派現行為下的控股股東利益轉移問題研究

摘要:本文運用深市上市公司的數據，對我國上市公司派現與控股股東利益轉移行為之間的關系進行了實證分析。結果表明，控股股東將現金股利作為利益轉移的方式之一，控股股東控股優勢越大，公司派現意愿越強，派現水平也越高;派現意愿與公司上市年限負相關，而與上年配股情況正相關;此外，債務和股權制衡能夠在一定程度上制約這種利用派現政策實施的利益轉移行為。

關鍵詞:控股股東;利益轉移;現金股利

中圖分類號:F406.72

文獻標識碼:A

文章編號:1002-2848-2006(04)-0072-07

一、引 言

上市公司的控股股東與中小股東之間存在著嚴重的代理問題，控股股東會利用其對公司的控制權優勢來侵害中小股東的利益。Barclay和Holderness的研究表明，控股股東會利用絕對優勢的表決權將上市公司的利潤轉移到自己手中，卻只按照其持股比例承擔由此給公司帶來的虧損[1]。Johnson等人最先使用“利益轉移(tunneling)”一詞來描述這類代理問題，他們認為，“利益轉移”就是控股股東利用其手中的控制權，通過各種方式將資產和利潤轉移出上市公司的行為[2]。

近年來，我國上市公司的利益轉移問題已經非常普遍和十分嚴重，引起了許多學者的關注。就上市公司控股股東利益轉移方式來說，我國與西方國家呈現出明顯的不同。有關研究表明，通過各種關聯交易轉移公司現金和資產是國外上市公司控股股東常用的利益轉移方式。國內的研究則發現除了關聯交易之外，現金股利也可能被控股股東用作利益(1976-)，陜西咸陽市人，西安交通大學管理學院博士研究生。轉移的方式，而并非降低代理成本的工具。這與Jensen和Meckling、Jensen的研究中把現金股利作為制約代理問題和降低代理成本的認識有明顯不同[3-4]。如陳信元等人認為我國上市公司控股股東轉移利益的方式通常有關聯交易和現金股利兩種[5]。寧向東和馮俊新發現配股和派現聯動使得財富從小股東向大股東轉移，并認為在該過程中隱含了大股東的剝奪機制[6]。石桂峰和歐陽令南發現:公司派發現金股利的真實動機一方面是為了滿足大股東轉移資金的需要，另一方面則是提高凈資產收益率以滿足監管機構對再融資的要求[7]。那么，我國上市公司的現金股利是否成為了控股股東進行利益轉移的方式之一?哪些因素對基于現金股利的控股股東利益轉移行為能夠起到制約作用?本研究以我國深市上市公司為樣本，試圖把上市公司的現金股利政策與控股股東的利益轉移行為相結合，以發現現金股利服務于控股股東利益轉移的證據。

二、理論分析與研究假設

在我國，一方面由于股權分置使得非流通股票不能在二級市場上流通，上市公司控股股東面臨著投資資本被鎖定的風險，從而產生了盡快收回投資并從上市公司獲得資金的意愿;另一方面由于國有股“一股獨大”，控股股東能夠完全控制股東大會，將股東大會變成事實上的“大股東會”，這就使控股股東有意愿并且有能力從上市公司轉移利益。控股股東可以利用其對公司經營決策的控制權，通過多種關聯交易形式從上市公司中轉移利益，也可能利用其對公司財務決策的控制權，通過現金股利形式從上市公司中轉移利益。近年來，財政部、證監會和國資委相繼出臺監管關聯交易的政策法規，對規范上市公司與控股股東及其他關聯方資金往來做出進一步的要求，并提出了糾正和防止控股股東侵占行為的一系列監管措施、規定了違規占用資金和對外擔保行為的法律責任，在很大程度上限制了控股股東利用關聯交易進行的利益轉移，而現金股利成為一種“合法合規”的利益轉移方式的可能性會越來越大。如果現金股利成為向控股股東轉移利益的方式，那么，公司派發現金股利的行為首先會受控股股東控股優勢的影響。此外，為了盡快收回投資并解決母公司的資金短缺問題，上市時間越短的公司可能具有更強的派現意愿。由此提出本文的第一個研究假設。

假設1:控股股東把現金股利作為利益轉移的一種方式，控股股東控股優勢越明顯的公司具有更高的派現意愿和派現水平;上市時間越短的公司具有更強的派現意愿。

由于監管部門將配股資格與派發現金股利相掛鉤，因此有必要對配股過程中的控股股東行為進行分析。這個過程中控股股東通常會放棄配股，這是因為:第一，控股股東持有的股份無法在二級市場轉讓，從而也就無法分享股票的增值利益。而通過協議方式進行股權轉讓時，轉讓價格通常又遠低于配股價格，控股股東無利可圖;而流通股股東通常不會放棄配股，否則會蒙受因除權而形成的股價下跌損失。第二，按證監會的規定，配股價要高于每股凈資產，這就使得參與配股股東的部分利益無償地流向了放棄配股的股東。在配股過程產生收益之后，隨之而來的問題是控股股東如何把這部分由放棄配股所帶來的利益轉移出去，而派現就成了控股股東實現這部分利益的理想方式。由此可以看出，配股與派現的聯動成為控股股東實施利益轉移的一個選擇，而上期配股與否將成為決定上市公司是否派現的因素之一，如果上市公司上期進行了配股，控股股東就很可能在本期利用派現來實現配股過程中產生的利益。由此提出本文的第二個研究假設。

