業名義上被《公司法》規定擁有法人財產權，即具有名義上的主體地位，但卻并不擁有實際行為能力，處于政府決策的執行者地位。國有企業董事會也成為準政府，董事會的組成人員基本上由政府委派，其中包括擁有政府行政級別的原國有企業廠長經理。股東大會、監事會實際上又處在董事會的領導之下。董事會的責任目標并不是利潤或市場份額的擴大，而是政治的、社會性的諸如勞動就業、社會保障等目標。

在國有企業改制過程中，政府主導著管理層收購的主體性行為，主要表現在以下幾個方面，筆者做簡要分析。

1.管理層收購對象的選擇。許多公司都是在地方政府的主導下通過國有股在當地企業管理者之間的劃轉實現的，顯然，有些公司的管理層收購是成功的。從政府角度來看，管理層收購行為保證了殼資源在本地區的固化，達到了政府某種意義上的政策目標;從國有企業角度來看，政府主導管理層收購行為基本確保了企業的平衡過渡，實現了它短期的微觀目標。

2.管理層收購價格的選擇。我國MBO收購的股份均為國有資產和集體資產，其價格確定一般以協議方式，因此公平確認MBO中股權的轉讓價格，是防止出現國有資產與集體資產的流失、規范完成MBO的關鍵。國有企業的管理層收購，無論采取什么樣的購并方式，購并價格都是由政府部門最后敲定的。政府主導的管理層收購行為，既參與交易，又組織交易，有可能低價成交，造成國有資產流失;也有可能私下達成某些不利于國有企業長遠發展的協議，如“尋租”。①這在非關聯購并中表現尤為明顯。

3.管理層收購目的選擇。絕大多數國有企業往往是地方經濟中的支柱產業，在資本市場上獲得了能夠直接融資的通行證。而一些地方的國有企業在轉軌的過程中陷入困境而步履艱難，地方政府處于自身利益的考慮和社會穩定的需要，強令國有企業管理者去購并這些受困的國有企業。“在改革不斷深化過程中，國有企業自主權有所擴大。但是政府對企業的干預并沒有減少多少。地方政府的目的就是為了增加地方收入、解決就業、體現政績”。[1]操作過程中，政府往往采取對受困國有企業進行債務購并、不良資產剝離、減稅、減息等治標而不治本的措施，一定程度上減輕了國有企業的負擔，但國有企業的資產結構并沒有得到實質性的改善，產業結構調整并沒有到位，競爭力并沒有因此得到提高，國有企業仍將再度陷入困境。

為了提防一些國有企業管理層利用信息不對稱，借著國有企業投資多元化和股權激勵的幌子，致使國有企業真實價值沒有得到充分體現。所以，MBO企業管理層還須披露MBO的目的與后續計劃，包括是否擬對國有企業的重大資產、負債進行處置，會不會改變原國有企業的業務方向等。MBO最大風險是內部人交易問題，解決該問題首先要規范信息披露問題。所謂內部人交易，就是管理層為了獲得最大利益而利用自己知道的信息，憑借企業控制權，利用自己選擇中介機構的方便，利用自己在董事會上的話語權，做出對自己有利的企業定價。然后將企業在缺乏社會監督、缺乏競爭機制的情況下，不適當地把公司資產轉移給自己。我國《證券法》、《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》、交易所的《股票上市規則》等法律法規都對有關上市公司收購信息披露問題作出了相當嚴格的規定。但上市公司MBO的信息披露不僅應該適用我國證券法律的一般性信息披露要求，而且還應當進行特別規制。

從已發生MBO的上市公司信息披露情況來看，有的沒有披露交易價格，有的在收購原因方面闡述過于簡單、籠統，沒有針對上市公司具體情況說明收購原因;有的雖然披露了收購價格，但對收購價格確定依據未能作進一步說明。被收購股份定價依據關系到國有資產是否流失，應當作為強制性公開信息披露的內容之一。上市公司管理層收購規制雖然以保護投資者合法權益為宗旨，但并不以對個別股東在收購中權益受到損害提供救濟為內容。在肯定管理層收購同時，作為對中小投資者權益保護措施的一個重要方面，就是要把管理層收購的信息予以公開披露。信息公開原則是公開原則在上市公司收購中的具體體現，是管理層收購規制最重要原則。[4]

4.管理層收購人力資源的選擇。人力資源作為國有企業的“活”資源，在國有企業的生產經營活動中起著決定性的作用。企業家實際掌握著企業的經營決策權，擔負著企業資本增殖的責任，為實現企業價值最大化的目標，對企業家的激勵和約束也應不同于擁有一般人力資本的員工。[5]管理層收購過程中的人力資源配置非常重要，政府在人力資源配置上難以解決的問題包括以下兩個方面:對國有企業現有的人員進行優化配置，分流富裕人員，擇優上崗，解決長期以來困擾著國有企業人浮于事、效益低下的問題;使國有企業職工和管理層觀念徹底轉變，使之熟悉和掌握市場經濟固有規律，適合現代公司規范化管理的要求。政府對于這兩個問題的妥善解決與否，將直接影響到管理層收購后的企業可持續發展。

三、完善管理層收購的配套制度

我們的制度設計能否引導管理層收購由行政性購并向市場性購并轉變，使企業始終盯住兩個市場，一個是國內統一大市場(而不僅僅是區域性的市場或封閉的市場)，另一個是國際市場(參與國際分工)，不斷提高自身的競爭能力。但是，由于地方割據，市場分割，政企難分，企業機制固化，我國管理層收購從總體上看似乎是一場準政治運動，各地方政府像完成政治任務一樣主導、包辦管理層收購活動。事實證明，行政性購并代替不了市場性購并，凡管理者非自愿、通過行政捏合“拉郎配”式的購并已經遭到失敗并將繼續失敗，從某種意義上說，這種購并行為實際上透支著社會和企業的未來資源。因此，當務之急，是著力培育市場機制，維護市場秩序，大力支持和推動市場性購并，盡管這樣做保證不了速度或者放慢了速度和進度，但是長期的、穩定的、持續的速度才是最重要的。

1.購并市場政府角色的培育。轉軌時期，政府為實現經濟調整目標和資源的優化配置，避免企業因自身行為能力的缺乏導致國有資產人為流失，以及實現就業目標而主導企業購并，是中國轉軌經濟的必然要求。可以說，目前的管理層收購離不開政府的支持和推動。但是，如果政府將領導、教練、運動員三重身份集于一身，過度地介入管理層收購，成為管理層收購當然主體，管理層收購的一切事項均由自己包辦，則可能導致政府行為邊界的無限擴張、市場機制的嚴重扭曲和經營效率的極度低下。政府的正當作用在于支持和推動管理層收購，完善購并市場機制，制訂購并規則，仲裁購并沖突，彌補“市場失靈”。然而我國目前有的管理層收購，不是企業管理者真正需要，而是根據行政主管部門要求行事，政府行為多于個人行為，行政行為多于市場行為，主觀意志先于市場需要。管理層收購必須出于管理者自身的需要，事實證明“拉郎配”式的MBO，成功率極少。

2.購并市場人力資源的培育。我國目前管理層收購中存在的一個重要問題就是，被MBO企業的勞動力安置問題，當前被MBO企業的勞動力安排主要靠兩條途徑解決:一是由購并后的企業吸收;二是由社會吸收。健康的、市場化的企業購并，其職工安置問題應主要遵循雙向選擇原則，由社會消化吸收。而我國由于社會保障制度不健全，讓社會來吸收被管理層收購后辭退的企業人員，目前來說顯然不現實。特別是國有企業干部各有級別，國有企業職工也有所有制之別。一般來說，管理層收購過程中，人員安置方案是管理層收購的一個重要附加條件，有時甚至是先決條件，因為這一問題對于社會安定的影響具有敏感性和復雜性。許多企業管理層收購后，往往由于人才的流失，導致企業經營發展的失敗。因此，政府對企業管理層收購后，要出臺穩定人才的政策，鼓勵管理者繼續吸納員工為企業工作，與企業人員進行有效的溝通等。政府繼續培育經理人市場，使企業家入主企業承擔市場風險，形成符合現代市場經濟規范的法人治理機構。