假設2:上一年進行了配股的上市公司其派現意愿更強。

根據Jensen的自由現金流量假說，在控制代理問題上債務可作為股利的替代品; Friedman等人也發現債務有助于減弱控股股東掠奪其他投資者的動機[8];此外，對于控股股東剝奪行為的制約，陳信元和汪輝用經驗證據證明了公司具有一個較有影響力的第二大股東能夠減輕第一大股東“掏空”上市公司的代理成本[9]; Pagano和Roell證明了多個大股東的同時存在能夠有效抑制控股股東對少數股東利益的侵占[10]。因此，本文的第三個研究假設是:假設3:債務和股權制衡能夠制約控股股東利用現金股利進行的利益轉移行為，債務比例越高，因此來自其他股東的制衡程度越強，公司的派現意愿就越弱。

三、研究設計與樣本選擇

(一)模型與變量

本文首先按照觀測樣本的股權制衡程度從高到低、將各年度的樣本分作三組，借鑒劉峰和賀建剛文中所采用的非參數檢驗和單因素方差分析來檢驗公司股權制衡程度的不同是否可能導致其在派現意愿和派現水平上的顯著差異[11]。隨后，為了得到進一步的證據，本文控制了影響公司派現意愿的其他因素，通過邏輯回歸模型來對研究假設進行驗證，模型中各變量的具體含義和估計方法見表1，變量的描述性統計見表2。

從表2的描述統計結果來看，派現意愿變量(Prodiv)的樣本均值逐年減少，從股權制衡程度變量(Constraint)的統計發現第二、三大股東對于第一大股東的制衡能力很有限，難以撼動其優勢的控股地位。此外配股公司在數量上也存在著比較明顯的減少趨勢。

(二)樣本選擇與數據來源

本文選取我國深市上市公司2002～2004三年的混合綜列數據為研究樣本，并將樣本分為派現組和非派現組。為保證所選取的上市公司具有可比性，本文按如下原則對樣本進行了篩選: (1)上市交易在一年以上A股發行的公司; (2)剔除金融保險行業、ST和PT類以及當年虧損的上市公司。經過篩選，最終得到的樣本數量為:派現組樣本共556家，未派現組樣本共452家，樣本總數為1008家。如表3所示，就第一大股東持股比例而言，派現組均高于未派現組，且差異顯著③;而從第一大股東持股比例與第二、三大股東持股比例之和的絕對差異來看，各年派現組均高于35%，而未派現組的這個值不到25%。從描述統計來看，與未派現組相比，派現組的第一大控股股東相對于其他股東擁有更大的控股優勢，從而有能力對公司施加更強控制。

本研究采用的年報數據取自中國股票市場研究數據庫(CSMAR)，基本數據除了上市公司前三大股東持股比例數據來自巨潮資訊網站(www. cninfo.com. cn)之外，其余基本數據均來自中國股票市場研究數據庫(CSMAR)。樣本的篩選和相關指標的計算采用MicrosoftExcel軟件，對數據的分析采用SPSS10. 0統計分析軟件。

四、實證結果

(一)現金股利被用作利益轉移的經驗證據

本文首先按照觀測樣本的股權制衡程度從高到低、將各年度的樣本分作高、中、低三組，以考察股權制衡程度對派現行為的影響，各年度樣本分組后的股權制衡程度描述性統計如下(表4)。

從統計結果來看，各年度樣本公司的股權制衡程度在三個組之間的差異較大:高度制衡組的制衡度各年平均在85%以上;而中度制衡組、低度制衡組的這個值平均分別為23. 8%和2. 8%，第二、三大股東很難對第一大股東起到實質制衡作用。