3.購并市場法律體系的培育。[6]市場經濟實質是一種法制經濟，管理層收購作為一種經濟行為，必須有完善的法律來保障當事人的利益，也只有在法律健全的基礎上，才能保障社會資源的有效配置。我國目前尚無一部系統完整的管理層收購法律，有關管理層收購的相關政策法律法規條文散見于《公司法》、《證券法》、《國有資產管理法》、《知識產權法》、《稅法》、《反不正當競爭法》、《保險法》等法規制度中，出現了管理層收購活動中許多方面無法可依的局面，而有些領域則有多重規定，互不一致。因此，政府應盡快完善有關管理層收購過程中的法律法規之間的協調。另外，管理層收購過程中的法律環境問題，不僅僅是立法本身的問題，還應建立健全一套法律保障體系，主要包括:產權交易市場程序化、政策法規明確化、政府行為規范化、國有資產管理法律化、金融體制完善化和收購程序合理化等等，只有具備這些條件，才能使管理層收購行為真正納入制度化軌道健康發展。今后管理層收購市場監管應主要由行政監管過渡到主要由法律監管，保證效率與公平兩大原則的順利實施。

4.購并市場中介機構的培育。MBO涉及與政府及原股東溝通、對目標公司估值、協商談判、安排融資、設計公司發展戰略、資產重組、員工安置等諸多環節，管理層自身不可能全部擁有所需的資源和專業知識。一個嚴謹、科學、可行的管理層收購方案是取得成功的前提，這需要許多中介機構的服務和幫助。投資銀行、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構都是管理層收購活動中的重要角色，它們在管理層收購活動中各自利用自身的經濟法律人才等優勢，為管理層收購提供咨詢服務。投資銀行和證券公司既為管理者提供資金支持或融資幫助，充當中介進行策劃，還對資產進行評估，給出兼并收購的參考價格;會計師事務所幫助管理者擬訂企業購并策略，并從業務、會計、稅務等角色，為管理者安排最有利的交易;律師事務所主要負責項目談判和草擬合同。由于我國因市場化程度遠遠不夠，管理者還沒有意識到中介機構的重要性，中介機構本身還處于初級階段，它們的服務能力、水準遠沒有達到市場經濟的要求。因此，政府應該加緊管理層收購市場環境的培育，加強中介機構的自主性、獨立性、自律性，從而使上述中介機構都得到健康發展。如果將法律建設比作管理層收購的“硬件”，那么中介機構則是管理層收購的“軟件”。當然，這類機構應依法通過資格認定，建立自律機制，承擔相應責任，并接受政府有關部門的監督和管理。

5.購并市場社會保障體系的培育。目前影響我國管理層收購深入進行的一個重要問題是，壓在被收購的國有企業身上的三大歷史包袱:債務、富余人員及企業辦社會。這些歷史問題不解決，就會給購并后的企業正常運轉帶來不利的影響，甚至導致管理層收購的失敗。社會保障體系的完善是保障在勞動力完全走向市場的條件下，管理層收購過程中失業的勞動者的生存權益，這有利于市場經濟平穩發展，有利于社會的健康發展。社會保險、社會救助、社會福利、社會優撫等等構成了社會保障體系，實施管理層收購后的企業應著眼于利用現有的勞動安置、稅收優惠政策，積極配合政府有關“再就業工程”的實施和社會保障制度的建立。在現有條件下，與政府共同承擔被購并企業的職工安置，退休醫療等社會性問題，利用國家有關產業支持政策，量力而行，可以讓MBO后的企業新增的利潤來解決以往的債務負擔，以經濟手段來解決經濟問題。因此，我們一方面應在出售過程中妥善予以解決———最佳方法是MBO企業的職工按才錄用妥善安排每一個職工的勞動崗位。另一方面，國家應適應整個市場經濟發展要求，完善社會保障體系尤其失業保險制度，安置好下崗分流人員。在社會保障體系不健全、人們的就業觀念還不到位、市場環境還不完善的情況下，大量職工下崗產生的負面影響不容忽視，應認真把握下崗人群的承受力，妥善處理改革力度、發展速度、群眾承受程度的關系。

6.購并市場企業組織結構的培育。企業組織是企業資產和人力資源的配置結構，是企業資源有效發揮作用的保證，一個由優良資產、優秀人才組成的企業如果缺乏與之相適應的有效的管理制度，企業是無法產生良好的經濟效益的。一般來說，企業組織培育包括如下三個方面:根據企業資產組成的具體情況和市場經濟的固有規律，重新設定企業的組織指揮系統;制定良好的保障機制和靈活多樣的激勵機制，以調動全體職工的積極性;重新制定企業系統生產經營各方面的規章制度，保證職工有規可循。我國許多國有企業管理層收購時，只注重企業資產的購并、規模的擴大、人員的分流、組織機構的設立、所有制性質的改變，而忽視了企業深層次的內在機制的變革，企業組織結構的培育應引起高度重視。管理層收購只是搞活國有企業的一種有效方式，但并非解決一切問題的萬靈丹，管理層收購本身只是社會資源的一種重新布局，一種優化組合，但國有企業經營的好壞并不是通過管理者購并才能徹底解決的，即使國有企業管理者作出購并的決策是正確的，由于多種原因使購并后企業經營不善的例子也不少。因此，管理層收購必須從企業深層次上做文章，購并后必須對企業的原有資產和購并資產進行整合，整合兩種不同體制下的企業文化，并對企業組織進行重構，只有這樣才能獲得管理層收購的最佳效應，實現購并的預期目的。

另外，從保護中小股東的角度出發，應當要求公司在設計MBO方案時要有職工代表參加，應向主要債權人、中小股東真實介紹MBO進程，聽取他們意見，最終方案必須經職工代表大會通過等等。進入MBO階段后，由于大部分MBO借貸需要用企業的股權質押，因此股權在某種程序上處于一種不穩定狀態，而國內現有幾例MBO全部披露為自有資金，沒有一家披露融資借貸關系。對于這種投資者難以獲悉的商業信息，證監會等監督機構可以運用行政權力對實施MBO的公司進行調查，并將MBO的資金來源及時披露。同時，也應對MBO的還款方式做出適當披露，因為這影響到公司的分配決策甚至某些交易，也影響到廣大中小投資者對公司重組后的投資信心。

參考文獻:

[1] 陳富良，萬衛紅.企業行為與政府規制[M].北京:經濟管理出版社， 2001.

[2] 杜莉，趙鋒.振興東北老工業基地與政府規制取向選擇[J].當代經濟研究， 2004(4): 27-30.

[3] 高偉凱，王榮.管理者收購理論述評及啟示[J].經濟學動態， 2005(09): 66-68.

[4] 高偉凱，王榮.簡析我國證券法對管理層收購規制[J].管理世界， 2005(10): 149.

[5] 高偉凱，王榮，企業家能力與企業績效[J].現代經濟探討， 2005(10): 53-56.

[6] 高偉凱.中國行政強制執行體制的模式選擇與構建[J].南京大學學報， 2002(01): 40-46.

責任編輯、校對:李再揚

作者簡介:高偉凱(1968-)，男，江蘇淮安人，北京高策中外企業安全顧問中心主任，研究方向:公共政策、危機管理和戰略購并重組理論;畢淑青(1975-)，女，河北衡水人，北京高策中外企業安全顧問中心研究人員。