1.派現意愿的非參數檢驗

由于高、中、低各組樣本相互獨立，本文采用曼—惠特尼非參數檢驗，分別對三個年度樣本公司的派現意愿進行分組考察，結果如表5。

從各組的派現意愿均值來看，派現公司的比例隨著股權制衡程度的增大而減少，以2004年為例:低度制衡組有62%的公司派現，而高度制衡組的這個值只有38%，這在一定程度上說明控股股東的控股優勢越明顯，則公司的派現意愿就越強;而從各組之間派現意愿的差異來看，低度制衡組與中度制衡組樣本公司在派現意愿上的差異均不顯著，而高度制衡組樣本的派現概率均顯著地低于前兩組(在10%的顯著性水平之下)，換言之，控股股東受制衡程度越低則公司派現的意愿越強，然而當制衡程度低于一定值以后，公司的派現意愿隨著制衡程度的降低卻沒有表現出顯著的差異，其原因可能是:證監會把現金分紅與股權再融資相掛鉤成為近年來派現公司顯著增多的主要原因，然而，一些公司只是象征性地發放了較低的現金股利來滿足這個條件，因此再融資與派現掛鉤之后，低度制衡組與中度制衡組在派現意愿上的差異可能被掩蓋了，而從派現水平的角度入手將有助于辨別樣本公司在派現動機上的差異。

2.派現水平的單因素方差分析

由表6可見，按照股權制衡程度劃分的各組之間在派現水平上的差異是顯著的。然而F檢驗只說明了單一因素影響下不同水平存在差異，卻無法檢驗哪些水平的均值差異顯著，哪些不顯著。如果此時只有兩個水平，就可以采用t檢驗的方法來進行配對分析，但存在兩個以上水平時使用t檢驗不僅檢驗次數過多，而且可能導致錯誤結論，因此這里采用多重比較檢驗來進行單因素的方差分析，結果如表7。從檢驗結果可以看出，低度制衡組的派現水平顯著高于中度制衡組(10%的顯著性水平)和高度制衡組(1%的顯著性水平)。可見，盡管受再融資政策的影響，控股股東受制衡程度降低到一定程度之后低、中兩組在派現意愿上的差異變得不顯著，但兩組在派現水平上卻存在著顯著差異。控股股東受制衡程度越低，上市公司的派現意愿越強，派現水平也越高。由此可見，受制衡程度低的控股股東把現金股利用作了利益轉移的主要方式，此時派現主要是為了利益轉移;而受制衡程度水平居中的控股股東由于其現金流權相對前者而言較少，直接利用現金股利轉移利益的動機相對弱一些，而更希望通過象征性的派現來滿足配股資格，待圈到錢之后再進行“套現”。總之，經驗證據表明現金股利已經成為控股股東利益轉移的一種方式。

(二)控股股東利益驅動下的派現意愿檢驗

1.單變量分析

在運用邏輯模型進行多變量回歸分析之前，首先運用非參數檢驗對兩組樣本進行單變量比較分析，表8的結果顯示，在10%的顯著性水平上，派現組公司的股權制衡度、上市年限、債務比率顯著地低于未派現公司，而派現公司的上年配股概率、盈利能力和公司規模則顯著地高于未派現公司。此外，兩組樣本在公司成長性上的差異不顯著。

2.多變量回歸分析

3.實證結果分析

(1)股權制衡程度指標與上市公司的派現意愿顯著正相關，可以認為控股股東控股優勢越明顯，就越有能力操縱上市公司增加派現概率和派現水平來滿足其利益轉移的需要;相反，隨著股權制衡程度的增大、第一大股東的控股優勢減弱，公司內部的股權制衡會約束這種利益轉移行為。

(2)上年配股情況與其本年的派現意愿顯著正相關，可以得出，上一年進行了配股的上市公司的控股股東更有可能利用發放現金股利來實現其放棄配股所產生的收益，從而達到利益轉移的目的。

(3)上市年限與派現意愿顯著負相關，換言之，上市時間越短的公司越傾向于派發現金股利，從而加快控股股東收回投資的速度。

(4)就成長性變量來看，無法判斷成長性與派現意愿之間是否存在相關關系。

(5)債務比率與派現意愿顯著負相關，即債務比率越高的公司越不傾向于派現。而且，隨著控股股東持股比例下降、股權制衡程度增大，公司的派現意愿隨之下降，可見債務和股權制衡能夠制約控股股東利用現金股利的利益轉移行為。

(6)盈利能力、公司規模均與派現意愿顯著正相關，盈利能力越強、規模越大的公司越傾向于派發現金股利。

五、結 論

本文研究表明，在控股股東與中小股東之間存在嚴重代理問題的情況下，現金股利實際上成為了控股股東進行利益轉移的工具。控股股東的利益轉移動機左右著上市公司的現金股利策略，控股股東對公司的控股優勢越高，就越能夠操縱公司管理層作出派現的決策;同時，上市公司派發現金股利使控股股東能夠通過利益轉移而加快收回其投資，還能夠籍此實現放棄配股所產生的收益，實現財富從小股東向大股東的轉移。此外，公司負債和來自其他股東的股權制衡在客觀上能夠制約這種利用現金股利實施的控股股東利益轉移行為。

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責任編輯、校對:李斌泉

作者簡介:李婉麗(1963-)，女，陜西西安市人，西安交通大學管理學院教授，博士生導師，主要從事上市公司會計與財務問題研究;賈鋼